編者按：2020年，中國房地產(chǎn)在驚濤巨浪中扼住命運的喉嚨。

進(jìn)入全新的2021年，中國房地產(chǎn)如何在求發(fā)展與嚴(yán)監(jiān)管中尋得均衡？想要有所作為、有所改變的企業(yè)，需要充足的勇氣和智慧去應(yīng)對。

我們深信，“地產(chǎn)向陽”仍然是這一年的主要命題。有鑒于此，觀點新媒體策劃年度重磅報道“細(xì)細(xì)的紅線”，回顧并總結(jié)標(biāo)桿房企過去一年在“抗疫”與“紅線”之下，大到戰(zhàn)略、模式，小到融資、人事等方面的調(diào)整與改變，并尋找新的一年里未來“持續(xù)的力量”之所在。

觀點網(wǎng) “年輕”的中梁控股，是資本市場新鮮面孔。

“上市一年”，“85后總裁”等，都是中梁被貼上的一個個標(biāo)簽。

學(xué)習(xí)碧桂園模式、大膽啟用新人，隨著房地產(chǎn)行業(yè)傳統(tǒng)開發(fā)模式逐漸見頂，房企需要年輕人的創(chuàng)新、變革與沖勁，目前整個中梁控股平臺員工平均年齡為31歲。

事實上，成立于1993年的中梁控股，跨越了二十多年歷程后，與現(xiàn)在一些千億房企都一樣是“老資格”。

從千億到上市，中梁控股用了兩年時間。在2018年首次達(dá)成千億后，次年就快速實現(xiàn)港交所上市，打開境外資本市場的融資渠道。

然而，2020年“三道紅線”新規(guī)出臺，讓上市未滿一年的中梁控股有些措手不及。

結(jié)合中報數(shù)據(jù)，中梁控股踩了一道紅線，處于黃色這一檔。擺在面前的，除了對財務(wù)報表的優(yōu)化，還有就是如何把早些年利用杠桿實現(xiàn)規(guī)模化發(fā)展留下的后遺癥處理好，這些都在考驗管理層的財技。

2020年，中梁累計合約銷售金額約1688億元，在觀點指數(shù)發(fā)布的2020中國房地產(chǎn)銷售TOP100榜單中排名第20位。

不過，銷售增速卻從2019年的50%下降到了10.69%。

高周轉(zhuǎn)模型

中梁控股一直奉行“456”模式，是其實現(xiàn)快速周轉(zhuǎn)的法寶之一。

一家房企要做到4個月開盤、5個月現(xiàn)金流回正、6個月資金進(jìn)行第二次投入，前提條件是土地獲取的穩(wěn)定和增長。

以2020年為例，中梁控股按照銷售目標(biāo)1680億元計算，預(yù)計買地投入約840-1008億元。

這一數(shù)字對于大多數(shù)房企而言，都是巨大的。

數(shù)據(jù)顯示，2019年中梁控股的拿地強度為50.1%，2020上半年拿地強度上升至58.2%，明顯高于行業(yè)36%的平均值。

幾年前，中梁在土地市場的表現(xiàn)更加搶眼。據(jù)不完全統(tǒng)計，中梁2016年基本以每周拿一宗地的速度，買下近70宗地塊，2017年平均三天買一宗地。

另一方面，中梁控股維持快速周轉(zhuǎn)的發(fā)展模式，體現(xiàn)在報表上就是現(xiàn)金流的變動。

2019年及2020年上半年，中梁控股經(jīng)營性現(xiàn)金流分別凈流出203.29億元、78.55億元。

高周轉(zhuǎn)的最終結(jié)果表現(xiàn)在規(guī)模上，從2016到2018年，中梁合約銷售金額年復(fù)合增長率達(dá)到131%，是同期增長最快的房企之一。2019年實現(xiàn)全年銷售1525億元，同比增長50.25%。

2020年，中梁控股銷售金額增速出現(xiàn)明顯放緩，全年實現(xiàn)銷售額1688億元，同比增長10.69%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)整理

踩下剎車的中梁控股，首先將規(guī)模增速按下減速鍵，但高周轉(zhuǎn)的陀螺并不能快速停下，最重要的表現(xiàn)是通過杠桿實現(xiàn)高周轉(zhuǎn)的債務(wù)問題。

上市前，中梁大量利用信托產(chǎn)品和私募債等融資渠道。招股書顯示，截至2018年底，中梁有109個信托或資管計劃尚未償還，總額達(dá)到約147億元，占到當(dāng)期借款總額的54.5%。

過去四年，中梁融資成本分別為9.4%、7.9%、9.9%、9.4%，可以說借來的錢都不是太便宜。

2018年以前未進(jìn)行境內(nèi)債券融資，2019以來受“借新還舊”影響亦未在境內(nèi)公開市場發(fā)債，公司融資來源主要為銀行貸款、非標(biāo)融資和海外債，2020上半年余額分別為278.9億元、180.7億元、78.5億元，占比分別為52.8%、32.3%、14.9%。

