編者按：2021年，世界、中國(guó)、各行各業(yè)乃至每一個(gè)人，都深切感受到“百年未有之變局”。

“不畏懼寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的驕陽(yáng)”，新的一年到來(lái)，我們深信，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)仍將克服所有困難，從容面對(duì)任何局面，取得更加矚目的成績(jī)。

有鑒于此，觀點(diǎn)新媒體一如既往策劃和推出年度報(bào)道“冬天法則”，回顧并總結(jié)標(biāo)桿房企過(guò)去一年的調(diào)整與改變，尋找全新一年的機(jī)會(huì)所在。

同時(shí)，我們邀請(qǐng)了多位具有全球視野和豐富經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行了深度對(duì)話，從他們的角度，解讀中國(guó)經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)的前行之路。

觀點(diǎn)網(wǎng) 伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)后，美英等國(guó)家在伊拉克首都巴格達(dá)共和國(guó)宮附近建立了一個(gè)戒備森嚴(yán)的安全區(qū)，即所謂的“綠區(qū)”。

“綠區(qū)”層層設(shè)防，以抵擋外界的危險(xiǎn)，酷似目前房企們構(gòu)建的安全區(qū)。

顯然，在2021年當(dāng)下，房地產(chǎn)行業(yè)的炮火聲已讓外界意識(shí)到，即便是通過(guò)三道紅線考驗(yàn)的綠檔房企，也不意味著它便身處綠區(qū)。

雅居樂(lè)便是如此。

2021年中期，雅居樂(lè)成功實(shí)現(xiàn)由“黃”轉(zhuǎn)“綠”，成為了為數(shù)不多的綠檔民企，這使得其在這場(chǎng)行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)中看似健康而安全。

但仍避免不了初冬11月經(jīng)歷了一場(chǎng)生存競(jìng)跑，最終通過(guò)債轉(zhuǎn)物業(yè)股權(quán)方式，雅居樂(lè)回籠24億港元避免債務(wù)違約。

如何調(diào)整發(fā)展模式，真正優(yōu)化各項(xiàng)指標(biāo)，讓自己回到安全區(qū)？這或許是老牌房企雅居樂(lè)2021年的過(guò)冬命題。

銷(xiāo)售取舍

雅居樂(lè)這一場(chǎng)綠區(qū)守衛(wèi)戰(zhàn)，歸根結(jié)底是關(guān)乎現(xiàn)金流的問(wèn)題。

于房企而言，現(xiàn)金流方面主要由銷(xiāo)售以及銷(xiāo)售帶來(lái)的回款決定，這是增厚現(xiàn)金池最直接明了的通道。

上半年，房企的銷(xiāo)售情況呈曲線上揚(yáng)。憑借著龐大的推售貨值和積極的營(yíng)銷(xiāo)手段，快速推盤(pán)去化，加之對(duì)比2020年上半年疫情影響，整體銷(xiāo)售額同比上漲明顯。

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，2021年上半年前100房企中，全口徑銷(xiāo)售金額超過(guò)1000億元的房企有19家，較2020年同期增加6家；全口徑銷(xiāo)售金額處于400-1000億元的房企有38家，較上年同期增加11家。

穩(wěn)居行業(yè)30強(qiáng)的雅居樂(lè)，上半年保持著不錯(cuò)的銷(xiāo)售態(tài)勢(shì)，預(yù)售金額累計(jì)完成753.3億元，同比增長(zhǎng)36.7%。

然而，受新房市場(chǎng)降溫調(diào)控收緊、房貸利率上行等因素影響，包括雅居樂(lè)在內(nèi)的房企銷(xiāo)售額從三季度開(kāi)始快速降溫。

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可以窺見(jiàn)，自7月開(kāi)始雅居樂(lè)銷(xiāo)售金額環(huán)比近乎腰斬，從6月高峰節(jié)點(diǎn)的144.2億元下降至7月的82億元，跌幅43%。

單月銷(xiāo)售下滑也使得累計(jì)銷(xiāo)售金額同比上漲幅度逐漸收窄，從上半年的36.7%下降至前七月的27.1%，前9月的13.8%。

為此，雅居樂(lè)也開(kāi)展了一系列提振銷(xiāo)售的措施。事實(shí)上，在8月召開(kāi)的中期業(yè)績(jī)投資者會(huì)議上，管理層就曾表態(tài)，對(duì)于全年完成1500億目標(biāo)信心還是比較充足的。

同時(shí)雅居樂(lè)也提到，對(duì)局部個(gè)別城市可能會(huì)有一些促銷(xiāo)打折的應(yīng)對(duì)方法，但不代表會(huì)全面跟隨同行進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)打折。

