本文為李振豪先生在2025觀點(diǎn)資本圓桌發(fā)表的演講。

李振豪（東亞銀行財(cái)富管理處首席投資策略師）：感謝觀點(diǎn)機(jī)構(gòu)邀請(qǐng)我再次分享這個(gè)市場(chǎng)的觀點(diǎn)，剛才也聽(tīng)到歐陽(yáng)教授介紹過(guò)一點(diǎn)基本的金融的觀點(diǎn)，也都聽(tīng)到洪總、張總介紹一些周期性的投資策略。

現(xiàn)在的20分鐘，我從一個(gè)策略師的角度，來(lái)分享下怎樣去看現(xiàn)在眼前的一些風(fēng)險(xiǎn)和投資的機(jī)會(huì)。

作為策略師，其實(shí)我們每一天的工作都和風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)玩游戲，每天都見(jiàn)到風(fēng)險(xiǎn)，每天都有投資機(jī)會(huì)，不過(guò)有一個(gè)原則，就是衡量下今日你眼見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)有多大，有多兇，也要想一下有多幾回報(bào)，從而做一個(gè)比較，進(jìn)而定一個(gè)策略。

所以等一下就會(huì)先講風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵谖医?jīng)驗(yàn)之中，首先要控制這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，之后再問(wèn)有多少回報(bào)，否則“贏粒糖，輸間廠”，我想大家都明白是什么意思。

所以這20分鐘會(huì)先講風(fēng)險(xiǎn)，等下在圓桌會(huì)議的discussion和大家講下投資方面應(yīng)該怎么做，先賣(mài)個(gè)關(guān)子。

風(fēng)險(xiǎn)關(guān)不關(guān)特朗普事呢，我想描述的同一點(diǎn)，有沒(méi)有特朗普，其實(shí)加埋經(jīng)濟(jì)后面的虛弱影響，這個(gè)沒(méi)時(shí)間同大家講。我想講多一點(diǎn)“關(guān)稅”這個(gè)字后面的意義，當(dāng)然有很多不同的傳媒，有很多不同的關(guān)心，就量度下什么叫145、120、50，其實(shí)從我的角度上，這些數(shù)字是沒(méi)什么意義的。

那些數(shù)字只是煙霧，這些煙霧想達(dá)到的目的才是大家要知道的背后風(fēng)險(xiǎn)。如果細(xì)心聽(tīng)下特朗普背后，由他從1月20號(hào)就職到現(xiàn)在，其實(shí)他已經(jīng)和大家講明白，他路線圖是怎么樣的。特朗普當(dāng)然做事比較粗暴，也都橫蠻，但他有一個(gè)很可愛(ài)的地方，他會(huì)早點(diǎn)告訴你做什么，因?yàn)樗X(jué)得他能做到。例如，他告訴你現(xiàn)在的關(guān)稅大家都忘記了前面的兩個(gè)字“對(duì)等”，其實(shí)“對(duì)等”才是整個(gè)關(guān)稅的核心，

什么叫“對(duì)等”呢，就是你加我，我加你啦，反過(guò)來(lái)說(shuō)，你不加我，我就不加你，這才是對(duì)等嘛。如果以這個(gè)基本原則呢，其實(shí)你不難發(fā)現(xiàn)他后面想做什么，關(guān)稅的重復(fù)，幌子、煙霧，最后想做的第一件事就是再工業(yè)化。

他也表達(dá)過(guò)，過(guò)去這么多任總統(tǒng)只是發(fā)展第三工業(yè)，金融市場(chǎng)上上落落，讓美國(guó)的經(jīng)濟(jì)，美國(guó)的GDP很差，他覺(jué)得這是不應(yīng)該的。應(yīng)當(dāng)發(fā)展再工業(yè)化，再回到第二產(chǎn)業(yè)，用工業(yè)來(lái)穩(wěn)定整個(gè)美國(guó)的GDP才是應(yīng)該要做的事。

所以他通過(guò)關(guān)稅將別國(guó)的一些生產(chǎn)力移入美國(guó)不就行了，為什么一定要車(chē)是25%而不是其他？一定是車(chē)，因?yàn)樵跉W洲或者現(xiàn)在的中國(guó)，車(chē)這一塊或者這個(gè)角度上是需要的，電動(dòng)車(chē)也好，甚至說(shuō)輪船也好，其實(shí)都是需要的，這也對(duì)歐洲造成比較大的沖擊了。