增信結(jié)構(gòu)方面，2020上半年有息負(fù)債抵質(zhì)押率為96.9%，較上年末上升2個百分點，處于較高水平。

期限結(jié)構(gòu)方面，2020上半年短期有息負(fù)債占比為43.5%，較2019年末下降10個百分點，低于TOP30房企中位數(shù)53.5%。

因此，上市對中梁而言，意味著打開資本市場，可以借到更便宜的錢，對解決債務(wù)問題很關(guān)鍵。

上市兩個月后，中梁就成功發(fā)行了第一筆美元債，總額為3億美元，于2021年9月26日到期，年利率為11.5%。

雖然這筆錢并不便宜，甚至與部分信托成本相當(dāng)，但上市公司第一筆美元債一般會比較貴，能夠發(fā)出去比利率高還是低更重要。評級機構(gòu)的背書，會幫助中梁未來發(fā)行更便宜的美元債。

從2020年上半年看，中梁平均融資成本下降到8.9%。作為高周轉(zhuǎn)模式的代表，這也是觀察企業(yè)未來盈利能力的重要因素。

換倉二線

2020上半年，中梁控股實現(xiàn)營業(yè)收入237.67億元，同比增15.6%；期內(nèi)凈利潤22.1億元，同比增16.4%；歸屬于上市公司股東的核心凈利潤13.08億元，同比增長6%；歸屬股東凈利潤12.06億元，同比增幅僅有0.14%。

數(shù)字上來看，中梁控股有些“增收不增利”的情況。

過去五年時間，中梁控股營業(yè)收入實現(xiàn)了大幅增長，毛利率和歸母凈利潤增幅卻比較小，這也是投資者們對中梁控股未來持續(xù)盈利能力提出來的疑問。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)整理

對于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)來說，融資和土地成本都直接影響利潤變現(xiàn)的能力。

隨著中梁控股土儲換倉策略的落實，土地成本也在不斷上升。據(jù)中梁控股招股書顯示，2019年之前平均土地成本為2556元/平方米，而2019年新增了51幅地塊，新增土地平均成本為7114元/平方米，同時也將土地儲備的總成本拉高至4607元/平方米。

從2020年上半年中梁控股按城市級別劃分銷售分布及土地儲備情況來看，銷售貢獻(xiàn)最多的二三線城市也是土地儲備最多的城市，四線城市占比越來越小。

自2018年下半年起，中梁控股開始加大對二線城市布局，該年新增土儲中，有三成貨值均位于二線城市。此后更是進(jìn)一步增長，2019年新增土儲中，二線城市占比已超過50%；2020年截至6月末，這一比例高達(dá)64%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)整理

隨著房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展趨勢演變，限房價、限地價的樓市政策出臺，房企盈利空間也不斷被壓縮。加上三四線棚改紅利逐漸消失，房企銷售均價出現(xiàn)明顯下降。

中梁控股合同銷售均價從2016年14383元/平方米，逐步下降到2019年的10500元/平方米。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)整理

2018年中梁開始轉(zhuǎn)型，提出將發(fā)展重心從三四線城市轉(zhuǎn)移至二線、省會、都市圈核心城市的“三轉(zhuǎn)”戰(zhàn)略。由三四線換倉到二線甚至新一線城市的布局策略，最直接的體現(xiàn)是土地成本上升。

截至2020年上半年，中梁控股全口徑銷售均價為12513元/平方米，全口徑存量土儲平均樓面價為4300元/平方米，靜態(tài)利潤空間（全口徑銷售均價-全口徑存量土儲平均樓面價）為8213元/平方米。

依照城市能級劃分，中梁二線城市銷售金額占比從2018年的24%提升至35%，三線城市占比則從64%降至53%?？傮w來看，有接近90%合約銷售分布在二三線市場。

新增土儲方面，中梁2018年全年共計新進(jìn)入20個城市，獲取土地139宗，規(guī)劃總建筑面積約1660萬平方米。在764億元買地金額中，二線城市占比提升至53%，二三線投資額占比達(dá)92%以上，而四線城市占比則降至8%。

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不同于大多數(shù)千億級別的房企，中梁對于一線城市似乎沒有太多的動作，近些年也鮮少有在一線城市公開拿地的新聞傳出。

2019年中期業(yè)績會，中梁控股集團管理層曾指出：“北上廣深的市場門檻、包括資金需求，對于中梁來說，如果為了進(jìn)而進(jìn)，拿幾個項目也可以，但沒有太大的意義，因為盈利比較難。”

