北京時間4月10日晚，黑石創(chuàng)始人蘇世民的線上新書發(fā)布會如約而至。高瓴資本創(chuàng)始人張磊現(xiàn)身捧場。

在直播中，蘇世民毫不吝惜自己對于中國的溢美之詞。

在他看來，這次疫情過后中國會是所有國家里面恢復(fù)得最快最好的一個國家，在未來世界的藍圖里面也會扮演著舉足輕重的地位。

“現(xiàn)在是重倉中國的最好時機。”

在投資領(lǐng)域，黑石就像一個神話，彼得·彼得森和蘇世民兩位創(chuàng)始人在1985年以40萬美元啟動發(fā)展至今，資產(chǎn)管理規(guī)模已逾5700億美元，其中房地產(chǎn)基金管理規(guī)模達到1280億美元。

這樣一位投資大佬來中國直播圈粉，顯然不只是為了賣書。

2020年3月10日，有市場消息稱黑石集團與SOHO中國就后者私有化進行談判，交易價值40億美元，SOHO中國的港股價格應(yīng)聲大漲37.33%，隨后停牌。

事實上，自2019年以來，黑石集團在中國的投資活動就變得十分活躍。它不僅以4.8億美元買下了美國商業(yè)地產(chǎn)巨頭塔博曼旗下位于西安、鄭州的兩家家購物中心50%股權(quán)；更是以70.23億港元收購海航地產(chǎn)開發(fā)子公司香港國際建投69.54%股份，并以15億美元收購上海長泰廣場。

顯然，蘇世民已經(jīng)在用實際行動踐行他“重倉中國”的資本布局。

回顧歷史，黑石今天的成就很大程度上要歸功于其在房地產(chǎn)市場的精準投資，但這種成功又與時代大背景密不可分。事實上，80年代之后杠桿并購特別是夾層投資的興起，讓黑石在每次經(jīng)濟危機中總能拿到大量的資金來抄底，從某種角度來說，這才是它總能捕獲最優(yōu)質(zhì)的低價資產(chǎn)的真正秘訣。

夾層投資的黃金年代

1980年是夾層投資的第一個黃金年代。

兩伊戰(zhàn)爭導(dǎo)致的全球石油危機嚴重沖擊了西方世界，油價的暴漲暴跌引發(fā)了美國的經(jīng)濟危機，許多上市公司的市值嚴重縮水。

剛剛成立不久的KKR敏銳地看到了其中的機會，開始通過10%自有資金+90%債務(wù)杠桿對這些企業(yè)進行資本收購，先后主導(dǎo)完成人類歷史上第一筆大型上市公司私有化項目（Houdaille Industries，1979年）和第一筆交易總額超過十億美金的并購項目(Wometco Companies，1984年)。

通過一系列成功的資本運作，賺得盆滿缽滿的KKR一戰(zhàn)封神，也引來了眾多效仿者。整個80年代，杠桿收購上市公司的投資模式大行其道，不僅引領(lǐng)了第四次并購浪潮，同時也開創(chuàng)了一種新的金融服務(wù)業(yè)態(tài)。

在看到了杠桿收購的巨額收益后，包括商業(yè)銀行、保險公司、華爾街投行、養(yǎng)老基金和在內(nèi)的眾多金主也開始紛紛下場，希望從中分到一杯羹。

彼時股權(quán)投資的概念遠沒有今天深入人心，因此股權(quán)融資往往只能募集到杠桿收購所需資金總額的20%左右，而商業(yè)銀行則一般是優(yōu)先級債務(wù)（Senior debt）的主要買家，因此兩者之間存在著一個位于股權(quán)與債權(quán)之間的空白地帶。

這部分“空白地帶”的投資者，對于風(fēng)險和收益的需求都有著或多或少的不同，因此私募基金專門為他們設(shè)計了專屬的資本結(jié)構(gòu)，同時劃分出了杠桿交易中的不同層級。

在這種背景下，夾層投資的概念應(yīng)運而生。

夾層投資的英文“Mezzanine”，原意是指“底樓與二樓之間的夾層樓面”。由于夾層投資收益和風(fēng)險介于債務(wù)資本和股權(quán)資本之間，相當于在傳統(tǒng)股權(quán)、債券的二元結(jié)構(gòu)中增加了一層，“夾層”一詞也由此而來。

