觀點(diǎn)指數(shù) 2022年，在宏觀經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)開發(fā)等不利因素的疊加下，物業(yè)服務(wù)企業(yè)仍然保持了基本面的穩(wěn)健，以輕資產(chǎn)、低杠桿的模式穩(wěn)步運(yùn)營，充分證實(shí)了其具備穿越周期的能力。目前，物企正逐步減少對關(guān)聯(lián)方的依賴，獨(dú)立性正穩(wěn)步提升，行業(yè)自身也在不斷探索新的發(fā)展路徑和增長點(diǎn)，服務(wù)的深度和廣度都在躍飛。

行業(yè)歷經(jīng)風(fēng)雨。在增長放緩、問題變多的同時，企業(yè)在資本市場的估值水平也不斷下降。不過，這一切正在轉(zhuǎn)變，物業(yè)服務(wù)企業(yè)展現(xiàn)出了極強(qiáng)的經(jīng)營韌性，行業(yè)強(qiáng)抗周期性正在凸顯。

觀點(diǎn)指數(shù)研究院在2023觀點(diǎn)物業(yè)大會上發(fā)布《卓越指數(shù) • 2023物業(yè)服務(wù)年度卓越表現(xiàn)報告》，聚焦探討物業(yè)服務(wù)行業(yè)的經(jīng)營發(fā)展、多元開拓、資本對接以及經(jīng)驗(yàn)和趨勢。

以下為《2023 物業(yè)服務(wù)企業(yè)卓越表現(xiàn)報告》及研究成果，更多請點(diǎn)擊2023觀點(diǎn)物業(yè)卓越指數(shù) - 觀點(diǎn)網(wǎng) (guandian.cn)閱讀。

物業(yè)服務(wù)行業(yè)已行至發(fā)展的關(guān)鍵十字路口。

在過去的一年，地產(chǎn)負(fù)面影響逐漸顯現(xiàn)，行業(yè)增量空間收窄，城市服務(wù)等非傳統(tǒng)賽道開始受到越來越多的關(guān)注，物業(yè)服務(wù)行業(yè)正從各個角度尋覓新機(jī)。

社區(qū)增值服務(wù)開始向更細(xì)致，更專業(yè)的方向前進(jìn)，持續(xù)發(fā)揮著物企在“最后一公里”的優(yōu)勢，與此同時，非業(yè)主增值服務(wù)逐漸退回二線，營收占比大幅縮減。

2022上半年，物企增收不增利的現(xiàn)象普遍，除了利潤率降低及增值服務(wù)縮水外，最核心的原因是地產(chǎn)行業(yè)及宏觀環(huán)境波動引起的大額減值準(zhǔn)備，而物企逐漸高企的應(yīng)收款也同樣值得關(guān)注，回款仍是企業(yè)關(guān)注的重中之重。

收并購市場方面，仍維持著一定的熱度，全年大宗收購交易頻發(fā)，以華潤萬象生活為代表的國資物企成為了新的并購主角，借助收并購繼續(xù)實(shí)現(xiàn)著橫向規(guī)模擴(kuò)張和縱向經(jīng)營的內(nèi)容深入。

資本市場方面，全年共6家物管企業(yè)登陸港交所，其中包括龍頭物企萬物云，而物管+商管融合的龍湖物業(yè)服務(wù)集團(tuán)也仍在持續(xù)推進(jìn)上市進(jìn)程，資本市場的基本格局已現(xiàn)。

二級市場方面，雖然全年整體仍呈下行趨勢，但隨著政策變動和環(huán)境回暖，估值修復(fù)可期。

業(yè)務(wù)運(yùn)營

增長空間廣闊，非傳統(tǒng)賽道持續(xù)擴(kuò)充

2022年，地產(chǎn)行業(yè)歷經(jīng)寒冬，物業(yè)服務(wù)行業(yè)自身也面臨新房交付乏力，行業(yè)整體管理面積增量市場收窄的困境，非住領(lǐng)域拓展成了物管企業(yè)的重點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)園、公建、商寫、各類場館，城市空間，都構(gòu)成了物企服務(wù)企業(yè)管理生態(tài)的重要部分。

管理規(guī)模方面，上半年樣本物管企業(yè)在管面積同比增速由2021年46.3%下降至29.9%，有明顯放緩。其中華潤萬象生活的面積增速較為突出，截止2022年6月30日已達(dá)到2.6億平方米，同比增速92.4%，這主要是過去一年大舉收并購的成果，其他主流物企的面積增長則普遍有所降速。

