由觀點(diǎn)機(jī)構(gòu)、第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)、全國(guó)工商聯(lián)房地產(chǎn)商會(huì)、搜狐網(wǎng)、焦點(diǎn)房地產(chǎn)網(wǎng)聯(lián)合主辦的2008年博鰲房地產(chǎn)論壇于6月13日-16日在海南博鰲召開(kāi)，本屆年會(huì)的主題為"改革三十年大變局下中國(guó)房地產(chǎn)新契機(jī)"。觀點(diǎn)網(wǎng)作為博鰲房地產(chǎn)論壇官方網(wǎng)站，對(duì)會(huì)議進(jìn)行獨(dú)家全程網(wǎng)絡(luò)直播。

　　以下為6月14日下午北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉演講實(shí)錄。

　　鐘偉：在2005年的時(shí)候做了再次進(jìn)入資本市場(chǎng)的估測(cè)，2006年的時(shí)候是房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，我認(rèn)為金融風(fēng)險(xiǎn)基本上是控制了。今天我講的主題是："調(diào)整戰(zhàn)略預(yù)期，重建消費(fèi)信心。"國(guó)內(nèi)貨幣政策區(qū)域金融報(bào)告，全國(guó)工商聯(lián)房地產(chǎn)商會(huì)REICO報(bào)告，中國(guó)指數(shù)研究院CREIS報(bào)告等，后者數(shù)據(jù)頻度較高并引入了HedonicPriceModel。首先是人口因素，包括家庭數(shù)、家庭人口、家庭年齡、家庭居住習(xí)俗、就業(yè)人口占比、人口、中位家庭收入；二經(jīng)濟(jì)因素，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)、基礎(chǔ)設(shè)施投資、商業(yè)活動(dòng)頻度、收入分配、真實(shí)收入增長(zhǎng)、失業(yè)率；三是存量住房因素，包括人均居住面積、房齡和品質(zhì)、租買結(jié)構(gòu)、保障性住房占比；四是住房金融因素，住房?jī)r(jià)格、住房重置成本、利率結(jié)構(gòu)、信貸支持、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性質(zhì)、住房提供成本，消費(fèi)者信心、按揭貸款條件、租金月供比。五是住房稅收等其他原因，土地獲得及相關(guān)政策，物業(yè)稅，戶籍教育網(wǎng)等因素。

　　建議重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)先指標(biāo)因素：

　　1、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和銷售金額的變動(dòng)。

　　2、按揭貸款的申請(qǐng)和發(fā)放規(guī)模。

　　3、銷竣比的環(huán)比變動(dòng)

　　4、租金收益率的變動(dòng)情況。

　　5、土地儲(chǔ)備和開(kāi)發(fā)的變動(dòng)情況。

　　6、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)情況。

　　目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的顯著特征是分化和重組。一、從理論上講土地價(jià)格應(yīng)深度調(diào)整、房產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)分化；二、不同區(qū)域市場(chǎng)的房產(chǎn)價(jià)格明顯分化；三、不同物業(yè)類型的價(jià)格分化明顯，商用物業(yè)價(jià)格平穩(wěn)上漲，新住宅及二手住宅價(jià)格調(diào)整，房租價(jià)格上升；四、城市核心區(qū)和遠(yuǎn)郊區(qū)的價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)分化；五、開(kāi)發(fā)商隊(duì)伍出現(xiàn)明顯分化，行業(yè)洗牌現(xiàn)象加?。涣?、開(kāi)發(fā)貸款和按揭貸款放松的可能性幾乎不存在。這么多資產(chǎn)確定情況下，希望加大房地產(chǎn)市場(chǎng)的支持力度，這是目前的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

　　房地產(chǎn)金融的總體情況，目前涉及房地產(chǎn)行業(yè)的資金總額為5.85萬(wàn)億，貸款約為5萬(wàn)億。全國(guó)開(kāi)發(fā)貸的不良率約6.6%，以按揭貸款為主的個(gè)人消費(fèi)貸款不良率為2%，開(kāi)發(fā)貸款和按揭貸款占全部信貸的比例分別為8.5%和16.5%。

　　開(kāi)發(fā)貸款需綜合考慮多種財(cái)務(wù)指標(biāo)，例如負(fù)債率，每股現(xiàn)金流、資產(chǎn)速動(dòng)比等等，目前財(cái)務(wù)能力和供應(yīng)鏈整合能力考驗(yàn)著開(kāi)發(fā)商，按揭貸款主要考慮收入變動(dòng)、按揭成熟和貸款價(jià)值比。

　　景氣下滑、信貸緊縮和通貨膨脹有可能導(dǎo)致房?jī)r(jià)走勢(shì)的高度不確定性，我們傾向于認(rèn)為在大約6個(gè)季度的調(diào)整之后、房?jī)r(jià)可能會(huì)明顯上升。

　　土地開(kāi)發(fā)撥款約為0.3萬(wàn)億，不良率不祥。目前的用地制度學(xué)自深圳，源自香港，經(jīng)2001年5月國(guó)務(wù)院的15號(hào)文而確立，上述貸款違反《擔(dān)保法》，違反央行的取消貸款。

　　歷史場(chǎng)景：日本人口密度為中國(guó)中南沿海適居區(qū)域人口密度的3倍，日本房地產(chǎn)泡沫破滅后，土地最大的跌幅接近80%。

　　初步分析：土地出讓規(guī)模急劇放大，2007年中國(guó)招拍掛出讓土地收入超過(guò)9000億元，而2006和2005年分別為7600億和5800億，這決定了土地儲(chǔ)備的資金沉淀不斷增加。