再工業(yè)化之后下一步是什么呢，是不是真的像大家看TikTok或者看其他短片，是不是真要各大總統(tǒng)做運(yùn)動(dòng)鞋咧？其實(shí)不是，再工業(yè)化要了那些高端產(chǎn)業(yè)、芯片、晶片，我要臺(tái)灣整家搬過(guò)來(lái)，韓國(guó)不要做了也整間搬過(guò)來(lái)，我就不用收你關(guān)稅咯，他拿完這些所有的高端工業(yè)化之后，他要一些新興市場(chǎng)，低端的實(shí)行對(duì)等。

什么叫“對(duì)等”呢，我不收你，你就不收我，我再將工業(yè)化生產(chǎn)出來(lái)的東西傾銷(xiāo)去你的新興市場(chǎng)，你人口多嘛，消費(fèi)力強(qiáng)嘛，我不是要你的運(yùn)動(dòng)鞋廠，我不是要膠拖鞋，不是要做廁紙，我要將我的貨傾銷(xiāo)去你那里，你零關(guān)稅，我也就零關(guān)稅咯。

試問(wèn)做一部手機(jī)出來(lái)，要種多少大豆才等于一部手機(jī)。所以他的目的，有些人說(shuō)，他既要又要，什么都要。是啊，他就是什么都要。他告訴你聽(tīng)，再工業(yè)化我要，你的成熟生產(chǎn)力我要，新興市場(chǎng)的購(gòu)買(mǎi)力我要，我不是要你間廠，我要美國(guó)的貨傾銷(xiāo)去你那里。

要做到這兩個(gè)東西，大家要怎么處理呢，關(guān)稅我們就談咯，但是整天強(qiáng)逼也不是辦法吧，相信在未來(lái)第三季會(huì)有下一步，減稅。我恐嚇你了，嚇怕了你關(guān)稅的時(shí)候，吸引你來(lái)我這里，減少你們企業(yè)稅，他選舉前曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，企業(yè)稅減少10%，就是說(shuō)，你肯將芯片廠、車(chē)廠搬過(guò)來(lái)，不但不收你關(guān)稅，我還要給你的企業(yè)稅減一半，你歐洲三成，我這里收你半價(jià)，15%，他這樣來(lái)做，是不是各個(gè)歐洲廠都這么正義凜然呢，如果不是的話，日本芯片廠、臺(tái)灣芯片廠、韓國(guó)、歐洲車(chē)搬過(guò)去的時(shí)候，他就威逼利誘，做了這件事。

第三步主要是什么呢。美聯(lián)儲(chǔ)減息。當(dāng)廠來(lái)了，傾銷(xiāo)者來(lái)了，稅也減了，但是我沒(méi)錢(qián)，成本很高，虧了一半，不要緊，減息。減了息，美元很便宜，你來(lái)我這建廠。

最后一步是什么，只欠東風(fēng)，銀行放水。那些什么巴塞爾協(xié)議Ⅲ離開(kāi)啦，巴黎協(xié)定那些是假的嘛，那些聯(lián)合國(guó)人權(quán)，沒(méi)這些東西的。當(dāng)你發(fā)現(xiàn)廠也有，傾銷(xiāo)也有，息便宜給你，水又放給你，這不就是既要又要再要。整件事情他講的很清楚，只要大家將對(duì)他情感的厭惡避開(kāi)，最emotional的東西避開(kāi)呢，你會(huì)發(fā)現(xiàn)他已經(jīng)告訴你他要做什么。

當(dāng)然，做不做得到是另一回事，但是這個(gè)宏圖偉業(yè)是怎樣將美國(guó)經(jīng)濟(jì)用第二產(chǎn)業(yè)來(lái)穩(wěn)定，用傾銷(xiāo)去傳播，全球去做，其實(shí)整個(gè)套路他都講的很清楚。

我們下一個(gè)問(wèn)題是，如果這個(gè)藍(lán)圖要做的時(shí)候，怎樣讓這個(gè)世界震動(dòng)呢？因?yàn)榧鹊美嬲咭呀?jīng)存在，存在你要吃我乳酪的時(shí)候，我就要反抗的了，反抗就會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。