不過，物業(yè)管理合約穩(wěn)定性高，遠(yuǎn)超其他服務(wù)業(yè)，運(yùn)營以資源和品牌為本，理論上經(jīng)營基本面受投資及地產(chǎn)開發(fā)影響輕微，盈利模型足夠穩(wěn)健。目前，物業(yè)管理行業(yè)集中度也尚低，仍是高度分散狀態(tài)，市場數(shù)據(jù)顯示單公司最大市場占有率不超過3%，頭部物管企業(yè)仍有較大的發(fā)展空間，而非傳統(tǒng)賽道也將迎來物企的更多參與。

例如城市服務(wù)方面，2022年物業(yè)服務(wù)行業(yè)發(fā)展得如火如荼，入局者眾多，廣度與深度同步推進(jìn)。城市服務(wù)即企業(yè)承接政府綜合性需求，對整個城市公共空間進(jìn)行統(tǒng)籌、運(yùn)營和管理的過程，具體業(yè)務(wù)內(nèi)容則可能包括城市綠化環(huán)衛(wèi)、市政后勤、水利管理、公共資產(chǎn)運(yùn)營等，與物企本身業(yè)務(wù)的契合度較高。

城市服務(wù)的甲方多為地方政府，近年來城市治理精細(xì)化需求的提升和市政后勤市場化改革的推進(jìn)，打開并拓寬了城市服務(wù)這一市場，物企城市服務(wù)賽道的興起正是企業(yè)主動拓展服務(wù)邊界，引入市場化力量并同時匹配政府需求的結(jié)果。

城市服務(wù)不僅承擔(dān)著日常城市治理的職能，疫情等特殊情況下還需配合政府的緊急調(diào)度，這使得政府在招標(biāo)過程中較為看重企業(yè)的背景和能力，大型國央企背景的物業(yè)企業(yè)在這方面具備天然優(yōu)勢。

目前，在城市服務(wù)領(lǐng)域發(fā)展較為突出的物企主要包括碧桂園服務(wù)、萬物云、保利物業(yè)等自身規(guī)模較為大型的物管企業(yè)，經(jīng)驗(yàn)相對較為缺乏的物企通常通過收并購等手段從環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)開始進(jìn)行城市服務(wù)的入局。

此外，物管與商業(yè)運(yùn)營的綁定愈發(fā)緊密，商業(yè)運(yùn)營實(shí)質(zhì)是業(yè)務(wù)門檻很高的獨(dú)立行業(yè)，通常不被認(rèn)為是傳統(tǒng)物管賽道，具體業(yè)務(wù)模式也和物業(yè)管理區(qū)別較大，主要包含購物中心的開業(yè)前定位、咨詢、招租、營銷推廣、租戶管理以及各類增值服務(wù)等，同時也具備一定的捕獲商場產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，盈利空間廣闊。

2022年，龍湖綁定物管+商管共同赴港遞表上市，內(nèi)地商業(yè)運(yùn)營企業(yè)通常更注重資產(chǎn)產(chǎn)生的運(yùn)營現(xiàn)金流而非資產(chǎn)自身估值，注重現(xiàn)金流的輕資產(chǎn)運(yùn)營模式正好也與傳統(tǒng)物管業(yè)務(wù)具備高親和度。

目前，將傳統(tǒng)物業(yè)管理和商業(yè)運(yùn)營共同捆綁上市的企業(yè)眾多，華潤萬象生活、龍湖物業(yè)服務(wù)集團(tuán)、寶龍商業(yè)、中駿商管為其中的代表。

社區(qū)增值服務(wù)增速收窄，專業(yè)化成必然趨勢

物業(yè)企業(yè)天然存在改善盈利結(jié)構(gòu)的動機(jī)，但由于舊盤物業(yè)管理費(fèi)提升困難，作為勞動密集型的行業(yè)，人力成本又存在剛性上升壓力，樓盤老化也會帶來逐年升高的維護(hù)成本。

因此，大部分物企都面臨利潤空間被壓縮的困境，而社區(qū)增值服務(wù)由于毛利率較高（觀點(diǎn)指數(shù)監(jiān)測的樣本物企，社區(qū)增值服務(wù)毛利率均值為48.97%），可開展業(yè)務(wù)線眾多，成為物企改善整體利潤率并實(shí)現(xiàn)反哺基礎(chǔ)服務(wù)的有力途徑。

具體到業(yè)務(wù)層面，社區(qū)之中細(xì)分賽道眾多，社區(qū)場景中可以嫁接眾多高頻服務(wù)，有利于物業(yè)服務(wù)企業(yè)從業(yè)主需求入手，并持續(xù)發(fā)揮“最后一公里”的優(yōu)勢。

