李文崢（信保基金REITs平臺(tái)總經(jīng)理）：各位觀(guān)點(diǎn)資本圓桌的參會(huì)嘉賓和朋友們，大家下午好，非常榮幸有這個(gè)機(jī)會(huì)跟大家做一個(gè)交流。

我的主題是REITs的定價(jià)和業(yè)務(wù)模式，之所以選擇這個(gè)題目是因?yàn)镽EITs從去年6月21號(hào)上市到今天，大家看到整個(gè)市場(chǎng)的表現(xiàn)是非常好的，從首發(fā)的4.0%多的收益率到二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)以后，我們可以觀(guān)察到里面的一些關(guān)于價(jià)格和成交量，跟投資者等各方面的數(shù)據(jù)。

從這些地方就可以看到REITs在中國(guó)目前的環(huán)境下，是什么樣的表現(xiàn)，由此帶來(lái)對(duì)我們更多參加觀(guān)點(diǎn)圓桌的各位行業(yè)內(nèi)的人士說(shuō)，更重要的是每一個(gè)行業(yè)機(jī)構(gòu)有什么樣的機(jī)會(huì)，我們又能夠有什么樣的業(yè)務(wù)可以參與，怎么參與。

短短20分鐘，我希望能夠借助這個(gè)機(jī)會(huì)，在這一塊跟大家做一個(gè)共同的探討。

我分為三個(gè)部分介紹，第一是REITs的收益特征做一個(gè)介紹，第二是對(duì)REITs的定價(jià)做一個(gè)梳理，第三是簡(jiǎn)單的說(shuō)一下業(yè)務(wù)模式。

大家可以看到，從去年6月21號(hào)首支REITs上市以來(lái)，到今天一年3個(gè)月，發(fā)行了20單，這里面累計(jì)規(guī)模600多億，實(shí)際上我們?nèi)绻麑?duì)比全球的REITs發(fā)展歷史，我們能夠看到中國(guó)的發(fā)展是非常快的。

政策一出來(lái)馬上在一年多的時(shí)間能夠有20多單，對(duì)比香港到現(xiàn)在才11單，新加坡發(fā)展這么多年，大約是40單左右。

我們情況也不太一樣，中國(guó)雖然對(duì)發(fā)REITs要求比較高，難度也很大，規(guī)模比較小，但是從發(fā)行的數(shù)量來(lái)看，實(shí)際上已經(jīng)在全球的REITs發(fā)展歷程上是非?？斓墓?jié)奏了。

從行業(yè)的背景來(lái)看，有一個(gè)很大的特點(diǎn)，就是中國(guó)是以基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)發(fā)行REITs的，這和海外以房地產(chǎn)和商業(yè)物業(yè)為主來(lái)做這個(gè)事情是有很大的區(qū)別的。

我們看資產(chǎn)的分布，包括了高速公路、水務(wù)、保障住房還有清潔能源等，呈現(xiàn)了百花齊放的局面。

整個(gè)市場(chǎng)的表現(xiàn)和行情是比較火爆的，從認(rèn)購(gòu)的倍數(shù)來(lái)看，截取到今年8月份的數(shù)據(jù)，不管是網(wǎng)下機(jī)構(gòu)的認(rèn)購(gòu)還是公眾的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)都呈現(xiàn)非常明顯的增加，到了今年幾單保障房REITs，公眾認(rèn)購(gòu)達(dá)到200多倍，這是非常高的數(shù)據(jù)，已經(jīng)接近于IPO了。

從這個(gè)角度來(lái)看，我們能夠感受到投資者參與的熱情是越來(lái)越高，參與熱情高是因?yàn)檫@個(gè)產(chǎn)品已經(jīng)被越來(lái)越多的人認(rèn)知，到底這個(gè)產(chǎn)品的核心收益特征是什么呢？

REITs其實(shí)是一個(gè)穩(wěn)定的，但同時(shí)待增長(zhǎng)的金融工具，看起來(lái)像債券，但是行情像股票，這是在股票和債券之間的風(fēng)險(xiǎn)特征。一方面有穩(wěn)定的分紅，另一方面，比如說(shuō)產(chǎn)權(quán)類(lèi)的REITs，是有一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，因?yàn)樽饨?，因?yàn)榭雇浀脑驇?lái)穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

我們從跨周期角度看的時(shí)候，實(shí)際上是能夠帶來(lái)一個(gè)持續(xù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。這樣就給我們非常好的投資類(lèi)別，可以形成非常重要的大類(lèi)資產(chǎn)配置，無(wú)論對(duì)機(jī)構(gòu)投資者還是對(duì)散戶(hù)，都是具有很重要的意義。

