編者按：每個時代，每個行業(yè)，都會有一條正確的坡道。

2022年，中國經(jīng)濟三駕馬車都面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，出口、消費、房地產在時局變化中不斷調整，尋找重啟與復蘇的道路。

為了檢視過去及展望未來，觀點新媒體策劃和推出最新一期年度報道——“長坡薄雪”，全面深度報道房地產及關聯(lián)產業(yè)鏈的標桿企業(yè)，他們的正確坡道和厚雪、濕雪會在哪里？

與此同時，我們繼續(xù)對話具有全球視野和豐富經(jīng)驗的經(jīng)濟學家，從他們的角度，解讀中國經(jīng)濟與各行各業(yè)的未來機會。

觀點網(wǎng) 靡不有初，鮮克有終。

在陸正耀手中誕生并發(fā)展壯大的瑞幸咖啡，最終因財務造假問題，與昔日創(chuàng)始人分道揚鑣。

沒有陸正耀的瑞幸咖啡，卻走出了一條意想不到的路。

11月18日，瑞幸咖啡首次發(fā)布公司治理報告，回顧瑞幸咖啡在重塑價值體系、主動解決問題、優(yōu)化治理體系、強化內控合規(guī)建設等方面的工作進展。

瑞幸咖啡現(xiàn)任董事長、CEO郭謹一指出，經(jīng)過兩年多時間，瑞幸咖啡完成海外債務重組、結束破產程序，并且在2022年一季度首次實現(xiàn)單季盈利，在二季度保持業(yè)績高速增長，完成了與歷史問題的徹底切割，使公司重回正軌。

陸正耀模式

故事開始于2017年，察覺到咖啡文化在中國的接受度和滲透度逐步提升，該年10月，陸正耀在北京銀河SOHO開設瑞幸咖啡首家門店。

秉持著閃電式擴張戰(zhàn)略，瑞幸咖啡開店速度迅猛。

2018年9月，瑞幸咖啡門店達到1000家，隨后不到四個月，第2000家門店上海新世界大丸百貨店正式營業(yè)。2019年7月，瑞幸咖啡第3000家門店落地于杭州。

瑞幸咖啡采用以快取店（小門店+打包）為重心的門店模式，既為消費者喝咖啡帶來更多便利，也降低了部分拓店成本。

 數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、平安證券、觀點指數(shù)整理

至2019年底，瑞幸咖啡在國內經(jīng)營4507家門店，超越星巴克在中國的4100多家門店，成為中國連鎖咖啡門店第一品牌。

彼時，互聯(lián)網(wǎng)租車企業(yè)神州租車出身的陸正耀深諳流量打法，瑞幸咖啡請過眾多明星代言人，從湯唯、楊震再到劉昊然、肖戰(zhàn)等，呈現(xiàn)影視明星到流量明星，以及受眾逐漸年輕化的趨勢。

同時，陸正耀也為瑞幸咖啡打下數(shù)字化基礎，在建立之初就提出“數(shù)字化高于一切”。

第一家門店還沒開出時，陸正耀就從神州團隊拉來近40個開發(fā)人員完成了瑞幸App的建設，將其視作商業(yè)模式和用戶體驗的數(shù)字化主陣地。

再以產品研發(fā)為例，瑞幸咖啡將產品研發(fā)數(shù)字化，更快更精準的上新品。研發(fā)人員會將甜度、香氣等指標數(shù)據(jù)化，把對于咖啡的理解變成量化的算法，并結合門店海量訂單數(shù)據(jù)，評估新品搭配的可行性。

除了這些，過去瑞幸咖啡燒錢補貼的打法同樣不可忽視。

針對中國人消費咖啡價格貴的痛點，瑞幸咖啡通過商品優(yōu)惠方式拉新。有早期用戶稱，一開始注冊瑞幸甚至可以免費喝第一杯咖啡，邀請其他人注冊還能繼續(xù)免費。