過去幾年，物業(yè)服務(wù)行業(yè)嘗試了多種多樣的服務(wù)類型，然而目前孵化成果并不顯著，且遇到了明顯瓶頸。

以2022H1數(shù)據(jù)來看，物企社區(qū)增值服務(wù)收入在絕對規(guī)模上仍呈上升趨勢，但增速顯著收窄，占總收入的比重也打破了過去數(shù)年穩(wěn)步提升的趨勢，開始下滑。這其中可能包括美居、租售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受地產(chǎn)行業(yè)沖擊，到家、裝修受疫情等宏觀因素影響，但整體仍能反映出目前物業(yè)企業(yè)社區(qū)增值服務(wù)的發(fā)展并不盡如人意。

以養(yǎng)老服務(wù)為例，地產(chǎn)行業(yè)養(yǎng)老業(yè)務(wù)大部分由地產(chǎn)下屬的單獨(dú)企業(yè)進(jìn)行，將養(yǎng)老業(yè)務(wù)并入物管企業(yè)者較少，目前物管企業(yè)開展養(yǎng)老業(yè)務(wù)已有一定進(jìn)展，部分偏公益性質(zhì)，實(shí)際產(chǎn)生效益的并不多，今后更為現(xiàn)實(shí)的服務(wù)模式可能是與傳統(tǒng)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)合作，在社區(qū)進(jìn)行業(yè)務(wù)推廣。

2023年3月，兩會工作報告中提到要“發(fā)展社區(qū)和居家養(yǎng)老服務(wù)，在稅費(fèi)、用房、水電氣價格等方面給予政策支持，推進(jìn)醫(yī)養(yǎng)結(jié)合。”物業(yè)企業(yè)的業(yè)務(wù)場景與住戶最近，在開展社區(qū)和居家養(yǎng)老方面有天然優(yōu)勢，雖然目前物企在該領(lǐng)域的進(jìn)展還較為緩慢，但隨著未來整體人口結(jié)構(gòu)的逐漸變化，物企養(yǎng)老業(yè)務(wù)將被賦予更多的發(fā)展機(jī)會。

社區(qū)零售是較多物企均在開展的一個社區(qū)生活服務(wù)品類，主要以資源整合和平臺化的方式進(jìn)行，既可以通過線上也可以通過線下渠道。目前主流物企開展社區(qū)零售的優(yōu)勢在于便民及差異化，與互聯(lián)網(wǎng)電商相比，核心競爭力在于更近的客戶距離，以及為消費(fèi)者提供的上門配送等便捷化服務(wù)；零售品類別則一般專注于高頻生鮮食品、年貨、月餅等時節(jié)性較強(qiáng)、傳統(tǒng)電商市場覆蓋率相對較小的消費(fèi)品上。

由于在供應(yīng)鏈、品牌和消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣方面均不占優(yōu)勢（互聯(lián)網(wǎng)電商的發(fā)展實(shí)際也已相當(dāng)發(fā)達(dá)），物企若想在此領(lǐng)域與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)競爭，仍存在較大難度。

地產(chǎn)、物業(yè)、家裝三者本身存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度，新房交付后的首個業(yè)務(wù)場景通常就是美居服務(wù)，物業(yè)公司開展美居業(yè)務(wù)的優(yōu)勢主要在于獲客引流成本較低，能較早接觸到有相關(guān)需求的客戶，以及通過集中采購顯著降低成本及產(chǎn)品價格，具體模式上物企則大部分時候都扮演中間商的角色，以輕資產(chǎn)代理為主。

相對更為廣泛的社區(qū)增值服務(wù)方向可能是資產(chǎn)管理服務(wù)，即聚焦在不動產(chǎn)本身的租售或經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，雖然該類業(yè)務(wù)頻次較低，但業(yè)務(wù)門檻也相對低，單筆成交收益高，不需要過高的推廣和銷售成本，今后可能會有更多的發(fā)展機(jī)會。

值得一提的是，2022年11月，碧桂園服務(wù)以2.33億港元的代價收購了老牌中介代理企業(yè)合富輝煌21.47%的股份，這可能是碧桂園服務(wù)在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)一步發(fā)力的準(zhǔn)備。