所以首先要看什么咧，我其他越南、柬埔寨、歐洲全都不看，就是看中國(guó)。中國(guó)，如果大家留意有很多不同分析，有些用貿(mào)易額，有些用進(jìn)口量，用出口量、差額。

我用什么呢，我用進(jìn)口+出口整個(gè)大數(shù)，就是說(shuō)最極端來(lái)說(shuō)我不是僅和你玩出口，我直接進(jìn)出口都不和你做生意?，F(xiàn)在中國(guó)的立場(chǎng)就是不要緊的，雙方斗不眨眼，玩這個(gè)小朋友的游戲，誰(shuí)忍得久，忍得久就要看數(shù)字了。

如果查回貿(mào)易戰(zhàn)，大家整個(gè)進(jìn)出口里面呢，其實(shí)2024年（用美元計(jì)啊），頭四個(gè)亞洲、美國(guó)、香港、歐洲，數(shù)字加起來(lái)80%，就是說(shuō)，我搞定這四個(gè)地方咧，其實(shí)中國(guó)里面有8成是和這四個(gè)地方有關(guān)的，美國(guó)對(duì)我們來(lái)說(shuō)23%。

由你上一屆，從08年開(kāi)始到現(xiàn)在，其實(shí)發(fā)現(xiàn)中國(guó)和美國(guó)整體的貿(mào)易額在下跌中，爭(zhēng)這26%是你頂?shù)米?，還是我頂?shù)米?。有些人說(shuō)15，有些人說(shuō)14，我用20來(lái)和你說(shuō)，怎樣忍得住這件事。

我不講美國(guó)，看下中國(guó)的GDP，如果大家知道整個(gè)GDP，經(jīng)濟(jì)學(xué)101。我講三樣?xùn)|西，內(nèi)需、投資資本和貿(mào)易差，來(lái)量度整個(gè)GDP比例，你發(fā)現(xiàn)最新一季是4成，8.7%和51.7%，就是說(shuō)在內(nèi)地有5成以上GDP的結(jié)構(gòu)是由內(nèi)需所貢獻(xiàn)的，所以你不難發(fā)現(xiàn)，只要內(nèi)需搞得好，就算綠色那塊跌到兩成都好，我用內(nèi)需來(lái)頂住，是可以維持GDP5%，就算坊間不同的分析告訴你聽(tīng)，我就算26percent貿(mào)易和中國(guó)完全不做，中國(guó)GDP由5跌到4，但是美國(guó)由2.3跌到1.4，你看下，我用4來(lái)兜住，還是你用1.4來(lái)兜住，大概的想法就是這樣。

所以從這個(gè)角度上大家的投資策略的方式是什么呢，相信中國(guó)未來(lái)的內(nèi)需政策會(huì)越來(lái)越多，前幾日已經(jīng)有退稅的動(dòng)作了、或者以舊換新、未來(lái)試下減個(gè)人所得稅，刺激內(nèi)需。

所以?xún)?nèi)需51%是不是很多呢？不是，留意一下2000年差不多去到6成，7成，就是說(shuō)，只要回到平均6成之下，其他的一些內(nèi)需股、內(nèi)需的債券，甚至內(nèi)需相關(guān)的東西就值得投資了，因?yàn)槲乙窒G色那塊貿(mào)易差。

第二是什么，灰色那塊投資，現(xiàn)在內(nèi)房或者土地不是那么暢順，投資下上太空可不可以，放火箭，射火箭，中國(guó)都數(shù)一數(shù)二。上這么多火箭，是不是要做太空站呢，北斗衛(wèi)星、6g的時(shí)候就更加多settleline，所以這些都是一些基建，不只是房地產(chǎn)。

剛才張總所描述的一些IT配合的6G，甚至6.5G這些東西，這些都是后面的基建，所以誰(shuí)強(qiáng)，誰(shuí)能夠頂?shù)米?，?nèi)需加投資這兩塊，我想未來(lái)在投資策略的角度哈，我不是周期性，這兩板應(yīng)該可以留意下。