從銷(xiāo)售均價(jià)上觀察，雅居樂(lè)自8月起單價(jià)整體下調(diào)也較為明顯，相較2月份1.8萬(wàn)元/平方米的高點(diǎn)下落明顯。

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在現(xiàn)金、利潤(rùn)、銷(xiāo)售金額與均價(jià)的取舍中，不得不提的是雅居樂(lè)豪宅項(xiàng)目天際715的調(diào)整。

這是一個(gè)還未誕生就被標(biāo)上“豪宅”標(biāo)簽的明星項(xiàng)目：2016年，雅居樂(lè)擊敗約30家房企以溢價(jià)率120%將荔灣華大物流地塊收入囊中，成交樓面地價(jià)36995元/平方米，打破了當(dāng)時(shí)廣州全市單價(jià)紀(jì)錄。

四年后的2020年底，天際715入市時(shí)售價(jià)達(dá)到7.5萬(wàn)-9萬(wàn)元/平方米。據(jù)悉，項(xiàng)目主推60余平方米的復(fù)式單位，折合總價(jià)約550-600萬(wàn)元/套，按照面積換算單價(jià)為4萬(wàn)-5萬(wàn)元/平方米左右。

這個(gè)項(xiàng)目于雅居樂(lè)的意義不言而喻，寄托其在廣州主城區(qū)的發(fā)展圖景。但于2021年10月，中介朋友圈里傳出天際715項(xiàng)目“工抵房”特批房源消息，意味著雅居樂(lè)把手術(shù)刀揮向了這個(gè)標(biāo)桿項(xiàng)目。

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按照中介消息，首批30套工抵房“一口價(jià)僅需370萬(wàn)起”，相當(dāng)于直接讓利至少120萬(wàn)/套。另?yè)?jù)一份價(jià)格清單顯示，每套房?jī)?yōu)惠額實(shí)則在160萬(wàn)至210萬(wàn)元之間。

按此估算，該批工抵房房源的建筑面積單價(jià)在5.1-6.5萬(wàn)/平方米左右，比年初預(yù)選房7.5-9萬(wàn)/平方米售價(jià)降低了將近2.5萬(wàn)元/平方米。同時(shí)，由于項(xiàng)目多為三層復(fù)式單位，實(shí)際面積換算單價(jià)同樣降至3.3萬(wàn)元/平方米。

這對(duì)于市場(chǎng)帶來(lái)不小的刺激作用。據(jù)悉，最開(kāi)始吹風(fēng)的30套工抵房在10月中旬已售罄，隨后雅居樂(lè)趁勢(shì)推出另外50余套，銷(xiāo)售價(jià)約在340萬(wàn)-430萬(wàn)元之間，優(yōu)惠力度相較第一批縮小，折算面積單價(jià)約為3.2萬(wàn)元/平方米。

以天際715為典型的促銷(xiāo)活動(dòng)，對(duì)雅居樂(lè)的銷(xiāo)售帶來(lái)一些正向作用。反映到銷(xiāo)售成果上看，雅居樂(lè)從9月起單月銷(xiāo)售開(kāi)始有些許恢復(fù)，尤其在11月單月同比實(shí)現(xiàn)8.79%的漲幅。

但最終，2021年全年雅居樂(lè)錄得累計(jì)銷(xiāo)售1390.1億元，目標(biāo)完成率僅92.67%，同比幅度縮窄至0.6%，相比2020年近17%的漲幅顯著縮小。

雪上加霜的是，在當(dāng)前形勢(shì)下，加快銷(xiāo)售并不完全能緩解房企現(xiàn)金壓力。伴隨著對(duì)于房地產(chǎn)銷(xiāo)售資金監(jiān)管的不斷加強(qiáng)，房企銷(xiāo)售回款增速繼續(xù)下行，到位資金持續(xù)承壓。

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據(jù)悉，8月份時(shí)雅居樂(lè)照例披露回款率時(shí)就顯示，2021年回款率降至80%——而在2020年這一指標(biāo)為88%。

償債時(shí)刻

銷(xiāo)售的掣肘，讓不少房企在應(yīng)對(duì)債務(wù)尤其短期負(fù)債上更顯棘手，“綠區(qū)”岌岌可危。

事實(shí)上，僅從三道紅線指標(biāo)看，雅居樂(lè)并無(wú)踩中一道紅線指標(biāo)。截至2021年6月30日，雅居樂(lè)剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為68.4%，凈負(fù)債率為45.3%，現(xiàn)金短債比為1.18倍，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)綠。