實(shí)際上，物企開展社區(qū)增值服務(wù)的類型和方向并不統(tǒng)一，各家依據(jù)自身的稟賦和集團(tuán)資源，都有不同的專注方向。

隨著資本的冷靜和物業(yè)風(fēng)口的平息，經(jīng)過物業(yè)企業(yè)持續(xù)數(shù)年的探索，觀點(diǎn)指數(shù)預(yù)計(jì)今后社區(qū)增值服務(wù)的投資和實(shí)際業(yè)務(wù)開展方向，將向更為專業(yè)而非廣泛化的方向發(fā)展。

非業(yè)主增值服務(wù)收縮持續(xù)

非業(yè)主增值服務(wù)一直是物管企業(yè)營業(yè)收入的重要組成部分，過往不少初上市的小型物管企業(yè)該類業(yè)務(wù)收入占比甚至過半。

非業(yè)主增值服務(wù)多發(fā)生在交付前后，主要包含協(xié)銷服務(wù)、咨詢服務(wù)和工程服務(wù)等，和多樣化程度較高的社區(qū)增值服務(wù)相比，非業(yè)主增值服務(wù)業(yè)務(wù)門檻較低、同質(zhì)化程度也高，能力要求相對較高的主要是工程服務(wù)，包含設(shè)備一體化運(yùn)營和各類硬件設(shè)備的安裝改造等。值得注意的是，工程服務(wù)有時會延續(xù)到交付之后，因此在一定程度上提供了一定量的售后維修服務(wù)。

非業(yè)主增值服務(wù)多為關(guān)聯(lián)交易，與地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)以及關(guān)聯(lián)房企交付情況密切相關(guān)，非業(yè)主增值服務(wù)在物企營收中占比較高，主要說明母公司為物企發(fā)展提供了有力支持。但若房企自身流動性收緊，支付能力下降，物業(yè)企業(yè)的非業(yè)主增值服務(wù)也會相應(yīng)收縮，或已完成業(yè)務(wù)的款項(xiàng)無法按時回收。

2022年H1，非業(yè)主增值服務(wù)毛利率以及占營收的比重都出現(xiàn)了顯著下降，樣本企業(yè)平均營收占比由18.8%降低至了13.4%，部分物業(yè)企業(yè)該板塊甚至出現(xiàn)了絕對規(guī)模上的縮水。

雖然非業(yè)主增值服務(wù)常被詬病是關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益輸送的通道，但該項(xiàng)業(yè)務(wù)確實(shí)能給予物企相當(dāng)大的業(yè)務(wù)支撐，且開發(fā)商客觀存在該方面業(yè)務(wù)的需求。

目前，非業(yè)主增值服務(wù)營收占比較高的主要包括雅生活服務(wù)、金茂服務(wù)以及濱江服務(wù)等，隨著未來物企獨(dú)立性的逐漸增強(qiáng)，觀點(diǎn)指數(shù)預(yù)計(jì)非業(yè)主增值服務(wù)還會進(jìn)一步縮水。

財務(wù)管理

增收不增利現(xiàn)象普遍，減值準(zhǔn)備為主因

2022上半年，上市物企營收前30企業(yè)的平均營收增長率為21.1%，與2021年同期的49%相比有明顯縮水。

物管行業(yè)所謂強(qiáng)抗周期性通常指基礎(chǔ)物管服務(wù)，社區(qū)與非業(yè)主增值服務(wù)通常受宏觀經(jīng)濟(jì)與上游地產(chǎn)行業(yè)影響較大。

本輪因宏觀環(huán)境導(dǎo)致的營收增幅大幅縮水，主要是反映在增值服務(wù)方面。

2022年上半年，超一半物企的非業(yè)主增值服務(wù)營收出現(xiàn)下滑，各板塊收入比重也發(fā)生了明顯變化，其中物業(yè)服務(wù)企業(yè)基礎(chǔ)物管在本輪周期中表現(xiàn)穩(wěn)固，占收入的比重也明顯上升，這將為物企之后的增長和業(yè)績筑造更為堅(jiān)實(shí)的底部。

利潤方面，物企受環(huán)境和周期波動的影響則更為明顯，樣本上市物企平均凈利潤不增反減，平均跌幅達(dá)7.9%，增收不增利的現(xiàn)象突出。30家主流樣本物業(yè)企業(yè)中僅9家利潤增幅超過20%，且其中絕大多數(shù)為國資物企，共12家出現(xiàn)利潤縮水，而融創(chuàng)服務(wù)甚至產(chǎn)生了數(shù)億元虧損，整體表現(xiàn)和過去數(shù)年的高歌猛進(jìn)大相徑庭。

