錢緊一年：2020年，中國房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)披荊斬棘，新一輪市場化降息周期已然開啟。回望2019不平靜的一年，我們從企業(yè)的角度去觀察與思考。

觀點網(wǎng) “未來，大的改變是不會有的，傳統(tǒng)都會繼承。”

2017年3月業(yè)績會上，從龍湖歸來不久的顏建國以中海行政總裁身份出現(xiàn)在會場，面對臺下媒體追問，他說：“我們的血液、基因都屬于中海。”

寥寥數(shù)語，就此為人事巨變后的中海設(shè)下了發(fā)展方向。

在顏建國來看，2020年銷售要達到4000億、毛利率30%、規(guī)模與效益的平衡都是需要堅持的，但環(huán)境已經(jīng)變化，規(guī)模競賽、融資收緊、調(diào)控趨嚴(yán)，也讓中海如履薄冰。

為了適應(yīng)這個變化的世界，中海開始調(diào)整組織結(jié)構(gòu)、管控方式以及投資節(jié)奏，最為直觀的是加大了拿地的力度——2017年及2018年，中海均斥資近1000億港元拿地；2019年，中海定下了1350億元的土地投資額，前11月已經(jīng)達到了1046.98億元。

但硬幣是有兩面的，2017年驟然加大土地支出，使得中海當(dāng)年在手現(xiàn)金由2016年末的1571.6億港元下滑至1040.5億港元，并導(dǎo)致凈借貸比率由7.5%上漲至27.9%；此后又因有息負債持續(xù)增加，至2019年三季度，這個指標(biāo)已經(jīng)上漲至39%。

在財務(wù)安全與高速增長之間，這三年來中海一直試圖尋找某種平衡。從2017年開始，中海將每年銷售增長控制在20%-30%之間——2018年和2019年前11月，同比增長29.8%和25.79%，這也是一直被市場質(zhì)疑“保守”的原因。

資金運作也出現(xiàn)了一些新特點：融資流入加上銷售回款，扣除土地支出、建安成本、經(jīng)營費用、到期債務(wù)及利息支出等，近三年來中海在手資金始終保持在1000億港元左右。2019年上半年，這個數(shù)額為1120.4億港元。

這是一個安全的資金輪回，是中海確保財務(wù)穩(wěn)健的重要籌碼，但也是一個桎梏。

一線法則

中海此前設(shè)定了新的規(guī)模需求，即2020年實現(xiàn)銷售4000億港元。要實現(xiàn)規(guī)模，增加土儲最為關(guān)鍵。因此，顏建國回歸之后，給城市公司制定了更嚴(yán)格的拿地考核。

數(shù)據(jù)顯示，2017年中海拿下了76宗地塊，耗資951.16億元，新增總樓面面積1741萬平方米，超過前兩年在公開市場土地收購的總和；2018年，又拿下了63宗地塊，涉及資金913.53億元。

快速開發(fā)，快速銷售，顏建國并沒有妄圖在短時間內(nèi)實現(xiàn)土地儲備的大幅增長，他的期望是當(dāng)年買地貨值能覆蓋當(dāng)年銷售額，然后通過三年的滾動開發(fā)，實現(xiàn)規(guī)模增長。

“對中海而言，買地貨值要超過當(dāng)年的銷售額，這是底線。”2019年初的業(yè)績會上，顏建國這樣說道。

因此，盡管積極納儲近三年，中海每年應(yīng)占土地面積并沒有出現(xiàn)太大波動。2017年至2019年上半年，實際權(quán)益土地儲備分別為5378萬平方米、5697萬平方米以及5540萬平方米。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報、觀點指數(shù)整理

但周轉(zhuǎn)效率已然在加快，2017年中?？⒐ろ椖靠偯娣e約1135萬平方米，新開工面積達1954萬平方米，較2016年增長183.2%；2018年竣工1364萬平方米，新開工2375萬平方米，較上年增長21.5%。

2019年，中海計劃新開工面積2585萬平方米，同比上升8.8%；計劃竣工面積1600萬平方米，同比上升17.3%。不過，中海一如既往將大部分項目竣工放在下半年，上半年僅完成685.2萬平方米竣工面積。

反映在銷售上，截至2019年11月，中海實現(xiàn)銷售3432.12億港元，同比增長27.84%。按照年初3500億港元的目標(biāo)，完成度達98%。若以全年3500億港元銷售來計算，中海2020年銷售增長只需達到11.3%就能達到4000億目標(biāo)。