作為一種無擔保的長期債務(wù)，夾層投資附帶有投資者對融資者的權(quán)益認購權(quán)或轉(zhuǎn)向普通股的轉(zhuǎn)換權(quán)。如果基金管理人在使用了股權(quán)和優(yōu)先級債務(wù)（Senior debt）融資之后，依然還有資金缺口，那么夾層融資就能在這個時候提供利率比優(yōu)先債權(quán)高但同時承擔較高風(fēng)險的債務(wù)資金。

此外，通過股權(quán)、債權(quán)的不同結(jié)合方式，夾層投資還可以實現(xiàn)多種投資模式，非常靈活。由于不同私募機構(gòu)設(shè)立的夾層基金根據(jù)不同需要在具體模式設(shè)計上不盡相同，因此夾層投資在理論上也有著幾乎無限多種可能的組合。

常見的夾層投資模式是投資人以次級債券的形式投資目標企業(yè)，同時以低價買入公司股權(quán)，允許參與企業(yè)股利分紅，一般在投資期滿后，投資人會要求大股東回購股權(quán)；也有些夾層投資是運用可轉(zhuǎn)換債券的工具，在一定期限內(nèi)允許夾層投資人將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，債券的利率、期限、償付方式與時間安排、權(quán)益?zhèn)鶆?wù)分配比重、公司未來價值分配等均可靈活地配置和調(diào)整。

黑石神話：憑借夾層設(shè)計穿越周期

夾層投資的誕生，讓黑石、凱雷等新一代私募基金走上了飛速擴張的道路，但這一時期的王者無疑還是KKR。然而隨著1990年代美國儲貸危機的到來，銀行借貸成本和并購中所需自有資金比例的開始大幅攀升，杠桿并購上市公司的模式徹底失去了土壤，KKR很快跌落神壇。

時代交替之間，總有新的英雄誕生。

作為后來者的黑石將投資的目光轉(zhuǎn)向了不動產(chǎn)領(lǐng)域，從而接過了KKR的權(quán)杖，成為私募股權(quán)領(lǐng)域新一代的領(lǐng)導(dǎo)者。

而在黑石的崛起之路上，同樣少不了夾層設(shè)計的身影。

90年代的美國，經(jīng)濟泡沫破滅之下，大批地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流紛紛斷裂，市場中充斥著低價拋售的資產(chǎn)。

1993年，黑石以56%的賬面價格拿到了愛德華-德巴爾托洛公司（Edward J.DeBartolo Corporation）抵押在銀行中的1.96億美元股權(quán)的購買權(quán)——這是一家擁有57個購物廣場、連鎖超市和其他眾多地產(chǎn)抵押物的優(yōu)質(zhì)投資標的，但面對堵門的債主，公司急需現(xiàn)金。

然而經(jīng)濟危機里，往日的金主們自身也損失慘重，沒有人愿意掏錢。為了說服投資人支持這項收購，黑石承諾允許他們在公司重組時可以債轉(zhuǎn)股，這樣投資人們既收到了保底的承諾，還可以享受到資本增值的溢價，面對誘人的條件，交易最終達成。短短3年之后，這項1.09億美元的投資為他們帶來了超過100%利潤。

而黑石使用夾層模式最為經(jīng)典的一戰(zhàn)，還數(shù)對于辦公物業(yè)投資信托公司（EOP）的收購。

2003-2007年間的美國，杠桿并購熱潮再起。由于結(jié)構(gòu)性融資工具的出現(xiàn)，銀行得以給私募基金提供大量資金用于收購，夾層投資迎來第二次黃金發(fā)展期。

到2006年，黑石已經(jīng)完成了諸如樂高樂園、飛思卡爾等眾多大手筆并購。而隨著地產(chǎn)熱的升溫，蘇世民也開始把投資目光聚焦到了回報率較高、現(xiàn)金流穩(wěn)定的寫字樓業(yè)務(wù)。

這時一家名為辦公物業(yè)投資信托（EOP）的公司進入了他的視野，這家公司雖然持有眾多優(yōu)質(zhì)的寫字樓，但因為管理不善，總體估值不高，屬于典型的“價值洼地”。

黑石迅速行動，很快設(shè)計出了“全額收購+拆分賣出”的交易策略，5天之內(nèi)就從美國銀行、高盛等機構(gòu)拿到了290億美元的直接借貸（Direct lending）和60億美元的夾層融資（Mezzanine），買下了EOP旗下的全部資產(chǎn)。