原因方面，除了增值服務(wù)業(yè)務(wù)線有相對比例的縮水，以及利潤率降低對凈利潤造成了部分沖擊外，另一個主要原因是大量物企都于2022上半年進(jìn)行了大面積的計(jì)提資產(chǎn)減值損失，其中又以應(yīng)收賬款減值為主，既包含第三方欠款又包含關(guān)聯(lián)方欠款，也有部分企業(yè)是因持有關(guān)聯(lián)方理財產(chǎn)品造成了大額減值損失，這也是宏觀經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)行業(yè)作用于物管行業(yè)的表現(xiàn)之一。

2022年物業(yè)企業(yè)業(yè)績承壓是整個行業(yè)都存在的結(jié)構(gòu)性問題，只是不同類型和業(yè)務(wù)方向的企業(yè)承擔(dān)壓力不同，這也造成了業(yè)績的分化。非業(yè)主增值、租售、美居等和房地產(chǎn)鏈條息息相關(guān)的業(yè)務(wù)線受環(huán)境沖擊更大，而社區(qū)增值服務(wù)也因各地疫情原因受到影響。

但整體而言，關(guān)聯(lián)方明顯仍是物企業(yè)績下行和分化的核心原因。

30家樣本物企中，國資物企凈利潤平均增幅達(dá)到30.3%，和樣本整體7.9%的跌幅形成了鮮明對比，民營物企的關(guān)聯(lián)方抗風(fēng)險能力相對更低，受房地產(chǎn)市場周期沖擊和疫情影響更大，進(jìn)而帶來關(guān)聯(lián)方利益輸送和成本共享等問題。

對現(xiàn)金流緊張的房企而言，關(guān)聯(lián)物企的賬款支付優(yōu)先度并不高，如若出險更會對后者造成大額的關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款減值。

另外，碧桂園服務(wù)于3月3日公布了2022年全年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)2022年收入將超過40%的增長，凈利潤預(yù)計(jì)將下降51%-57%。該下降除了疫情反復(fù)造成額外成本外，還有若干收并購公司帶來的商譽(yù)及無形資產(chǎn)減值因素，以往并購活動較多物企可能同樣會有無形資產(chǎn)減值進(jìn)一步侵蝕利潤的風(fēng)險。

利潤率水平向中間值靠攏，費(fèi)用管理卓有成效

費(fèi)用管控方面，2022H1樣本物企平均管理費(fèi)用率為8.18%，較上年同期的8.80%下降約0.62個百分點(diǎn)；30家樣本物企中有22家的管理費(fèi)用率都有優(yōu)化，可見上半年部分物企仍處并購整合期的情況下，行政效率優(yōu)化效果顯著，不過其中可能亦有部分規(guī)模效應(yīng)外溢的原因。

整體利潤率情況則不容樂觀，2022年上半年，上市物企平均毛利率為26%，和上年同期29%相比，下降約3個百分點(diǎn)。

且利潤率出現(xiàn)收窄現(xiàn)象，過往通常國資物企利潤率低而民營物企利潤率高，2022年利潤率變化的一個顯著趨勢是過往毛利率相對較高的物企毛利率都開始大幅走低，而部分以往毛利率較低的國資物企反而保持了利潤率的穩(wěn)定或微升。

行業(yè)整體利潤率水平在向某個中間值靠攏和收斂，這在一定程度上可以理解為上市物業(yè)公司業(yè)務(wù)模式的透明度和標(biāo)準(zhǔn)化程度在提高，行業(yè)也正邁向更加成熟的發(fā)展階段。

毛利率下行是物管行業(yè)難以避免的普遍現(xiàn)象，隨著管理住宅小區(qū)樓齡變老以及維修基金的耗盡，老舊項(xiàng)目將給物業(yè)企業(yè)造成額外的成本壓力。與此同時，目前住宅社區(qū)提價難度高且提價流程繁瑣，疊加逐年上漲的剛性人工成本，都給物企的單盤成本模型帶來了巨大壓力。

雖然新交付的住宅樓盤物業(yè)管理費(fèi)定價相對高而維護(hù)成本低，足夠多的新盤交付似乎能夠抵消其他方面的副作用，然而考慮到開發(fā)端環(huán)境，新交付項(xiàng)目的逐年縮水似乎不可避免，未來存量盤外拓的規(guī)模增長質(zhì)量只會相對更低。

但物管行業(yè)毛利率下行的額外陡峭，顯然還有其他方面原因。

其中之一是2022年全國各地新冠疫情反復(fù)為物企帶來了很多額外的防疫成本，但政策補(bǔ)貼和往年相比則不夠充足。另外還有部分物企處于新業(yè)務(wù)孵化期，第三方項(xiàng)目占比提升導(dǎo)致了整體盈利能力的下降。

