編者按：2020年，中國房地產在驚濤巨浪中扼住命運的喉嚨。

進入全新的2021年，中國房地產如何在求發(fā)展與嚴監(jiān)管中尋得均衡？想要有所作為、有所改變的企業(yè)，需要充足的勇氣和智慧去應對。

我們深信，“地產向陽”仍然是這一年的主要命題。有鑒于此，觀點新媒體策劃年度重磅報道“細細的紅線”，回顧并總結標桿房企過去一年在“抗疫”與“紅線”之下，大到戰(zhàn)略、模式，小到融資、人事等方面的調整與改變，并尋找新的一年里未來“持續(xù)的力量”之所在。

觀點網 窗里窗外著實讓人虛幻難辨。

2020年突如其來的新冠疫情，對每一個開發(fā)商的影響都是巨大的，“三道紅線”更是給房地產企業(yè)“當頭棒喝”。

對于正榮地產而言，2020年是提出高質量發(fā)展戰(zhàn)略的第二年，疫情和三道紅線的雙重影響下，如何應對才能順利渡過難關？

自上市以來，正榮對于規(guī)模的訴求慢慢改變，試圖改變高周轉、高負債的烙印，并在財務管理方面下足功夫，融資成本得到進一步改善。

回顧整個2020年，正榮地產開發(fā)業(yè)務表現(xiàn)上除了正常的拿地、融資，并沒有太多其他的動作。

媒體的聚焦更多放在物管公司正榮服務的IPO，由于兩者處于平級關系，本身也并不在正榮地產上市平臺，對正榮地產而言，并沒有太大的影響。

“財務安全性、盈利和規(guī)模這三個指標，每一個都至關重要。”黃仙枝在2020年中期業(yè)績會上這樣講。

盡管財務報表里的凈負債率逐漸下降，截至2020年中期凈負債率71.4%，現(xiàn)金短債比2.1，剔除預收款后資產負債率83%，踩中一條紅線。但是，在財務報表背后，低于行業(yè)平均水平的權益與利潤，是正榮不得不面臨的問題。

凈負債率驟降

降低凈負債率，是正榮地產自2018年上市以來最為重要的一件事。

據觀點新媒體查閱數(shù)據，以上市前兩年至2016年開始觀察，2016-2019年正榮地產凈負債率分別為206%、183.2%、74%和75.2%，2020年上半年這個數(shù)字進一步下降至71.4%。

為了將凈負債率降到70%左右水平，正榮地產上市后近三年時間下足了功夫。在可觀察的數(shù)據里，首先是通過增加少數(shù)股東權益，從而增大公司凈資產。

2016年，正榮地產少數(shù)股東權益為10.15億元，在權益總額中占比為11.29%。截至2019年末，正榮地產少數(shù)股東權益為146.63億元，三年時間增長超13倍，在權益總額中占比上升至47.2%。

同時，正榮地產凈資產也由2016年的89.9億元快速增長至2019年310.6億元，三年時間增長2.45倍。截至2020年上半年，正榮地產凈資產為332.4億元。

這些變化的數(shù)字背后，就是一個將分母快速做大的過程。

數(shù)據來源：企業(yè)年報、觀點指數(shù)整理

另一方面，分母增大，分子也需要變小。在房地產行業(yè)將負債變?yōu)楣蓹嗍浅Ｓ玫呢攧帐址ǎ?016-2019年，正榮地產少數(shù)股東損益（即少數(shù)權益股東所享有的收益）分別為997萬元、1.13億元和1.12億元、5.88億元。少數(shù)股東的權益回報率分別為：0.98%、2.79%、1.02%、4.01%。

同期，正榮地產平均凈資產收益率分別為16.75%、17.44%、19.54%和16.75%。少數(shù)股東權益的回報率，明顯低于公司凈資產收益率。

少數(shù)股東以股權的方式進入報表，最終以股權收益作為退出。

更多的房地產企業(yè)降負債最快方式是剝離高負債公司移出表外，變成聯(lián)營、合營企業(yè)，改用權益法入賬，不再納入合并報表范圍內。這樣，既可以增厚凈利潤，又可以降低負債率。

數(shù)據來源：企業(yè)年報、觀點指數(shù)整理

正榮地產也有過類似的案例：2019年12月31日，正榮宣布以1196.2萬元的代價，向獨立第三方出售子公司蘇州正潤房地產開發(fā)有限公司10%股權。

出售前，正榮地產持有蘇州正潤51%股權，交易完成后持股比例降低至41%，蘇州正潤也從正榮地產子公司變成了合資企業(yè)。

這意味著，蘇州正潤背負的債務不會再出現(xiàn)在正榮地產2019年度財務報告里。據觀點新媒體了解，蘇州正潤對銀行等金融機構的貸款約21億元。

然而，正榮地產2020年在這方面并沒有太多動作。

關于表外負債，正榮地產CFO陳偉健在2020年中期業(yè)績報告會上也表示，2019年、2020年并表的百分比達到90%，正榮地產并表的比例是大幅提高的。

他解釋稱，如果看現(xiàn)在非并表的凈負債，也是從2019年的40多億減少一半到24億，同時表外權益的現(xiàn)金也已經達到40億，所以等同是凈負債達到0，反過來是凈現(xiàn)金的水平。