但仔細(xì)剖析，雅居樂(lè)仍存在著短期償債壓力，尤其在2022年。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體了解，截至中期，雅居樂(lè)在手現(xiàn)金為571.6億元，其中非受限現(xiàn)金為465.12億元，一年內(nèi)到期的短期借款則達(dá)394.87億元。若考慮開(kāi)發(fā)投資等需求，這一現(xiàn)金水平并不算充裕。

在10月償還了30億元人民幣熊貓債后，到2022年底前雅居樂(lè)還有約128億元需一次性償還的債務(wù)到期，其中包括折合83億元人民幣的美元債。

這也反映了雅居樂(lè)負(fù)債結(jié)構(gòu)的不安全之處，包括短債比例、海外債比例較高等問(wèn)題。

以短期負(fù)債比為例，近幾年雅居樂(lè)短期負(fù)債比例均保持在40%左右，而財(cái)務(wù)更為健康穩(wěn)健的房企則傾向于把這一比例調(diào)整在20%-30%左右的水平。

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四成的短債比例，使得房企在政策波動(dòng)、再融資受限時(shí)資金鏈過(guò)于緊繃，容易產(chǎn)生兌付危機(jī)?？梢詮膱D表中窺見(jiàn)，自2016年至2021年中期，雅居樂(lè)短期有息負(fù)債規(guī)模從128.15億元波動(dòng)上升至394.9億元，占比從29.13%上升到40.33%，中間一度升至44.01%。

但礙于近年來(lái)房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件多發(fā)及長(zhǎng)期資金成本上揚(yáng)等影響，事實(shí)上譬如雅居樂(lè)等房企為了守住債務(wù)安全區(qū)，可選擇的途徑并不多，只能通過(guò)不斷地利用新債置換舊債——在這種容易獲得且資金成本較低的融資前面，優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)已不是其優(yōu)先選項(xiàng)。

2021年以來(lái)，雅居樂(lè)先后通過(guò)境內(nèi)境外發(fā)債融資，除兩筆合并美元債的發(fā)債年限為5年之之外，其他多在3年及以下。

其中于9月1日，雅居樂(lè)發(fā)行于2022年到期4億美元4.85%的優(yōu)先票據(jù)，發(fā)債年限僅為1年，不過(guò)也可看到該筆債券相較其他筆融資成本較低。

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雖表面?zhèn)鶆?wù)結(jié)構(gòu)沒(méi)有太多改善，但雅居樂(lè)在2021年也邁出了關(guān)鍵一步，解決了永續(xù)債難題。

永續(xù)債這種融資方式集債性與股性為一體，按照會(huì)計(jì)規(guī)計(jì)入權(quán)益而非負(fù)債科目，可優(yōu)化負(fù)債報(bào)表，進(jìn)而反向提升債權(quán)融資空間，尤其在近幾年來(lái)各類(lèi)融資渠道收緊背景下為雅居樂(lè)所青睞。

自2018年開(kāi)始，雅居樂(lè)加大發(fā)行永續(xù)債力度，2019年接連發(fā)行了四筆總計(jì)14億美元，占當(dāng)年國(guó)內(nèi)所有房企發(fā)行美元永續(xù)債規(guī)模的1/3，利率為7.75%至8.38%不等。至2019年底，雅居樂(lè)永續(xù)債總規(guī)模升至135.67億元，同比增長(zhǎng)62.77%。

但永續(xù)債就如砒霜，不計(jì)入負(fù)債的另一面是對(duì)于企業(yè)利潤(rùn)的侵蝕，一旦時(shí)間拉長(zhǎng)，利息會(huì)跳漲得很快。如2020年，期內(nèi)雅居樂(lè)122.49億元利潤(rùn)總額中，永續(xù)資本證券持有人分得利潤(rùn)10.84億元，占凈利潤(rùn)8.85%，這一比例2019年為9.21%。

雅居樂(lè)自2020年開(kāi)始有意控制永續(xù)債增長(zhǎng)規(guī)模，如當(dāng)年并無(wú)來(lái)自發(fā)行永久資本證券所得款項(xiàng)凈額，因此永續(xù)債總規(guī)模本金還是保持134.29億元，僅因?yàn)榉峙?.04億元比2019年總額增加0.5%。

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而2021年，雅居樂(lè)進(jìn)行永續(xù)債贖回工作。于6月28日，雅居樂(lè)全部贖回于2018年6月26日發(fā)行的本金額為1億美元、利率達(dá)8.55%的非上市優(yōu)先永續(xù)資本證券。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體了解，雅居樂(lè)贖回該證券的金額為1.04億美元，即該證券的未償還本金額及于2021年6月26日到期的最終分派付款總和。