由此，瑞幸咖啡很快打響知名度，在不到一年時間里，消費用戶達到1200萬，售出總杯量超過8500萬。

陸正耀的“閃電戰(zhàn)”也體現(xiàn)在資本市場的推進。

2019年5月，創(chuàng)立18個月的瑞幸咖啡成功在納斯達克證券交易所上市，成為史上最快速在美國上市的中概股企業(yè)，當天市值達到50億美元。

不過，高額的投入也給瑞幸?guī)磔^大虧損，2018年、2019年及2020年分別錄得虧損16.19億元、31.61億元及56.03億元。

對于虧損問題，瑞幸咖啡曾在2018年表示，通過補貼迅速占領市場是既定戰(zhàn)略，虧損符合公司預期。

然而表面的一帆風順往往藏著隱患，或許正是高速發(fā)展引起的結果，2020年2月，美國知名做空機構渾水公開發(fā)布了一篇關于瑞幸咖啡虛增收入、虛增費用的長達89頁財務舞弊做空報告，并同時指出其商業(yè)模式存在巨大問題。

4月2日，瑞幸咖啡向SEC（美國證券交易委員會）自曝財務造假，指出2019年3季度至4季度虛增營業(yè)收入數(shù)額達到21.8億元。消息一經(jīng)公布，瑞幸咖啡當日下跌75.6%，市值一夜之間縮水354億元。

其后，僅上市12個月瑞幸咖啡收到來自納斯達克交易所的書面通知，表示交易所對該公司做出摘牌決定。

6月29日，瑞幸咖啡在納斯達克交易所正式停牌，轉入粉單市場，但仍稱針對國內的消費市場，4000余家門店將繼續(xù)運營。

斷舍離

遭渾水做空時，瑞幸咖啡內部經(jīng)歷怎樣的風浪外人已無可探究。但在危機公關5S原則中，承擔責任永遠位于首位。

近兩個月混亂后，瑞幸咖啡對外公告成立獨立特別調查委員會，主動向SEC報告和向公眾披露虛假交易。

歷時三個半月，特別委員會在外部律師和法證會計協(xié)助下審查約55萬份文件，約談60多名相關人員，基本完成內部調查，并對公眾公布調查結果和處理情況。

此時，瑞幸咖啡的管理層已完成大清洗，原掌舵人陸正耀被解職，郭謹一出任董事長兼CEO。

瑞幸之路在這里劃開分界線。

2020年底，瑞幸咖啡與SEC達成和解，同意支付1.8億美元罰款。翌年2月，瑞幸咖啡與SEC和解獲得了法院的必要批準，并在美國申請破產保護，推進債務重組。3月，針對2025年到期的4.6億美元可轉債，瑞幸咖啡與主要債權人達成重組支持協(xié)議。

接著，瑞幸咖啡的債務重組迎來重要一步：或許是積極的態(tài)度，或許是原本打下的良好基礎，瑞幸咖啡迎來了資本的入局。

2021年4月，瑞幸咖啡宣布與大鉦資本和愉悅資本簽訂投資協(xié)議，后者分別增資2.4億美元和1000萬美元認購可轉換優(yōu)先股，利用募資額推動離岸重組并履行SEC和解協(xié)議下的義務。

該年9月下旬，瑞幸咖啡與美國集體訴訟的原告代表簽署了1.875億美元的和解意向書。10月20日，瑞幸咖啡就股東集體訴訟達成1.75億美元的和解協(xié)議。

眼看著瑞幸咖啡逐漸邁出泥沼，陸正耀似乎心有不甘。在此期間，其關聯(lián)方物美創(chuàng)始人張文中與光實國際試圖從巴克萊等債權方手中收購質押股份。瑞幸咖啡則實施股權攤薄反收購措施，保護了公司股東權益。

到2021年底，瑞幸咖啡2025年到期的4.6億債務重組計劃獲批，改為3.2億美元現(xiàn)金及新債券。

2022年1月末，大鉦資本、IDG和AresSSG完成對KPMG托管的瑞幸咖啡3.83億股股份收購。交易完成后，大鉦資本成為控股股東，持有瑞幸超過50%投票權，陸正耀等已脫離公司。

其后，瑞幸咖啡付清1.8億美元罰款，清盤程序被注銷；4月11日，瑞幸咖啡宣布完成金融債務重組，走完《破產法》第15章的程序，在任何司法管轄區(qū)不再受到破產或破產程序的約束。