說(shuō)完貿(mào)易戰(zhàn)，第二大的風(fēng)險(xiǎn)是什么，你打開(kāi)報(bào)紙看，全都是恐嚇你美元崩潰啊，美債違約啊，鋪天蓋地的告訴你聽(tīng)好恐怖，但是這些是不是真的很恐怖呢，我們不如用數(shù)據(jù)說(shuō)話，說(shuō)下美債是不是真的違約，是不是真的很恐怖。

首先想一下誰(shuí)抓著美債多，當(dāng)然最多不是中國(guó)啦，而是日本，頭三個(gè)是日本，中國(guó)還有英國(guó)，這是美聯(lián)儲(chǔ)公布的數(shù)字。整天說(shuō)很怕美債，因?yàn)橹袊?guó)拋售美債，讓美債的債息上升，甩鍋給中國(guó)。

數(shù)據(jù)不會(huì)騙人的，中國(guó)持有美債數(shù)量700億，其實(shí)兩年內(nèi)都沒(méi)有大改變，甚至乎剛剛2025年增持了差不多20億。日本5年內(nèi)都沒(méi)什么改變，而且增持了16億。報(bào)紙上說(shuō)中國(guó)拋售美債，讓美債的債息上升這件事事不成立的，因?yàn)楸旧硎窃龀植皇菧p持。

誰(shuí)是元兇呢，誰(shuí)讓美債的債息上升，美債賣(mài)不出呢?？聪旅缆?lián)儲(chǔ)，藍(lán)色那條線是美聯(lián)儲(chǔ)持有的美國(guó)國(guó)債，就是美國(guó)財(cái)政部發(fā)美國(guó)國(guó)債，美聯(lián)儲(chǔ)可以自己買(mǎi)。你可以發(fā)現(xiàn)藍(lán)色那條線最高峰5.8萬(wàn)億，以及橙色那條線美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦利率當(dāng)時(shí)低點(diǎn)接近零的時(shí)候，那時(shí)候債息大概1~2厘，當(dāng)縮表開(kāi)始和利潤(rùn)增加的時(shí)候咧，會(huì)發(fā)現(xiàn)債息從1~2厘去到爬到5厘，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)縮表由5.8萬(wàn)億跌到4.2萬(wàn)億，就是告訴你聽(tīng)，誰(shuí)拋售美債呢，其實(shí)是美聯(lián)儲(chǔ)自己，而不是中國(guó)和日本，他拋售了之后，找一些私人市場(chǎng)去買(mǎi)，頂住數(shù)字，

所以你發(fā)現(xiàn)，其實(shí)債息上升，不是因?yàn)闆](méi)人買(mǎi)，而是你估的太多。所以為什么特朗普經(jīng)常約談巴菲特，我有這些數(shù)據(jù)，美國(guó)也有這些數(shù)據(jù)啦，是因?yàn)榭s表縮的太快了，可不可以買(mǎi)回來(lái)一點(diǎn)啊，還有加息可不可以順一點(diǎn)。

過(guò)去的整條數(shù)據(jù)，是自己踩著自己的腳，要解決就要找回美聯(lián)儲(chǔ)可不可以松手點(diǎn)。也就是說(shuō)，美國(guó)的違約不應(yīng)該問(wèn)其他人，如果是自己和自己人的時(shí)候，又怎么會(huì)違約呢。

所以當(dāng)你撇去一個(gè)極端風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)不違約的時(shí)候，就看看下一個(gè)，美金。經(jīng)常都說(shuō)不要用美金啊，本人是東亞銀行的代表，無(wú)論是私人行還是企業(yè)行，整天聽(tīng)到客戶(hù)說(shuō)，美金爆啊，不抓美金，要換啊。Ok，明白，不如我們用數(shù)據(jù)說(shuō)話，美金是不是這么嚇人呢。

美元的存在不外乎兩樣?xùn)|西，第一貿(mào)易戰(zhàn)和歐儲(chǔ)備，就是說(shuō)每個(gè)國(guó)家自己的荷包值多少錢(qián)，整個(gè)系統(tǒng)里面呢，你會(huì)發(fā)現(xiàn)黑色那條線呢占比大概50%，由俄烏戰(zhàn)事爆發(fā)后，其實(shí)這個(gè)比例在上升，就是說(shuō)當(dāng)俄烏戰(zhàn)事爆發(fā)，人們不相信歐元，不相信打的過(guò)俄羅斯，反而走去美金，在貿(mào)易之中多了個(gè)美金，歐元跌到2成，人民幣、英鎊、日元單位數(shù)，所以羅馬并非一日建成，你要霎時(shí)間全都不用美金，相信是一代人時(shí)間的事，而不是一兩年的事。