從海外看，1960年美國(guó)有REITs以來(lái)，有60多年的發(fā)展歷程，基本可以總結(jié)出一些REITs的定價(jià)上的特點(diǎn)。我們給有更簡(jiǎn)單更直觀(guān)的定價(jià)指標(biāo)，非常簡(jiǎn)明的好用的指標(biāo)，可以比較容易進(jìn)行比較，在不同的REITs之間、在不同的市場(chǎng)REITs之間進(jìn)行比較。

下面我們就看看，在中國(guó)這個(gè)定價(jià)指標(biāo)是什么樣的表現(xiàn)。

在交易的形式上，我們都說(shuō)REITs是一個(gè)非常好的融資工具，其實(shí)REITs本身是一個(gè)交易，在國(guó)內(nèi)需要把項(xiàng)目公司百分之百的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給公募基金。我們說(shuō)REITs是資產(chǎn)的上市，這個(gè)和股票上市有比較大的區(qū)別，REITs是把百分之百股權(quán)做一個(gè)轉(zhuǎn)讓?zhuān)且粋€(gè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的行為。而發(fā)行股票是一個(gè)增發(fā)的行為，這兩個(gè)行為是有很大差異。

我們看REITs定價(jià)的時(shí)候，可以分為幾個(gè)階段和步驟。

第一，資產(chǎn)本身有一個(gè)估值，畢竟我們是買(mǎi)資產(chǎn)，干干凈凈的資產(chǎn)。資產(chǎn)評(píng)估值，首先會(huì)有這么一個(gè)價(jià)值會(huì)體現(xiàn)出來(lái)。

第二，進(jìn)行的是百分之百股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)仨殞?duì)股權(quán)進(jìn)行一個(gè)評(píng)估，在這個(gè)評(píng)估的基礎(chǔ)上會(huì)做一個(gè)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，在交易文件上約定轉(zhuǎn)讓價(jià)格。

在股權(quán)的評(píng)估基礎(chǔ)之上，會(huì)形成一個(gè)發(fā)行規(guī)模，或者叫做基準(zhǔn)發(fā)行規(guī)模。我們看國(guó)內(nèi)REITs招募書(shū)的時(shí)候，會(huì)告訴你預(yù)計(jì)的基準(zhǔn)發(fā)行規(guī)模是多少。在這個(gè)發(fā)行規(guī)模的基礎(chǔ)上，往往會(huì)設(shè)定一個(gè)發(fā)行的數(shù)量，5個(gè)億或者10個(gè)億的數(shù)量，之后就是單位的發(fā)行價(jià)，也是一個(gè)基準(zhǔn)價(jià)，在這個(gè)基準(zhǔn)價(jià)的基礎(chǔ)上，我們會(huì)擬定一個(gè)上下浮動(dòng)的區(qū)間，在這個(gè)區(qū)間內(nèi)會(huì)有一個(gè)很重要的國(guó)內(nèi)發(fā)行的機(jī)制，就叫做詢(xún)價(jià)機(jī)制，詢(xún)價(jià)通常是在詢(xún)價(jià)公告之后的三天左右，我們會(huì)做一個(gè)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)的發(fā)行詢(xún)價(jià)，最后形成一個(gè)最終的定價(jià)。最終定價(jià)會(huì)在詢(xún)價(jià)區(qū)間做一個(gè)選擇，確定價(jià)格，最終定價(jià)以后就會(huì)向公眾做一個(gè)發(fā)售。

發(fā)行時(shí)候的定價(jià)經(jīng)歷了這幾個(gè)階段，最終我們看的時(shí)候，第一核心是股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)等于發(fā)行規(guī)模，而發(fā)行的規(guī)模是被詢(xún)價(jià)出來(lái)的，這個(gè)詢(xún)價(jià)有一個(gè)基準(zhǔn)，在一個(gè)區(qū)間內(nèi)詢(xún)價(jià)，最后會(huì)帶來(lái)這三個(gè)價(jià)值的增長(zhǎng)，我們叫做價(jià)值增長(zhǎng)三步曲。

第一，資產(chǎn)估值的時(shí)候，會(huì)看到一些評(píng)估增值的情況，大家如果看的比較細(xì)，會(huì)發(fā)現(xiàn)基本上目前已經(jīng)發(fā)的20單，都會(huì)存在資產(chǎn)評(píng)估比賬面值有所增加的情況，有一些項(xiàng)目的評(píng)估增值率高達(dá)百分之幾百，有一些稍微少一點(diǎn)的，也有百分之十幾。