規(guī)模是要的，利潤當(dāng)然也要。顏建國每一次業(yè)績會都不厭其煩地重復(fù)中海要“注重規(guī)模與效益的平衡”。然而事實是，過去兩年間，中海核心凈利潤增速已經(jīng)放緩至9.21%、8.3%，至2019年上半年，核心凈利潤同比增長9.5%，告別兩位數(shù)時代已有一段時間。

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面對盈利增長的質(zhì)疑，顏建國歸因于過去幾年中海銷售增速較慢，導(dǎo)致營收、利潤增幅放緩。不過他也對外界多次表示，中海對利潤的要求是毛利率不低于30%。

然而，正如年報所言：“持續(xù)擴大規(guī)模，控制好風(fēng)險，必須快速開發(fā)，快速銷售。這樣會改善資金回流，資產(chǎn)流轉(zhuǎn)和股東資金回報，但項目的毛利率難免受到抑壓。”

如何實現(xiàn)規(guī)模與毛利“魚與熊掌兼得”，中海將更多籌碼放在北上廣深和香港五座一線城市。2019年初的業(yè)績會上，顏建國就毫不諱言地指出，近年來中海土地投資集中在一二線，尤其是一線城市，是投資的重點。

在顏建國看來，如果市場處于波動期，一線城市會更穩(wěn)當(dāng)一些，而這些城市的高房價和強購買力，可以讓中海在做大單個城市銷售勢能的同時，保持著高毛利。 

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一線城市向來是兵家必爭之地，土地成本高企，拿地難度大，中海也走得頗為艱辛。最初的2017年，依靠聯(lián)合體在北上廣及香港累計拿下9宗地塊，耗資151.28億元，占總土地金額15.9%，新增樓面面積91.44萬平方米，但大本營深圳依然沒有突破。

2018年，中海在一線城市拿地17宗，土地金額384.33億元，占比達42.07%。其中包括以12.54億元拿下深圳坪山一宗1.91萬平方米的迷你地塊，這是中海時隔三年在大本營拿到的第一宗地塊。

2019年，中海繼續(xù)加大在一線城市的投入，前11月共斥資548.2億元，占總拿地金額比例超過50%，新增15宗地塊，應(yīng)占樓面面積208.1萬平方米，土地權(quán)益也從2017年的52.67%上升至占84.57%，顯示出中海漸漸傾向于獨立開發(fā)。

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大手筆拓展一線城市的同時，土地均價走高也是一個日益凸顯的現(xiàn)象，目前中海一線拿地均價已經(jīng)從2017年的1.65萬/平方米上升至2.63萬/平方米，總拿地均價從2017年的6501元/平方米上漲至1.09萬/平方米。

“我們拿地前都會做財務(wù)測算，算得過賬才會拿。”類似的話語，顏建國已經(jīng)說了無數(shù)遍。

低息籌碼

市場跌宕起伏，踏錯一步就有可能失敗，但中海有足夠的籌碼嗎？

2019年以來，房地產(chǎn)融資渠道步步收緊，信托、海外債、銀行貸款、開發(fā)貸、ABS等新政頻出，房企融資成本一路上漲，利率超過10%以上的美元債已經(jīng)司空見慣。

融資高壓之下，部分房企頻頻出讓項目回流現(xiàn)金。2019年最后幾個月，有幾家知名房企甚至陷入破產(chǎn)或者被收購傳聞中，然而這一切都與中海無關(guān)。

從寒冬過渡到暖春，2019年初，中海就以300億港元大額銀團貸款向外界展示了新一年在資本市場上繼續(xù)進取的態(tài)勢。

這種對借貸對象的經(jīng)營能力、資金實力有著極高要求的融資方式，最為中海青睞。

2017年12月，中海便曾與15家國內(nèi)外銀行組成的銀團簽訂一筆180億港元五年期定期貸款，利率低至1.38%。不過，最新的300億港元貸款，中海并沒有公布利率。

40年前從香港起家，因急于擴張，中海曾在1997年亞洲金融風(fēng)暴中經(jīng)受考驗，“10年辛苦掙的錢，一夜工夫打回原形。”前中海掌門人孔慶平后來回憶稱。

以史為鑒，刻骨銘心的教訓(xùn)也成就了中海，注重財務(wù)安全、重視利潤成為這家房企往后數(shù)十年發(fā)展的主基調(diào)。2019年中期報告顯示，中海依然保持著三大國際信用評級機構(gòu)給出的行業(yè)最高投資評級：惠譽A-/穩(wěn)定；穆廸Baa1/穩(wěn)定；標(biāo)準(zhǔn)普爾BBB+/穩(wěn)定。