他說，希望2020年把表外負債減少，同時也提高并表的比例。

少數(shù)權益與利潤走低

一直被資本市場關注的是正榮地產的權益部分。

就權益銷售額（歸屬于正榮地產的銷售額）來看，2017-2019年，正榮地產實際權益銷售數(shù)據約為351億元、361億元、372億元。

這意味著，在合約銷售額沖進千億的2018年和2019年，扣除了相關合作方所占比例之后，正榮地產權益銷售額占比僅三成左右。

當然，正榮地產也意識到要提高權益比。正榮地產方面表示，關于權益比重是一個逐步提升的過程，2019年是51%，2020年權益銷售比例應該會提升到59%。

主要表現(xiàn)在新增土地儲備的權益比例上，在拿地方面，正榮從2019年開始計劃逐步提高項目權益比，2020年新增土儲權益比例為73%。

數(shù)據來源：企業(yè)年報、觀點指數(shù)整理

從另一個角度看，正榮地產的盈利能力也不及同行平均水平。2017-2019年，凈利率分別為7.6%、8.4%、9.5%，始終在10%水平線下徘徊。

導致盈利能力差的因素主要有兩個，一是融資成本、二是土地成本，這兩者都是正榮地產的短板。

以2019年整體利潤來看，正榮地產實現(xiàn)毛利65.98億元，同比增加7.9%，毛利率為20%，同比下降2.8個百分點，主要是由于2019年平均售價較低的建筑面積占總交付建筑面積的比例增加所致。

陳偉健也解釋稱，2019年由于處理了一些舊的存貨，這部分存貨的融資成本較高，且受到限價政策影響?？紤]到成本問題，這部分如果不賣出去，整體成本會越來越高。

對于正榮地產來說，2020年銷售增速下降至個位數(shù)，已經給管理層敲響了警鐘，加上一直以來較低的利潤率水平，毛利率長期在20%出頭，凈利潤率僅有8%左右，如若公司不得不降價促銷或者因滯銷而產生大量費用等，正榮地產的盈利能力或將面臨考驗。

另外，居高不下的土地成本，也成為正榮地產利潤增長的掣肘。

數(shù)據來源：企業(yè)年報、觀點指數(shù)整理

2018年，正榮新增土地儲備平均樓面價格為4829元/平方米，2019年內已新增土地儲備平均樓面價格升至8592元/平方米，大幅上升的土地成本將對正榮偏低的利潤率進一步形成供給端的壓力。

從2016-2019年銷售均價與平均土地成本對比圖來看，銷售均價從2016年20945元/平方米，逐步下降到2019年15488元/平方米，到2020年上半年更是跌到12156元/平方米。

土地成本方面，從2016年4491元/平方米到2019年5968元/平方米，平均土地成本快速上升。

盈利空間不斷被壓縮，也對正榮地產的資金需求提出更高的要求。

融資成本下降背后

逆市中有危也有機，2020年雖然開局并不太順利，但正榮地產利用融資窗口期，發(fā)行了一些優(yōu)先票據，通過替換高利率舊債，改善利潤率下滑的處境。

受益于上半年寬松的融資環(huán)境，2020年公司發(fā)債成本總體下行。

據相關研報數(shù)據顯示，1-8月正榮地產美元債、供應鏈ABS、公司債平均發(fā)行利率為7.53%、5.87%、5.60%，相比2019年回落165.4BP、73.3BP、138.0BP。

不過，正榮地產上半年一共發(fā)了4筆美元債，3筆債融資成本超過7.8%。正榮地產上半年境外融資利率，多數(shù)或平均是高于2019年平均融資成本，2019年該公司加權融資成本為7.5%。

其他公司債及綠色債券的融資成本，除個別外基本在7-9%左右，不算很高，也不算低。

若從總體看，正榮2020年以來各類債券平均發(fā)行利率6.46%，相比2019年回落171.5BP。

對于2020年，正榮地產準確抓住境外發(fā)債窗口，最新一筆美元債融資成本下降到5.86%。

數(shù)據來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)整理

此前，正榮提出了“新三年戰(zhàn)略”——將2019-2021年設定為“高質量發(fā)展期”，計劃在這三年內，在企業(yè)規(guī)模持續(xù)穩(wěn)步增長的同時，謀求高質量發(fā)展，改善債務結構，帶動營收及盈利水平持續(xù)提升。

“什么叫高質量的發(fā)展？”提出問題的黃仙枝給出了答案：“我想除了適度的規(guī)模增長外，還要把規(guī)模、現(xiàn)金流等方面做好。”

自2018年上市之后，改善財務結構成為了正榮的重點工作之一。而僅僅是正榮，對于每一家房企而言，現(xiàn)金流都會是一個經久不衰的命題。

數(shù)據來源：企業(yè)年報

為了“開源”，推開資本市場大門后，正榮在2019年里開始嘗試美元票據、點心債、優(yōu)先永續(xù)資本證券、銀團貸款、長租公寓專項債、資產支持證券、公司債等多種融資方式。

而正榮地產不得不面對現(xiàn)實，在房地產行業(yè)融資圈內，規(guī)模就是衡量房企的第一把尺子。

“沒有規(guī)模就沒有話語權”，規(guī)模背后的償債能力、產品力及主體信用同樣錨定了房企在融資方面的競爭力。

自2014年起，正榮地產為了沖規(guī)模，通過高杠桿、低權益比的模式快速突破千億，但是這些站在高價地上快周轉的模式，在上市后已難以為繼。

管理、運營、綜合競爭力等方面能力仍有待提升，也警示著正榮地產快速發(fā)展背后隱藏著的風險。

事實上，當陀螺轉得飛快，想停下來是不容易的。低權益比、低利潤率、高杠桿率，都是擺在管理層面前難啃的瓜。加上當前的市場環(huán)境，似乎要掏空房企這種“薄利多銷”模式中的最后一點利潤，留給正榮地產的騰挪空間越來越小。

綜上所述，驟降的凈負債率、逐漸增加的權益比、下降的融資成本，正榮地產給資本市場描繪的是一幅向好的景象。

也許，站在窗外看窗里，別是一番味道。

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