至此，瑞幸咖啡走出破產困境，該公司瑞幸咖啡原董事長陸正耀、董事兼首席執(zhí)行官錢治亞、董事兼首席運營官劉劍等人員等出局，目前股權主要由大鉦資本、愉悅資本、郭謹一等管理層、IDG和AresSSG等所有。

相比以往陸正耀、錢亞治、黎輝以及劉二海同屬“神州系”并為一致行動人，上市前合計持有瑞幸咖啡68.86%股權這一過度集中的股權結構，經(jīng)過一系列債務重組等過程后，瑞幸咖啡優(yōu)化了公司股權結構。

根據(jù)2021年年報，大鉦資本持有瑞幸咖啡19.4%A類普通股股票，100%B類普通股股票和96%的可轉債優(yōu)先股，合計持有57%投票權，成為該公司的實際控制人。

同時，為避免公司董事會成員和高管核心成員大量交叉任職，難以實現(xiàn)公司內部監(jiān)督，自2020年9月至2022年5月，瑞幸咖啡董事會由七名成員組成，包含四名獨立董事和三名執(zhí)行董事，權責分配更合理。

除此之外，瑞幸咖啡還增加專業(yè)會計和財務報告人員，彌補人力資源政策缺陷。并加強關鍵業(yè)務的控制活動，規(guī)范內部管理流程。

在此前發(fā)布的治理報告中，大鉦資本董事總經(jīng)理、瑞幸咖啡董事、可持續(xù)發(fā)展委員會聯(lián)席主席陳偉豪表示，瑞幸咖啡在短時間內實現(xiàn)了由“傳統(tǒng)民營企業(yè)到現(xiàn)代企業(yè)治理模式”的轉型，得以從根本上改變過去戰(zhàn)略分散、過度擴張的問題。

滾雪球

目前看來，這場危機對于瑞幸咖啡而言，反而是利大于弊。

2020年期間，瑞幸咖啡戰(zhàn)略重點從快速擴展轉為有針對性地擴張，由之前一年開店兩千多家到數(shù)量有所縮減，更注重效益。

瑞幸咖啡對外表示，受疫情等相關因素影響，在開新門店的同時，將對個別效益不好或客戶覆蓋重合的門店進行“關停并轉”。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)整理

2021年，還處在自救中的瑞幸咖啡并未放棄發(fā)展，全年開店1248家。截至2022年第三季度末，瑞幸咖啡已開店7846家，其中自營門店5373家，聯(lián)營門店2473家，遠超競爭對手星巴克的6021家。

從布局策略看，繼承了陸正耀的基礎，瑞幸咖啡以數(shù)字化方式進行選址，一線及新一線門店占比超50%，超50%門店集中在華東、華南區(qū)域。

財務表現(xiàn)上，2021年，瑞幸咖啡實現(xiàn)首次扭虧為盈，凈利潤為6.86億元，而2020年為虧損56.03億元。

2022年一季度，瑞幸咖啡表示，首次實現(xiàn)經(jīng)營利潤為正。2022年前三季度，實現(xiàn)營收95.93億元，高于2021年全年水平，共實現(xiàn)凈利潤4.34億元。

負債方面，截止三季度末瑞幸咖啡無有息負債，現(xiàn)金狀況良好，具有接近40億人民幣的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物。

瑞幸咖啡表示，凈收入增長的主要原因是售出產品數(shù)量增加、營業(yè)店鋪增加以及每月交易客戶數(shù)量增加。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)整理

業(yè)內人士認為，瑞幸咖啡經(jīng)營基本面再上新臺階，規(guī)?；瘍?yōu)勢進一步擴大。

深究細處，瑞幸咖啡的單店效益已實現(xiàn)漸進式優(yōu)化，持續(xù)推出爆款新品，補貼悄然縮減，實現(xiàn)量價齊升。

2022年前三季度，瑞幸咖啡平均每月交易客戶人數(shù)2520萬，同比增長70.5%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、浙商證券、觀點指數(shù)整理