在隨后的四個月內(nèi)，黑石迅速賣掉了EOP旗下的53棟大樓以及567萬平方米物業(yè)，回籠的現(xiàn)金高達426億美元。以此計算，此次交易中債權(quán)+夾層投資人的平均收益率已經(jīng)超過了80%，而黑石更是僅僅通過分拆出售，就使自己的賬面資金翻了一番，還拿到了近400平米的核心區(qū)位物業(yè)。

更為重要的是，由于行動迅速，黑石完美躲過了緊隨其后的次貸危機。

雖然有一定的運氣成分，但如果沒有出色的股權(quán)+債權(quán)+夾層的產(chǎn)品設(shè)計和業(yè)界口碑，任何人想要在這么短時間內(nèi)完成如此大規(guī)模的交易，也幾乎是不可能的。

夾層投資緣何能夠穿越周期？

從美國的經(jīng)驗來看，歷史上經(jīng)典的夾層投資案例幾乎都出現(xiàn)在經(jīng)濟周期的衰退時期。

正如達里奧所言，歷史上的絕大多數(shù)經(jīng)濟危機都是由債務(wù)泡沫的產(chǎn)生和破滅所引發(fā)。

在經(jīng)濟周期的尾聲，資產(chǎn)價格由漲轉(zhuǎn)跌，人們對未來的預(yù)期從樂觀轉(zhuǎn)向悲觀，伴隨著社會總需求降低和信貸活動的停滯，大批企業(yè)的資產(chǎn)負債表迅速惡化，很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)或項目將可能陷入困境，而這也正是困境債、特殊機會策略尋找資產(chǎn)的好時機。

另一方面，為了對沖經(jīng)濟下行壓力，各國政府會在此時出臺寬松的貨幣政策向社會釋放流動性，而夾層產(chǎn)品由于同時具備債性和股性的雙重優(yōu)勢，往往會先于經(jīng)濟復(fù)蘇進入估值上升通道，既可以獲取股價上漲部分的浮動收益，同時又可享受到類債券的安全邊際。

以2008年次貸危機為例，當時標普500、銀行貸款、高收益?zhèn)荣Y產(chǎn)均遭遇嚴重沖擊，唯獨以夾層為代表的私募債（Private Debt）表現(xiàn)最為抗跌，回撤幅度比其他資產(chǎn)好17到30個百分點。而在隨后的經(jīng)濟復(fù)蘇過程中，私募債資產(chǎn)同樣提供了持續(xù)的穩(wěn)健回報，長期收益表現(xiàn)僅次于標普500指數(shù)。

當前我國疫情日漸平穩(wěn)，復(fù)產(chǎn)復(fù)工正在逐步恢復(fù)落實，周期方面已經(jīng)先于歐美等國開始復(fù)蘇，經(jīng)濟活動開始回到正軌；但另一方面，美國仍處在金融周期底部，疫情拐點尚未出現(xiàn)，困局之下，新一輪貿(mào)易摩擦和全球衰退的可能性都呈現(xiàn)上升趨勢，而這也意味著中國經(jīng)濟或?qū)⒚媾R潛在外部沖擊的風(fēng)險。

在這種極其復(fù)雜的形勢下，“進可攻退可守”的夾層基金便成為了投資者穿越周期的選擇。

而這種經(jīng)典的“持有——修復(fù)——等待——賣出”操作手法，以及兼顧超額收益與風(fēng)險控制的平衡之術(shù)，也正是黑石等機構(gòu)過往種種成功投資的內(nèi)在邏輯。

2020，夾層基金的中國故事

從數(shù)據(jù)來看，近年來全球私募夾層類基金的資產(chǎn)管理規(guī)模呈現(xiàn)出快速增長的趨勢，募資金額屢創(chuàng)新高。

據(jù)另類資產(chǎn)智庫Preqin統(tǒng)計，全球私募債（Private Debt）基金規(guī)模已從2008年末的2420億美元，增長到2018年中的7690億美元，年復(fù)合增長率達12.9%。另據(jù)該報告的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，約98%的機構(gòu)投資者計劃在5年內(nèi)增持私募債權(quán)的配置比重，未來5年全球私募債基金規(guī)模將有望實現(xiàn)翻倍，增速可達100%，遠高于其他另類資產(chǎn)。