然后是發(fā)行的溢價(jià)，發(fā)行的時(shí)候有一個(gè)發(fā)行區(qū)間的，最后制訂一個(gè)發(fā)行價(jià)，這個(gè)發(fā)行價(jià)跟基準(zhǔn)價(jià)會(huì)有一個(gè)比較，目前看到的絕大多數(shù)都有溢價(jià)的情況，溢價(jià)的區(qū)間大部分是在5%到10%之間。尤其去年12月發(fā)的這兩支，越秀的高速公路和中關(guān)村的產(chǎn)業(yè)園，有10%以上，后面7%到8%的溢價(jià)水平。

第三步，二級(jí)市場(chǎng)，這是比較關(guān)注的。二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格增長(zhǎng)情況，截止10月20號(hào)，漲幅比較好的已經(jīng)高達(dá)40%多，只有一年的時(shí)間就有這么高漲幅。實(shí)際上可以看到，今年最近的幾個(gè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)和保障房的REITs首發(fā)的情況，開(kāi)盤(pán)當(dāng)天就有30%的漲停板。

這樣我們可以理解，實(shí)際上在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間，存在一個(gè)明顯的價(jià)值增加。在這樣的價(jià)值增長(zhǎng)情況下，我們能夠通過(guò)分派收益率的指標(biāo)做一個(gè)比較，得出一個(gè)基本的判斷，就是收益率在不斷的收窄，REITs就在二級(jí)市場(chǎng)就發(fā)揮了定價(jià)錨的作用。

收益率收窄的情況是什么樣呢？比如普洛斯和鹽田港，都是物流方面的，我們用發(fā)行價(jià)的基本價(jià)做收益率預(yù)期值，大概是4.5左右，然后我們?cè)谟?0%左右增加的情況下，收益率就下來(lái)了，然后二級(jí)市場(chǎng)收益率已經(jīng)到了3%的水平，可以看到收益率不斷收窄的過(guò)程。

拿國(guó)內(nèi)的情況跟亞洲市場(chǎng)做一個(gè)分派收益率的比較，在物流這個(gè)領(lǐng)域，新加坡和香港物流的收益率要求是6以上的水平，在國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)是3%的水平，這就給大家引發(fā)很多的思考，為什么有這么大的差異，什么原因，是不是持續(xù)？未來(lái)怎么走？

有人說(shuō)中國(guó)REITs收益率這么低，是因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)正在試點(diǎn)階段，都是一些非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，這是一方面。也有人說(shuō)中國(guó)資金量比較充沛，REITs是一個(gè)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的過(guò)程，門(mén)檻相對(duì)比較低。也有人說(shuō)用了封閉式基金的載體做公募REITs，公募資金的分紅是可以免所得稅的，因?yàn)槎愂盏膬?yōu)惠帶來(lái)很多機(jī)構(gòu)對(duì)這個(gè)產(chǎn)品的青睞。

也有人說(shuō)REITs是一個(gè)新的產(chǎn)品，在中國(guó)的資本市場(chǎng)不排除對(duì)新東西有偏愛(ài)，會(huì)導(dǎo)致有一些非理性的因素，把這個(gè)價(jià)格做的比較高。

有很多說(shuō)法，我們也在跟很多機(jī)構(gòu)和投資者、很多項(xiàng)目方做一些調(diào)研交流，希望能夠深入剖析定價(jià)的問(wèn)題，也會(huì)對(duì)未來(lái)的走勢(shì)做一些展望。不管怎么說(shuō)，今天的目的是希望借助定價(jià)的分析，能夠跟大家形成這些判斷。

第一，REITs二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)表現(xiàn)可以傳導(dǎo)，是一個(gè)定價(jià)的錨，可以傳導(dǎo)到首發(fā)。二級(jí)市場(chǎng)好不好，直接決定首發(fā)要不要做，要不要發(fā)，有沒(méi)有投資者愿意買(mǎi)。再傳導(dǎo)的時(shí)候，就可以傳導(dǎo)到大宗交易，一級(jí)市場(chǎng)上的大宗交易。

我們現(xiàn)在可以看到一些現(xiàn)象，比如產(chǎn)業(yè)園區(qū)，已經(jīng)被列入了發(fā)行REITs的范圍，大宗交易的資本化率表現(xiàn)會(huì)不會(huì)比商辦物業(yè)表現(xiàn)更好？這是我們?cè)谝恍﹤€(gè)案上可以感受到的。甚至可以傳導(dǎo)到最前面，我們拿地的時(shí)候，一些開(kāi)發(fā)商做產(chǎn)業(yè)園區(qū)開(kāi)發(fā)的時(shí)候，拿地以后怎么做，怎么定位，都和REITs的定價(jià)有非常密切的關(guān)系。