根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，瑞幸咖啡截至2023年1月3日商品均價為19.22元（顧客口徑），競品Manner咖啡為22.85元，高端咖啡品牌星巴克則為39.3元。

由此來看，瑞幸咖啡利潤仍有進一步提升空間。

同時，中國咖啡市場仍處于高增長階段。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國咖啡市場2013-18年CAGR達29.54%，并預計以25.99%的復合增長率繼續(xù)增長，2023年達1806億元。

德勤數(shù)據(jù)則顯示，2020年我國大陸地區(qū)人均年咖啡消費量為9杯，僅為日本的3.21%，美國的2.74%及韓國的2.45%，遠低于同為亞洲國家的日本及韓國，仍存提升空間。

也要看到，中國咖啡市場高速發(fā)展帶給瑞幸咖啡更多成長空間的同時，也帶來了更多競爭者。

除老牌對手星巴克、Manner咖啡等，瑞幸咖啡昔日大掌柜陸正耀、聯(lián)合創(chuàng)始人錢治亞亦東山再起，再次創(chuàng)立新咖啡品牌--庫迪咖啡，注冊資金為2億美元。

10月22日，庫迪咖啡在福州開出了全國首店，之后更是放出豪言，計劃三年開出萬店。

據(jù)悉，庫迪宣稱模式將與瑞幸一致，內部更是開出了高于瑞幸雙倍的薪資從老團隊挖人。同時還以誘人政策招攬加盟，如2023年3月31日前簽約門店，將限時每家門店減免10萬元服務費。

業(yè)內人士甚至認為，陸正耀的終極目標就是為了打擊瑞幸，然后再進行吞并。

咖啡企業(yè)之外，茶飲品牌也試圖入局分一杯羹。

雪湖資本2022年11月發(fā)布的《瑞幸咖啡投資研究報告》中分析瑞幸面臨的市場風險因素時指出，在各類競品中，加盟模式的連鎖茶飲品牌旗下獨立咖啡品牌，是瑞幸的最大潛在威脅。

數(shù)據(jù)來源：雪湖資本、觀點指數(shù)整理

目前，全國整個餐飲行業(yè)中門店數(shù)超過萬家的只有6個品牌，而飲品類僅有蜜雪冰城1個品牌。從城市覆蓋率看，蜜雪冰城門店在一線至四線城市的覆蓋率100%，五線城市覆蓋率96%，可見范圍之廣。

背靠蜜雪冰城的幸運咖一脈相承了平價風格，產品均價僅為8元，在對價格敏感的下沉市場或許更有競爭力。

應對這一情況，于8月暫停加盟消化前期加盟店的瑞幸咖啡，在12月5日開啟新一輪新零售合作伙伴招募計劃，面向安徽、河南、黑龍江、吉林、遼寧、內蒙古、山東、山西、陜西9個省，共41個城市開放。

可以看出，瑞幸咖啡之后開店策略將是繼續(xù)擴展在全國的布局，并進一步深耕下沉市場。

值得一提的是，咖啡豆烘焙完成后最佳的品鑒時間在7-30天內，為保障產品口味，瑞幸咖啡正持續(xù)強化供應鏈。

2021年，瑞幸咖啡首個烘焙工廠正式投產，簽署埃塞俄比亞耶加雪菲精品咖啡豆采購戰(zhàn)略合作框架協(xié)議。2022年，瑞幸咖啡與昆山經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)簽約，計劃總投資1.2億美元建設集咖啡研發(fā)、烘焙生產、銷售和物流分撥為一體的全自動化生產基地。

“人生就像滾雪球，最重要之事是發(fā)現(xiàn)濕雪和長長的山坡。”股神巴菲特的這句名言，被無數(shù)人奉為圭臬。

對瑞幸咖啡而言，中國現(xiàn)制咖啡賽道無疑是廣闊的長坡，但這條雪道上已有不少競爭對手，如何繼續(xù)取得自己的一份薄雪，乃至滾成雪球，將會是瑞幸在變化市場中不變的考題。

長坡薄雪 | 在冬天，如何找到濕雪和一條很長的坡道？