除此之外，還有一些因環(huán)境變化造成的隱性原因，并實(shí)際可能占了相當(dāng)大的比重。例如，過去幾年物業(yè)企業(yè)是地產(chǎn)開發(fā)商上市融資的利器，開發(fā)商在物企IPO階段或上市后出于市值管理的需求，可能會在部分業(yè)務(wù)的成本和收入分配上做出更多讓步，以堆高物業(yè)服務(wù)企業(yè)業(yè)績，例如對工程維修等涉及雙方共同協(xié)作的業(yè)務(wù)方面重新進(jìn)行權(quán)責(zé)分配。

若要對毛利率進(jìn)行改善，物業(yè)企業(yè)可以努力的方向眾多。其中一個是開拓高利潤率的業(yè)務(wù)或項(xiàng)目，比如進(jìn)行社區(qū)增值服務(wù)的進(jìn)一步開發(fā)和推廣、進(jìn)行高毛利率業(yè)態(tài)例如購物中心和寫字樓物業(yè)管理項(xiàng)目的拓展；另外，還可以通過數(shù)字化和智能化手段提升行政、服務(wù)和管理效率，達(dá)成降本增效等。

應(yīng)收款高企，現(xiàn)金流亟待改善

利潤表之外，2022年物業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的應(yīng)收款科目同樣值得關(guān)注。

截至2022H1，30家樣本物企應(yīng)收賬款合計(jì)達(dá)到535.6億元，同比增長65.5%，遠(yuǎn)超過物業(yè)企業(yè)同期營業(yè)收入21.1%的增長率，應(yīng)收款占營業(yè)收入平均比重由53.8%上升至70.4%。

應(yīng)收款高企對物業(yè)服務(wù)而言，是一個正在面臨的嚴(yán)峻問題。

從經(jīng)營現(xiàn)金流方面看，大多數(shù)上市物企都無法實(shí)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額對凈利潤的覆蓋，僅濱江服務(wù)、越秀服務(wù)等少數(shù)物企表現(xiàn)尚可，經(jīng)營凈現(xiàn)對凈利潤覆蓋率分別達(dá)到了2.4倍、1.8倍，大量物企甚至出現(xiàn)上半年經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)的狀況。

回款明顯變慢也是上市物企2022年的普遍現(xiàn)象，樣本物企應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均值由7.0次下降至了2.5次?？偨Y(jié)而言，2022年以來物企應(yīng)收款高企以及經(jīng)營現(xiàn)金流難以覆蓋凈利潤的原因主要有以下幾點(diǎn)：

一是宏觀及疫情因素影響大小業(yè)主繳費(fèi)，不過該部分對整體的影響較為輕微。

二是收購企業(yè)可能存在較高的未收繳業(yè)務(wù)款項(xiàng)，并表導(dǎo)致了收購方應(yīng)收賬款堆高，過往收購較多企業(yè)可能會因此導(dǎo)致應(yīng)收款的不正常上升。

三是物業(yè)公司地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方融資收緊及去化不暢導(dǎo)致流動性緊張，形成關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)款項(xiàng)回收困難。另外，關(guān)聯(lián)開發(fā)商之外的其他To B業(yè)務(wù)回款同樣也會因宏觀因素而受到不良影響。

四是由于地方政府財政壓力大，較多布局G端業(yè)務(wù)的物業(yè)企業(yè)賬期或被明顯拉長，其中在能級相對低的城市或鄉(xiāng)鎮(zhèn)布局過多的物企受影響會更為明顯。

值得注意的是，2022年出現(xiàn)了物企大面積更換核數(shù)師的現(xiàn)象，目前市場也有出現(xiàn)懷疑物企業(yè)績真實(shí)性的案例，雖然物管企業(yè)通常沒有有息負(fù)債或過多償債壓力，但應(yīng)收款及現(xiàn)金流的管控仍然至關(guān)重要。

資本潮涌

并購熱度漸低，股權(quán)減持頻繁

2022年物管行業(yè)并購熱度略有降低，但并未完全降溫，地產(chǎn)下行的同時也為物管行業(yè)提供了大量的優(yōu)良收并購機(jī)遇，而收購對象除同行物管企業(yè)外還包含其他多種業(yè)態(tài)。

借此，物管企業(yè)實(shí)現(xiàn)了橫向的規(guī)模擴(kuò)張和縱向的經(jīng)營內(nèi)容深入。

2022年，物企主動披露的收并購案例合計(jì)涉及金額超100億元，和2021年350億元相比下降明顯，收購對價方面平均市盈率（TTM）為11倍左右，略高于物業(yè)股二級市場估值，但仍維持在2021年物管行業(yè)收并購市場的平均估值水平。