一般而言，信用評級越高可獲得更低的融資成本。據(jù)觀點新媒體了解，過往幾年，中海加權(quán)平均借貸成本始終保持在5%以下，顏建國掌舵這三年，這個數(shù)字大約在4.3%左右，低于其他頭部房企，這給了中海更大的空間。

2019年，中海融資時間節(jié)點是在上半年。除了上述300億港元融資外，1月份還發(fā)行了35億元公司債，其中品種一發(fā)行總額為20億元，票面利率為3.47%；品種二發(fā)行總額為15億元，票面利率為3.75%。

數(shù)據(jù)顯示，1-6月份，中海新取得銀行及其他借貸425.92億港元，發(fā)行票據(jù)募得40.05億港元，累計境內(nèi)外債務(wù)資金流入共達466.0億港元，同比增長約30.24%，已經(jīng)與2018年全年466.9億港元貸款相持平。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報、觀點指數(shù)整理

下半年融資管道步步收緊，中海僅在7月份公開發(fā)行了5.5年期20億港元及10年期4.5億美元的雙幣種固息高級債券，其中美元債券利率3.45%，港元債券利率2.90%。

資金輪回

融資只是補充錢袋子的一種方式，并不是全部。數(shù)據(jù)顯示，2018年中海銷售額與自有資金之比為1.01，遠低于5.73的行業(yè)均值，顯示出這是一家主要依靠自有資金來驅(qū)動增長的房企。

事實上，在負債與增長之間，中海一直在尋找某種平衡：既想要規(guī)模增長，但也不想打破長久以來建立的財務(wù)安全底線。確保一定量的資金在手，成為中海大手筆融資、拿地同時，保持低負債比率的重要籌碼。

前任郝建民給顏建國留下了不錯的底牌，兩年重組期間，中海鮮少出現(xiàn)在公開土地市場，資本支出大幅減少，到顏建國正式接任的2017年初，中海在手現(xiàn)金達到1571.6億港元，凈借貸比率僅為7.5%。

重組完成后，中海將補充土儲的方向轉(zhuǎn)向公開市場。根據(jù)年報，2017年支付地價達到1346.2億港元。因土地購買的資本性開支增加，在手現(xiàn)金下降至1040.5億港元，凈借貸比率也隨之上升至27.9%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報、觀點指數(shù)整理

此后，中海一直將在手現(xiàn)金控制1000億港元。粗略來看，每年有息負債流入大約保持在450-500億港元之間，加上銷售回款，總現(xiàn)金流入與現(xiàn)金支出基本持平。通過這樣的一個資金輪回，中海在手資金始終保持在1000億港元左右。

2019年上半年，中海銷售回款錄得1041.2億港元，因年初300億銀團貸款，上半年融資流入達到466億港元，共計流入資金約為1507.2億港元。

與此同時，中海上半年須歸還到期債務(wù)243.4億港元，支付地價為637.6億港元，建安相關(guān)支出為274億港元；除此之外，稅務(wù)費用、分銷費用、行政費用和財務(wù)費用的支付則為233.2億港元，累計總支出為1388.2億港元，與流入資金總額相差不多。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報、觀點指數(shù)整理

更早前的2018年，中海債務(wù)資金加上銷售回款，全年共計流入資金約2251.8億港元，而歸還到期債務(wù)，支付地價，建安相關(guān)支出以及稅務(wù)費用、分銷費用、行政費用和財務(wù)費用的支付，累計約為2222億港元，與流入資金總額大致持平。

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值得注意的是，由于每年融資流入并非全部用于歸還到期債務(wù)，中海2018年及2019年上半年新增借貸分別為231億港元、222.6億港元，有息負債處于增長狀態(tài)，凈借貸比率分別上升至33.70%、35.00%。

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2019年6月底，中海未付土地費用為145.1億港元，下半年到期歸還銀行及其他借貸和應(yīng)付票據(jù)合共為194.2億港元，加上拿地力度加大，在手現(xiàn)金第三季度下滑至999.8億港元，借貸比率則為39.1%，逼近2001年制定的凈負債率不超過40%的管理紅線。

用充?，F(xiàn)金流筑起一道厚實的防火墻，中海正在企業(yè)高速增長和財務(wù)安全之間尋找平衡，融資、拿地都要講究恰到好處，多了負債就要攀升，少了規(guī)模就停滯不前。

這幾年來，中海銷售增速在20%左右，2018年和2019年前11月，同比增長29.8%和25.79%。按照這樣的資金循環(huán)流動，指望銷售增長百分之四五十，在目前來看似乎也是不太現(xiàn)實。