同時(shí)，雅居樂(lè)還表態(tài)永續(xù)債規(guī)模將不再增加，并視情況適時(shí)贖回現(xiàn)存永續(xù)債。

贖回后，截至2021年中期雅居樂(lè)永續(xù)債存續(xù)規(guī)模為130.1億元，較2020年底總規(guī)模下降4.57%，但仍保持較大規(guī)模。

如何盡快排雷，清掃潛在危險(xiǎn)，還得看接下來(lái)雅居樂(lè)在永續(xù)債上的贖回行動(dòng)。

綠區(qū)徘徊

盡管現(xiàn)金守衛(wèi)迫在眉睫，但若從2021年的行業(yè)形勢(shì)來(lái)看，事實(shí)上一定程度堵住了銷(xiāo)售回款等房企根本性解決現(xiàn)金問(wèn)題的通道。

被動(dòng)局面下，為保證現(xiàn)金與償債，只能在投資端、成本端等方面采取策略性應(yīng)對(duì)措施。

有投資者向觀點(diǎn)新媒體透露，在2021年8月投資者會(huì)上，陳卓林表露如今的市場(chǎng)環(huán)境下，雅居樂(lè)整體戰(zhàn)略將有所改變，首先保持足夠現(xiàn)金流，其次努力償債，最后再投資。

因此在投資方面，管理層也透露在地產(chǎn)和其他多元產(chǎn)業(yè)方面的投資都會(huì)收窄許多，“新的投資一定要審慎，而且要減少。”

地產(chǎn)業(yè)務(wù)投拓上，盡管近兩年來(lái)雅居樂(lè)時(shí)常表態(tài)“不拿錯(cuò)地”“多元拿地”，但若梳理其2021年拿地動(dòng)態(tài)，才終于窺視出這家房企在拿地上面的改變。

僅上半年，雅居樂(lè)透過(guò)招標(biāo)、拍賣(mài)、掛牌、勾地及股權(quán)收購(gòu)等方式新增22個(gè)項(xiàng)目，新項(xiàng)目的總土地金額為216億元。

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對(duì)比2020年，在獲取途徑方面，雅居樂(lè)通過(guò)招拍掛拿地的比例從過(guò)往的45%收窄至29.8%，通過(guò)產(chǎn)城和城更獲取的比例則從37%增加至47.7%。

以產(chǎn)城為例，近兩年來(lái)雅居樂(lè)有心加大這一途徑的拓儲(chǔ)力度。2021年，雅居樂(lè)通過(guò)產(chǎn)業(yè)小鎮(zhèn)方式在廣州、中山、重慶等獲取了多個(gè)項(xiàng)目，包括與新濠國(guó)際聯(lián)合獲取的廣東中山翠亨新區(qū)馬鞍島項(xiàng)目，以及擬斥資80億打造的廣州黃埔科技金融中心。

類(lèi)似這種多元方式拿地，最直觀的好處就是成本便宜、利潤(rùn)可觀。有雅居樂(lè)人士透露，上述中山產(chǎn)城項(xiàng)目實(shí)則獲取地價(jià)不到1萬(wàn)元——而通常中山馬鞍島宅地的拍賣(mài)樓面價(jià)均破萬(wàn)。

投身舊改也是出于成本的考慮，2020年才成立城市更新集團(tuán)的雅居樂(lè)，2021年終于有了些起色，先后在廣州、順德、東莞等地摘得項(xiàng)目，尤其是通過(guò)聯(lián)手珠江實(shí)業(yè)摘得第一個(gè)廣州舊村改造項(xiàng)目坑口村。

除了自身戰(zhàn)略的有意傾斜，雅居樂(lè)多元拿地方式增多，也更加反映出集中供地下招拍掛市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

尤其在首批集中供地中，市場(chǎng)火熱與企業(yè)拿地欲望烘托下，試點(diǎn)城市整體樓面價(jià)水漲船高，房企面臨著“算不過(guò)賬”的局面。

因此，即便是收縮了招拍掛力度的雅居樂(lè)，受制于布局需要也面臨拿地成本推高的局面。

據(jù)悉，2021年雅居樂(lè)在多個(gè)一二線城市通過(guò)招拍掛獲得新項(xiàng)目，尤其是上半年先后獲得北京門(mén)頭溝區(qū)項(xiàng)目、上海松江區(qū)項(xiàng)目、蘇州蘇相合作區(qū)項(xiàng)目等。這三個(gè)項(xiàng)目的拿地金額為53.22億元，占雅居樂(lè)上半年總拿地金額的24.64%。