具體到中國而言，從2005年匯發(fā)基金一期成立開始，我國的夾層基金已有15年的發(fā)展歷程。2010年之前，中國夾層基金的發(fā)起者通常為國外資本，比如投資匯發(fā)基金的西歐發(fā)展銀行、伊藤忠等機構(gòu)。2010年之后，國家開發(fā)銀行、中信產(chǎn)業(yè)基金、光大控股等紛紛設(shè)立旗下夾層基金，國內(nèi)專業(yè)機構(gòu)如鼎暉也開始活躍于夾層市場。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前中國夾層基金已經(jīng)超過40支。

“站在全球的角度看，私募夾層投資從2008年以后規(guī)模大增，已經(jīng)與PE接近了”，鼎暉投資董事長吳尚志表示，“我們看到一些傳統(tǒng)股權(quán)基金的投資人由于平滑J-curve的原因也會考慮配置夾層基金，比如頂級母基金、大型產(chǎn)業(yè)資本等。” 

2020年4月，鼎暉投資剛剛完成了第五期人民幣夾層基金的募集，以80億融資規(guī)模創(chuàng)下新高，市場的火熱可見一斑。

“夾層投資在全球另類資產(chǎn)管理當中是一個特別成熟的品種，這也是我們選擇這個領(lǐng)域的主要原因”，北京朗姿韓亞資產(chǎn)管理有限公司董事長袁懷中對此表示。作為一只本土新銳的夾層團隊，袁懷中本人曾任華融融德董事長，有著累計逾千億元的另類投資經(jīng)歷。

在他看來，未來很長一段時間一定是中國夾層基金與另類投資快速發(fā)展的時期。

“我們的第一期夾層基金募資非常順利，已經(jīng)成功完成所有項目投放。今年7月份會啟動二期夾層基金，目前關(guān)注的機構(gòu)比較多”，袁懷中坦言：“現(xiàn)在中國的GDP已經(jīng)開始逐步接近美國，但是另類資產(chǎn)管理的總量與美國相比還有很大差距，目前黑石資管規(guī)模大概是5700億美元，國內(nèi)另類資管還有很大的發(fā)展空間。“

而對標海外市場，黑石、凱雷、阿波羅、KKR等大型私募管理公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，夾層及信用產(chǎn)品占比達到25%-50%，中國尚不足10%。

“中國的另類資產(chǎn)管理還有很長的路要走，未來這個市場會有巨大的發(fā)展機會，這是我們看好夾層投資最核心的原因。”

值得注意的是，夾層投資不只是受到國內(nèi)資本的熱烈追捧，大批境外LP也紛紛向國內(nèi)的優(yōu)質(zhì)團隊拋出了橄欖枝。

鼎暉夾層創(chuàng)始合伙人胡寧近日公開表示，鼎暉夾層目前正在籌劃設(shè)立美元基金。“為逐步實現(xiàn)境外資本的引入，鼎暉夾層擬首先募集不良資產(chǎn)單項目美元基金，其次是特殊機會基金，最后是夾層主基金。”

袁懷中也坦言，其外資股東韓亞金融集團“在過去的兩年內(nèi)已經(jīng)對朗姿韓亞資管公司進行了兩次增資”。

值得注意的是，外資LP通常不會輕易投資一家機構(gòu)，因為新投一支基金需要花費較多人力物力做盡調(diào)，所以他們不僅要看業(yè)績，還要深入分析投資邏輯、每一個項目究竟是怎么賺到錢的，一般的基金就很難被外資LP接受。也正因為如此，外資LP會對決策非常慎重。

2019年的募資寒冬之下，某投資大佬曾經(jīng)說過“不做美元基金就沒飯吃”的言論，而從某種程度來說，能否引入境外LP的確也已成為衡量本土團隊資管能力的重要指標。

“我們的核心訴求就是把境外資金引入到中國來投資境內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這是我們未來主要的關(guān)注重點”，袁懷中表示。

未來隨著黑石等境外專業(yè)投資機構(gòu)紛紛布局中國城市更新和特殊機會領(lǐng)域，國內(nèi)夾層基金整體的外資持股比例也呈提升勢頭，優(yōu)質(zhì)本土團隊將會更多受到海外資本的青睞，而這也必然會帶來本土投資機構(gòu)的分化。

一場新的資本大幕正緩緩拉開。

2020，夾層基金的中國故事正在開啟，好戲在后頭……