明日邊緣

除了地產(chǎn)，2019年中海還有更多的事情要做。

2019年3月份，顏建國接過中海集團董事局主席一職，正式主導(dǎo)整個中海系。

中海集團目前擁有五家上市公司，分別是中國海外發(fā)展即中海地產(chǎn)、中建國際、中海物業(yè)、中海宏洋、遠東環(huán)球。其中最重要的自然是中海地產(chǎn)——2019年上半年，這家房企實現(xiàn)營收933.8億港元，核心凈利潤209.9億港元，超過其他四個平臺的總和。

對于這次人事安排，官方的解釋是：“從有利于中海改革發(fā)展和加強領(lǐng)導(dǎo)班子建設(shè)出發(fā)，通盤考慮、慎重研究做出的。”一種觀點認(rèn)為，顏建國主導(dǎo)中海系，加深了與母公司中國建筑的聯(lián)系，也更容易為地產(chǎn)平臺爭取資源。

在經(jīng)濟波動的當(dāng)下，變化發(fā)生在各行各業(yè)，地產(chǎn)行業(yè)亦然。數(shù)據(jù)顯示，受限于市場和政策，住宅銷售增速已經(jīng)開始放緩，2019年上半年，行業(yè)前30房企銷售同比增長均速從上年同期的53%下降至15%，房企不得不小心翼翼地尋找新利潤增長點，這種舉動在過去幾年早已發(fā)生。

作為一家主要以自有資金驅(qū)動銷售增長的房企，銷售回款在中海資金流中占據(jù)著極為重要的地位。過往三十多年短平快住宅開發(fā)所帶來的高利潤，也讓這家房企在轉(zhuǎn)型路上走得比別人慢。

2014年，萬科提出內(nèi)部轉(zhuǎn)型的時候，中海正忙著重組整合。

直至2017年，回歸后的顏建國在那年3月份的業(yè)績會上，首次提出要將90%資源投入到住宅開發(fā)中，6-8%資源投入到商業(yè)地產(chǎn)，另外1-2%則投入到諸如養(yǎng)老地產(chǎn)、教育產(chǎn)業(yè)、長租公寓等新業(yè)態(tài)中去。

后來，顏建國將這三種給業(yè)務(wù)概括為“今天、明天、后天”。

但對中海而言，發(fā)展其他業(yè)務(wù)最初只是一種被動的舉措，顏建國提及：“現(xiàn)在出讓土地規(guī)劃過程中都會要求配建一些配套設(shè)施，包括商業(yè)也好，養(yǎng)老也好，教育也好，有很多物業(yè)是配建的。”這種認(rèn)知，也是中海過去多元化業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢的原因。

邁進2019年，中海有了新的謀劃。10月23日，中海發(fā)布公告稱，因公司發(fā)展需要，公司名稱由“中海地產(chǎn)集團有限公司”變更為“中海企業(yè)發(fā)展集團有限公司”。

這種“去地產(chǎn)化”式的更名似乎意味著，中海已經(jīng)將多元化發(fā)展提升到戰(zhàn)略層面，而不再是曾經(jīng)的被動行為。

不過，除了商業(yè)地產(chǎn)外，中海其他非住宅業(yè)務(wù)大多處于起步階段。數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，中海投資物業(yè)租金收入為21.2億港元，同比上升20.5%，占總收入比例僅為2.27%；其他業(yè)務(wù)收入為4.4億港元，其中酒店和其他商業(yè)物業(yè)收入合共為2.3億港元。

據(jù)觀點新媒體了解，中海多元化創(chuàng)新業(yè)務(wù)以教育、養(yǎng)老、物流為主要拓展方向。其中，康養(yǎng)品牌中海錦年在2019年末發(fā)布，首項目落子天津，2019年4月和11月，青島和濟南的養(yǎng)老項目先后開業(yè)。按照計劃，到2025年，中海計劃新建或運營100多個養(yǎng)老項目。

教育方面，目前中海擁有兩個實驗學(xué)校，四個幼兒園，四個中海學(xué)堂、兩個戶外營地，一個國際學(xué)校；物流方面，在天津濱海新區(qū)管理運營擁有兩個物流基地。

與龐大的住宅體量相比，這些多元業(yè)務(wù)猶如“寄蜉蝣于天地”。對于中海來說，建立在低負債之下的規(guī)模增長，高周轉(zhuǎn)、快速回流現(xiàn)金滾動開發(fā)才是目前最為有效的發(fā)展之道。

住宅是中海的今天，至于明天和后天什么時候到來，猶未可知。