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上半年，雅居樂(lè)平均土地獲取成本達(dá)7109元/平方米，相比2020年全年的4270元/平方米漲幅迅猛；同時(shí)，拿地銷(xiāo)售比指標(biāo)呈現(xiàn)不降反升至28%。不過(guò)從下半年拿地情況觀察，雅居樂(lè)全年拿地力度預(yù)計(jì)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

除了地產(chǎn)，雅居樂(lè)也把手術(shù)刀揮向了多元業(yè)務(wù)。

倘若從多元業(yè)務(wù)本身的成長(zhǎng)而言，經(jīng)過(guò)了近五年培養(yǎng)，事實(shí)上目前雅居樂(lè)多元業(yè)務(wù)可以說(shuō)正在經(jīng)歷一個(gè)關(guān)鍵時(shí)期。

發(fā)展至2020年，雅居樂(lè)已形成地產(chǎn)、雅生活、環(huán)保、雅城、房管、資本投資、商業(yè)管理和城市更新八大產(chǎn)業(yè)集團(tuán)并行運(yùn)營(yíng)的格局。

這些不斷培育的多元業(yè)務(wù)陸續(xù)進(jìn)入收成期：除了已拆分上市的雅生活物業(yè)板塊，雅城于2020年遞交了上市招股書(shū)，同時(shí)房管、環(huán)保業(yè)務(wù)也已初成規(guī)模——這對(duì)于增加雅居樂(lè)營(yíng)收、現(xiàn)金以及增厚整體利潤(rùn)水平都是有力工具。

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可以窺見(jiàn)，截至2021年中期，雅居樂(lè)非地產(chǎn)板塊營(yíng)收離此前陳卓林許下的占比一半宏愿尚有距離，但比例已經(jīng)提升至接近16.8%，營(yíng)收同比增長(zhǎng)54%。

不可忽視的是，多元業(yè)務(wù)開(kāi)花結(jié)果背后雅居樂(lè)傾注了不少真金白銀的投資，尤其在2017-2019年每年將近百億資金投向多元化。

因此，在2020年市場(chǎng)嚴(yán)峻趨勢(shì)下，精打細(xì)算的雅居樂(lè)在多元化業(yè)務(wù)上提供的資金規(guī)模已縮減為數(shù)十億。

2021年，雅居樂(lè)在費(fèi)用管控上更加節(jié)制。

8月，雅居樂(lè)旗下原房管集團(tuán)、商業(yè)集團(tuán)、城更集團(tuán)并入地產(chǎn)集團(tuán)，成立全新的大地產(chǎn)集團(tuán)，未來(lái)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)將以大集團(tuán)模式統(tǒng)籌管理集團(tuán)模式運(yùn)營(yíng)。

針對(duì)本次調(diào)整，彼時(shí)雅居樂(lè)回應(yīng)稱(chēng)，主要為了解決在大地產(chǎn)平臺(tái)下，由于業(yè)務(wù)板塊增多帶來(lái)的管理半徑增大問(wèn)題。

而在上述投資者會(huì)上，雅居樂(lè)也袒露反思，過(guò)去三年中雅居樂(lè)在多元業(yè)務(wù)上的銷(xiāo)售成本、人力成本上計(jì)劃做得比較宏偉，而目前形勢(shì)決定放緩?fù)顿Y、補(bǔ)經(jīng)營(yíng)漏洞，管控降低費(fèi)用，從而使得利潤(rùn)、現(xiàn)金流上表現(xiàn)更好一點(diǎn)。

不過(guò)，該會(huì)議上陳卓林也打了一劑強(qiáng)心針，表示目前雅居樂(lè)“多元化已經(jīng)投得差不多，估計(jì)會(huì)有大量的現(xiàn)金回來(lái)”。

值得一提的是，11月18日，雅居樂(lè)與雅生活發(fā)布聯(lián)合公告，雅居樂(lè)全資附屬遠(yuǎn)航金門(mén)發(fā)行本金總額為24.18億港元的可交換債券，債券將換持雅生活6.2%股份。

就在隔天11月19日，雅居樂(lè)償還上了33.45億港元及6000萬(wàn)美元到期貸款。即是說(shuō)，雅居樂(lè)在償債的緊急時(shí)刻，借助物業(yè)股“抵押”發(fā)債回籠了24億港元。

誰(shuí)會(huì)成為綠區(qū)的下一個(gè)守門(mén)人？

冬天法則 | 誰(shuí)有棉襖，誰(shuí)就活下來(lái)