可以認(rèn)為，這是一級收購市場較為認(rèn)可的定價水平。

其中，2022年民營房企旗下物企受波及，整體并購策略回歸保守。而以華潤萬象生活為代表的國資物企參與的并購金額大幅增加，成為新的并購主角。華潤萬象生活在2022年接連收購了禹洲物業(yè)、中南服務(wù)、祥生物業(yè)等規(guī)模中型的物管企業(yè)。

值得注意的是，這三家被收購的物管企業(yè)還有一個共同特點(diǎn)，即三者都曾做好上市準(zhǔn)備并赴港遞表。從買方角度考慮，對已做好上市拆分準(zhǔn)備的物企收購會有更少的隱含風(fēng)險；從賣方角度考慮，關(guān)聯(lián)房企對物企處置態(tài)度（從計(jì)劃IPO到出售）的改變，也側(cè)面說明了房企流動性的緊張。

值得一提的是，上半年還發(fā)生了多起收購終止案例，主要包括融創(chuàng)服務(wù)終止收購第一服務(wù)、金科服務(wù)終止收購佳源服務(wù)及托兒所物業(yè)，以及寶龍商業(yè)終止收購關(guān)聯(lián)方寫字樓等。

具體原因不一，融創(chuàng)服務(wù)終止收購第一服務(wù)和金科服務(wù)終止收購佳源服務(wù)，都是因?yàn)殡p方在價格上未達(dá)成一致，但也有市場消息稱佳源服務(wù)收購終止是因?yàn)橘|(zhì)押給新鴻基財務(wù)的股權(quán)仍未妥善處置。

寶龍商業(yè)終止收購關(guān)聯(lián)方寫字樓則是迫于市場壓力，而金科服務(wù)公告對關(guān)聯(lián)方托兒所物業(yè)的收購終止是在博裕成為大股東后不久，大概率對物企變相支援地產(chǎn)母公司行為的主動干預(yù)。

2022年物管行業(yè)發(fā)展進(jìn)程受地產(chǎn)捆綁嚴(yán)重，但亦出現(xiàn)了大量地產(chǎn)方出售旗下物管企業(yè)部分股份的事件，主要原因仍是為了緩解房企自身的債務(wù)危機(jī)。

但從物企角度來看，以金科服務(wù)及奧園健康為例，并非是對物企股權(quán)的完全出售，房企自身仍保留了相當(dāng)比例的物業(yè)公司股權(quán)，物企經(jīng)營基本面（項(xiàng)目獲取和關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)）并不會因此受到致命影響。但在股權(quán)層面，與房企關(guān)聯(lián)性降低和逐漸脫鉤，反而使物企在保留獲取集團(tuán)資源能力的同時，增強(qiáng)了獨(dú)立性和財務(wù)安全性。

未來，不少物業(yè)企業(yè)賬面現(xiàn)金依然充裕。截止到2022H1，賬面現(xiàn)金較多的物企主要包括：華潤萬象生活（128億）、碧桂園服務(wù)（88億）、世茂服務(wù)（70億）、保利物業(yè)（52億）以及越秀服務(wù)（41億）等，足夠?qū)罄m(xù)可能的并購機(jī)會進(jìn)行支持。

不過，傾向于出售物業(yè)公司的房企多是因?yàn)楸旧砭痛嬖诹鲃有晕C(jī)，旗下物企可能還會存在關(guān)聯(lián)方占款等其他問題，對外收購仍需保持謹(jǐn)慎。

觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，本輪房地產(chǎn)行業(yè)銷售和信用周期調(diào)整對物業(yè)服務(wù)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整是深遠(yuǎn)的，物管行業(yè)內(nèi)通過并購整合增加了集中度，獨(dú)立性也被進(jìn)一步提上日程。

物業(yè)IPO尾聲，分拆上市基本完成

2022年，房企分拆物業(yè)上市熱度大幅減緩，據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，全年共有6家物業(yè)企業(yè)順利IPO（均為港股），總募資資金約12.36億元，數(shù)量和募資額上都是自2019年以來熱度最低的一年。

2022年完成遞表上市的物業(yè)企業(yè)中，最值得關(guān)注的主要是萬科旗下萬物云。

萬物云是對標(biāo)碧桂園服務(wù)的物管行業(yè)龍頭，也是行業(yè)內(nèi)較早進(jìn)軍城市服務(wù)業(yè)務(wù)的物企，旗下較為特色的業(yè)務(wù)板塊還包括共同打包上市的萬科科技板塊以及吸收戴德梁行大中華區(qū)商寫業(yè)務(wù)共同成立的萬物梁行。