但對于新一線城市，中梁卻展現(xiàn)出不一般的熱情，足跡幾乎遍布每個新一線城市。

2020年8月5日，中梁以1.4億元競得東莞一宗商住地，溢價率49.6%，此舉完成了其在新一線城市布局的“最后一塊拼圖”。

截至目前，中梁在15座新一線城市中皆完成落子，涉及長三角、珠三角、環(huán)渤海、長江中游、成渝等全國重要城市群。

截至2020年6月30日，計及附屬公司、合營企業(yè)及聯(lián)營公司所開發(fā)項目的土地儲備總量后，中梁控股應(yīng)占土地儲備總量約為5070萬平方米。

降負(fù)債任務(wù)

對上市一年的中梁控股而言，“三道紅線”或許是如鯁在喉。

對比上市前后，中梁控股的債務(wù)調(diào)整優(yōu)化工作無疑完成得不錯，至少從報表上來看的確如此。

如果說過去幾年中梁負(fù)債率是坐了過山車一般，那么上市后已經(jīng)度過了最刺激的那一段。數(shù)據(jù)顯示，中梁控股用四年讓凈負(fù)債率回到了安全邊界，從2016年1790%降至2019年65.6%；2020年上半年為69.9%，穩(wěn)穩(wěn)地控制在紅線之下。

同眾多發(fā)展中的新千億房企類似，隨著規(guī)模增長與打開境外融資通道，中梁控股也面臨著負(fù)債提升的問題。

據(jù)中報數(shù)據(jù)，截至2020年6月30日，中梁控股現(xiàn)金及銀行結(jié)余為350.21億元，已收客戶按金（合約負(fù)債）為1250.95億元；債務(wù)總額為528.09億元，凈負(fù)債比率為69.9%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)整理

不過經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)則算不上優(yōu)秀，上半年凈流出78.54億元。

原因主要是中梁還在持續(xù)地規(guī)模擴張過程中，較高的權(quán)益比讓現(xiàn)金流承受了不小壓力。雖然現(xiàn)金流回款較快，但持續(xù)的買地支出還是讓其在規(guī)模突進(jìn)中出現(xiàn)了較大逆差。

值得注意的是，規(guī)?？焖僭鲩L的房企中，一般來說會在報表中呈現(xiàn)出少數(shù)股東權(quán)益與少數(shù)股東損益存在“錯配期”，也就是在合同銷售額達(dá)到確認(rèn)結(jié)轉(zhuǎn)的條件，一般是在少數(shù)股東權(quán)益產(chǎn)生后的2-3年。

但中梁近三年少數(shù)股東權(quán)益占所有者權(quán)益比例均在60%左右，少數(shù)股東損益占凈利潤的比例未能出現(xiàn)“錯配期”結(jié)束后的大概率結(jié)果。

如今，處于黃檔的中梁控股，擺在面前的是正在上升的有息負(fù)債。

中報顯示，截至報告期內(nèi)，中梁控股有息負(fù)債為440.62億元。增長最快的是2019年，截至2019年底有息負(fù)債359.85億元，較2018年末270億增長33%。

受規(guī)模擴張影響，中梁在2020年上半年資產(chǎn)負(fù)債率為90.11%，高于行業(yè)平均水平。按照三道紅線新規(guī)統(tǒng)計，第一項剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率，中梁控股2020年中期數(shù)據(jù)約為90%，超過紅線70%閾值標(biāo)準(zhǔn)；第二項凈負(fù)債率約為84%，低于100%的閾值標(biāo)準(zhǔn)；第三項當(dāng)期短債比約為1.62倍，優(yōu)于1倍的標(biāo)準(zhǔn)。

對于外界較為關(guān)注的負(fù)債及融資相關(guān)問題，中梁控股方面則于業(yè)績說明會上表態(tài)稱，當(dāng)前已對債務(wù)結(jié)構(gòu)作出了調(diào)整。

根據(jù)介紹，2020年上半年，中梁控股新增境外融資渠道，境內(nèi)非銀占比降低至31%，境內(nèi)銀行貸款占比52%，境外優(yōu)先票據(jù)占比15%。長短債比方面，截至6月30日，一年內(nèi)到期短債占總負(fù)債比例為42%，相對2019年底的53%也有了進(jìn)一步改善，預(yù)期短債比會繼續(xù)進(jìn)一步下降。

而且，中梁控股抓住了下半年融資窗口期，順利完成三筆境外美元債發(fā)行。也就是說，上市后不到一年半時間共發(fā)行七筆美元債。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)整理

“長遠(yuǎn)來看，我們希望負(fù)債水平可以維持在70%-80%，這在行業(yè)內(nèi)也是一個比較安全合理的水平。”中梁控股首席財務(wù)官游思嘉曾表示，未來中梁控股會透過三個方向改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，包括繼續(xù)降低成本、改善對于境內(nèi)非銀渠道的依賴度，同時也將著力改善現(xiàn)金短債比。

如果說，三道紅線是給房企劃下了一條護(hù)城河，那么踩著高蹺的中梁控股，正在摸索著如何趟過激流到達(dá)對岸，而這個過程并沒有想象中那么漫長。

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