再反問(wèn)一些企業(yè)，你不用美金交易，用什么咧？答不出來(lái)的，有交易的嘛，對(duì)方要接受你的嘛，如果不是，你為什么要怕呢？

不是哦，美元很?chē)樔说呐?，貿(mào)易很擔(dān)心。美元是一個(gè)貿(mào)易工具，是一個(gè)媒體，是中性的，它上落波峰你可以用其他的金融工具，資本市場(chǎng)大把給你做，和媒體是無(wú)關(guān)的，其兌付功能不會(huì)因?yàn)閮r(jià)格上落而消失的，沒(méi)什么特別的價(jià)值，就是功能來(lái)的，你為什么會(huì)覺(jué)得上落會(huì)影響它的功能呢。

第二，我們不計(jì)國(guó)際貿(mào)易，我們計(jì)外匯儲(chǔ)備，根據(jù)2024年IMF提供最新貿(mào)易儲(chǔ)備比例，美金占58%，也就是說(shuō)全球只要在IMF開(kāi)了戶(hù)口的國(guó)家呢，58%都是用美元來(lái)做交易、結(jié)算，歐元才20%。

同樣的，如果有一天美國(guó)跟你說(shuō)美元取消了，整個(gè)IMF有58%的錢(qián)會(huì)消失的時(shí)候咧，我想是世界大戰(zhàn)來(lái)了，第三次世界大戰(zhàn)，因?yàn)槟銓⑽液砂腻X(qián)全部取消了，我不是群起反抗，是要打仗的喔。

所以無(wú)論在國(guó)家結(jié)算之中，還是貿(mào)易之中，為什么無(wú)端端美元會(huì)突然間消失呢，當(dāng)不是的時(shí)候，最大的風(fēng)險(xiǎn)你又怕什么呢？當(dāng)美債，美元你不怕的時(shí)候，下一個(gè)就解釋美股是不是一定差呢。

自從1999年，過(guò)去25年期間，大家經(jīng)歷過(guò)的全球最大風(fēng)險(xiǎn)，包括科網(wǎng)泡沫、金融海嘯、歐債危機(jī)、COVID，以往這四次大的事件每日超過(guò)2%。就是說(shuō)今天的美股真真正正是一個(gè)極端風(fēng)險(xiǎn)來(lái)的，是對(duì)的，但是這個(gè)極端風(fēng)險(xiǎn)是不是一定差呢。

就看下比例，截至上個(gè)禮拜五，升的最厲害的一天升了9.5%，跌的時(shí)候跌了6%?？聪翪OVID，上落之間輸?shù)某^(guò)10%，贏的時(shí)候低過(guò)10%，這是輸。

補(bǔ)充一點(diǎn)，是不是這些錢(qián)離開(kāi)美股，你發(fā)現(xiàn)年內(nèi)或者月內(nèi)標(biāo)普500指數(shù)11個(gè)行業(yè)指數(shù)里面，年內(nèi)里面有8板是贏的，只有三板是跌的指數(shù)。即是說(shuō)指數(shù)下跌是因?yàn)檫@三板跌的太多，不是11板都跌，就是非必需品、科技和通信，如果你買(mǎi)必需品和公用股，你是贏的。在下去，月內(nèi)，大家說(shuō)貿(mào)易戰(zhàn)，輸?shù)陌鎵K比較多點(diǎn)，去到6個(gè)，但是贏的都有5個(gè)，又何來(lái)美股一文不值呢。

為什么要嚇怕你呢，要贏特朗普斗呢，重要的是內(nèi)，而不是外，由里面擊潰，民意、民調(diào)，所以必須做一個(gè)輿論的壓力，嚇到華爾街投資者去反抗，才能夠拖到特朗普的后腿。

整件事從策略師的角度，美債、美元崩潰，數(shù)字上是不成立的，如果今天純粹是恐嚇性的拋售的時(shí)候，留意那個(gè)債。

最后一句，股、債都不是最好，金升了25%。

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