不過和碧桂園服務(wù)相比，萬物云整體營收規(guī)模和利潤率都要低一些，但仍是僅次于碧桂園服務(wù)的物管龍頭。

另外，2023年初，過去曾赴港遞表但并未順利上市的珠江城市服務(wù)通過資產(chǎn)置換方式置入了A股的珠江股份（被置出的資產(chǎn)為原地產(chǎn)開發(fā)板塊），實(shí)現(xiàn)了借殼登陸A股。

目前銷售前的20房企（根據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)·2022年度房地產(chǎn)企業(yè)銷售表現(xiàn)）當(dāng)中尚未完成分拆物業(yè)上市的，僅剩下龍湖物業(yè)服務(wù)集團(tuán)與金地物業(yè)，行業(yè)整體上市節(jié)奏已基本進(jìn)入尾聲。

金地物業(yè)目前還未公開披露上市計(jì)劃，龍湖物業(yè)服務(wù)集團(tuán)已經(jīng)歷了多輪遞表，目前招股書為失效狀態(tài)尚未更新。龍湖集團(tuán)方面表示，龍湖物業(yè)服務(wù)集團(tuán)申請資料仍在持續(xù)更新中，后續(xù)將根據(jù)市場情況靈活決策，把控上市節(jié)奏。

目前物管股估值尚低，龍湖物業(yè)服務(wù)集團(tuán)可能是在等待更好的上市時機(jī)。

物業(yè)股的稀缺性已大幅降低，目前港股物業(yè)板塊較為擁擠，港股本身流動性也較差，在未進(jìn)入港股通的情況下，大部分小型物業(yè)股都陷入了估值低且交易量低迷的困境，“僵尸股”現(xiàn)象普遍。

除頭部以及規(guī)模較大的主流物企外，規(guī)模與差異化不足的小型物企對于市場及投資者來說，吸引力已大不如前，對物業(yè)板塊的IPO上市可能已經(jīng)不是最佳選擇。

二級市場估值反復(fù)，地產(chǎn)屬性仍然強(qiáng)烈

物業(yè)服務(wù)行業(yè)因具備較強(qiáng)的抗周期能力，過往曾備受資本青睞，和資本市場的對接也為物業(yè)企業(yè)帶來了融資、人才吸引等各方面的有力支撐。但自地產(chǎn)危機(jī)蔓延以來，物業(yè)股在資本市場的估值一落千丈，長期處于泥沙俱下的狀態(tài)。

2022年全年，恒生物業(yè)服務(wù)及管理指數(shù)（HSPSM）全年跌幅高達(dá)38.43%，跑輸港股大盤恒生指數(shù)（HSI）23個百分點(diǎn)。

板塊平均市盈率（TTM）由年初的16.0倍進(jìn)一步跌至9.7倍，市值前10物企全年平均跌幅達(dá)到18.8%。不過，國資物企由于關(guān)聯(lián)方財務(wù)穩(wěn)健性相對較高，表現(xiàn)要明顯強(qiáng)于民營物企，但整體也仍呈下行趨勢。

2022年末，房地產(chǎn)行業(yè)連續(xù)迎來多個政策利好，多“箭”連發(fā)，隨著政策的松動和回暖，物管板塊也和地產(chǎn)板塊一同經(jīng)歷了一波強(qiáng)勢回暖和反彈。但當(dāng)前物業(yè)企業(yè)估值還是明顯偏低，不少企業(yè)甚至仍處于破凈甚至破現(xiàn)的狀態(tài)，

物業(yè)服務(wù)行業(yè)本質(zhì)為高頻輕資產(chǎn)服務(wù)業(yè)，目前市場對物業(yè)股的看法和估值標(biāo)準(zhǔn)仍主要錨定在地產(chǎn)下屬屬性，2022年內(nèi)被披露的多起地產(chǎn)方違規(guī)挪用物企存款進(jìn)行質(zhì)押貸款事件，更進(jìn)一步打擊了投資人信心。

觀點(diǎn)指數(shù)預(yù)計(jì)，物管企業(yè)整體估值進(jìn)一步回暖還需要等待地產(chǎn)行業(yè)的逐漸出清，而估值回歸企業(yè)運(yùn)營本質(zhì)則需要在股權(quán)與運(yùn)營上和地產(chǎn)方進(jìn)一步解綁后，才可能完成。