如果分派收率可以穩(wěn)定在3%到4%之間，總回報(bào)是不止的。我們?cè)诤Ｍ饪吹臅r(shí)候，比如美國(guó)，REITs的總回報(bào)是在雙位數(shù)，是在11%左右。一方面是有分紅，另一方面是有增長(zhǎng)，增長(zhǎng)帶來(lái)的總回報(bào)是比較可觀(guān)的。

在這樣情況下，國(guó)內(nèi)的分派收益率在3%到4%左右，但伴隨著多方共贏(yíng)，對(duì)REITs的健康發(fā)展是非常有幫助的，也對(duì)我們最后要討論的怎么參與REITs這個(gè)市場(chǎng)，有非常大的幫助。

最后簡(jiǎn)要的探討一下，在這個(gè)領(lǐng)域里面我們有什么樣的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

首先，從持有性物業(yè)為例，不過(guò)多的討論特許經(jīng)營(yíng)權(quán)這方面的東西，更多的看我們更關(guān)注的持有物業(yè)，如產(chǎn)業(yè)園區(qū)、保障房，甚至將來(lái)的商辦，我們都知道，從標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看REITs作為核心資產(chǎn)是擺在風(fēng)險(xiǎn)最低、回報(bào)相對(duì)偏小的類(lèi)別上，在這個(gè)類(lèi)別往前延伸的時(shí)候，不管是增值型還是改造型，或者是金融基金的類(lèi)別，都能看到有一個(gè)完整的產(chǎn)業(yè)布局。

在這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈布局里面，我們首先能夠想到的業(yè)務(wù)模式，就是投資的模式。

我們的梳理是1+3的業(yè)務(wù)體系，首先1就是一級(jí)投資，目前信?；鹫谧龅倪@個(gè)模型，相信很多人也在做，甚至有的做了很多年，就是用私募基金的方式收購(gòu)資產(chǎn)，然后培育、孵化、上市，這是一個(gè)主流的業(yè)務(wù)模式。

第二個(gè)方面是結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈，派生出很多新的業(yè)務(wù)，甚至投資本身都可以派生出一些新的業(yè)務(wù)。結(jié)合REITs本身的出現(xiàn)，可以看到已經(jīng)有新的投資業(yè)務(wù)在出現(xiàn)，包括戰(zhàn)略投資、打新、二級(jí)投資，已經(jīng)有很多私募證券基金已經(jīng)在布局二級(jí)市場(chǎng)的REITs投資。

所以，從投資的角度看已經(jīng)開(kāi)始延伸到新的類(lèi)別。

另外的3是投行、資管和專(zhuān)業(yè)服務(wù)這三方面。投行相對(duì)比較容易理解，其實(shí)也是很多私募基金在做的事情，雖然他們沒(méi)有這樣的牌照，但是具備一些基礎(chǔ)，具備一些基本的能力。在一些產(chǎn)業(yè)方發(fā)行REITs的時(shí)候，我們可以作為交易協(xié)調(diào)人，這個(gè)主要是券商的業(yè)務(wù)。

第二個(gè)是資管，私募基金本身也是資管，但是到了公募的資管，將來(lái)有沒(méi)有機(jī)會(huì)參與，我們?cè)趺礃幼龊脺?zhǔn)備？從目前的證券投資基金包括對(duì)公募基金公司的監(jiān)管要求來(lái)看，將來(lái)極有可能會(huì)進(jìn)一步吸納更多的資管機(jī)構(gòu)進(jìn)來(lái)，從事REITs的資產(chǎn)管理。

我們可以看海外，新加坡也好，香港也好，主要都是產(chǎn)業(yè)方或者是一些私募基金公司演化出來(lái)的資管公司，在進(jìn)行REITs的資產(chǎn)管理，這是非常值得期待的業(yè)務(wù)方向。

第三是專(zhuān)業(yè)服務(wù)，這個(gè)就比較寬泛了。舉個(gè)例子，比如說(shuō)我們對(duì)于產(chǎn)業(yè)的理解比較深的話(huà)，對(duì)某一類(lèi)型的REITs就可以提供一些投資的專(zhuān)業(yè)服務(wù)，包括二級(jí)市場(chǎng)投資，可以提供一些投顧服務(wù)，這些都是屬于創(chuàng)新的領(lǐng)域。

總體來(lái)說(shuō)，圍繞REITs的出現(xiàn)以及剛才說(shuō)的定價(jià)方面，可以形成的產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)上，我們能夠結(jié)合整個(gè)REITs業(yè)務(wù)提供1+3的綜合業(yè)務(wù)模式的方向。有一些公司和機(jī)構(gòu)甚至可以把1+3結(jié)合起來(lái)，形成一個(gè)綜合打法。

隨著REITs的不斷擴(kuò)張，這是非常值得我們期待的。