　?。ㄒ?jiàn)圖）從日本的泡沫中看到的情況。

　　開(kāi)發(fā)貸款約為1.8萬(wàn)億，不良率約7%。2007年新增開(kāi)發(fā)貸款3600億，目前對(duì)開(kāi)發(fā)商的貸款通常采用封閉帳戶管理，一旦違約，銀行對(duì)土地使用權(quán)、以及地面附著物進(jìn)行處置以保全資產(chǎn)。上述貸款中，對(duì)應(yīng)的房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)凈化資產(chǎn)約為18000，土地儲(chǔ)備約為5000億。目前中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的生命周期為3.6年，每年死亡率約為25%。開(kāi)發(fā)貸款風(fēng)險(xiǎn)主要為政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。歷史場(chǎng)景：中國(guó)1994-1996的局部房地產(chǎn)泡沫以及日本房地產(chǎn)泡沫中，開(kāi)發(fā)商和建筑施工企業(yè)的死亡率均高于50%。

　　我們需要進(jìn)一步討論的幾個(gè)問(wèn)題：一、開(kāi)發(fā)貸款和過(guò)度信貸支持的問(wèn)題。首先界定一下什么是適度、什么是過(guò)度，就是根據(jù)國(guó)際清算銀行的測(cè)算、房地產(chǎn)貸款在銀行貸款的占比不斷上升，目前，占比在50%以上的經(jīng)濟(jì)區(qū)域有加拿大、香港、瑞士、占比在40%以上的國(guó)家有美國(guó)、德國(guó)、占比在30%以上的有英國(guó)、法國(guó)和絕大多數(shù)歐盟國(guó)家，在主要OECD國(guó)家，房地產(chǎn)信貸占全部信貸余額的40%以上的銀行，占銀行總數(shù)的30%左右。二、開(kāi)發(fā)貸款規(guī)模和房?jī)r(jià)高企的關(guān)系，從我國(guó)去年10年的情況看，2002年、2003年是開(kāi)發(fā)貸款增長(zhǎng)最快的年份，而2004年則幾無(wú)增長(zhǎng)，格蘭杰因果檢驗(yàn)未發(fā)現(xiàn)開(kāi)發(fā)貨款和房?jī)r(jià)之間的確定關(guān)系。三、抵押物處置的變成成本問(wèn)題。

　　按揭貸款約為3.0萬(wàn)億，不良率約1.8%。2007新增按揭貸款7600億。

　　需要進(jìn)一步討論的幾個(gè)問(wèn)題：

　　1、按揭貸款能否經(jīng)受經(jīng)濟(jì)周期的考驗(yàn)？從香港的經(jīng)驗(yàn)看，香港金管局2007年5月發(fā)布的《負(fù)資產(chǎn)按揭貸款的最新調(diào)查結(jié)果》顯示，負(fù)資產(chǎn)按揭貸款總數(shù)為6700宗，比2003年底減少94%，3個(gè)月以上拖欠率為1.32%。二、豪宅貸款和經(jīng)濟(jì)適用房用款貸款的不良率。

　　公積金貸款約為0.75萬(wàn)億，不良率為0.13%。

　　現(xiàn)在市場(chǎng)的基本情況是什么樣的呢？景氣回落但價(jià)格攀升，如果市場(chǎng)回落房?jī)r(jià)就應(yīng)該回落而不是上漲。我們看三大指標(biāo)：一是供給增長(zhǎng)，二是需求增長(zhǎng)，三是價(jià)格環(huán)比增長(zhǎng)。

　　2、土地儲(chǔ)備上升加上土壤價(jià)格上升。今年1-4月份，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)土地購(gòu)置面積10176平方米，同比增長(zhǎng)11%；完成土地開(kāi)發(fā)面積806.5萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)5.9%。

　　3、銷售不暢加上在建新建上升。今年1-4月份，全國(guó)商品住房竣工面積8448萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)20.2%，增幅同比提高了10.3%個(gè)百分點(diǎn)，銷售總面積達(dá)到13664平方米，同比下降4.0%。如果銷售沒(méi)有明顯上升，則市場(chǎng)供求失衡局面可能完全逆轉(zhuǎn)，北京、深圳、廣州、南京目前均已低于0.7。

　　4、開(kāi)發(fā)貸款多增加按揭貸款下滑。目前房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源中，自籌資金比例上升到36%，銀行開(kāi)發(fā)貸款25%，（已是十年來(lái)最高）定金及預(yù)收款22%，十年來(lái)受開(kāi)發(fā)繼續(xù)高速擴(kuò)張和市場(chǎng)需求明顯萎縮導(dǎo)致。

　　今年1-4月份，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成6952億元，同比增長(zhǎng)32.1%，增幅同比比你提高4.7個(gè)百分點(diǎn)。我們可以看一看1-4月各地區(qū)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成情況（見(jiàn)圖）。

　　從2005年-2007年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的銷售收入和開(kāi)發(fā)投資資金額看，銷售收入分別為1.33萬(wàn)億、2.08萬(wàn)億和2.96萬(wàn)億，開(kāi)發(fā)投資分別為空前盈利導(dǎo)致了兩者之間略有差異。

　　從前4個(gè)月的開(kāi)發(fā)投資情況看，全年需投入至少2.1萬(wàn)億元，但銷售額已很難達(dá)到2007年的水準(zhǔn)。假定開(kāi)發(fā)貸款今年同比增長(zhǎng)50%，那么全年開(kāi)發(fā)貸款約為5400億，而1-4月已發(fā)放2900億，尚可期望發(fā)放2500億。假定按揭貸款維持1-4月份的內(nèi)容，那么全年按揭貸款可能只有4500億。

　　5、熱錢洶涌加上外資曖昧。熱錢這一塊大家可以看一下，考慮到高盛報(bào)告以及1-4月份外資流入房地產(chǎn)產(chǎn)群150億元。

　　我們看一下好消息：

　　真實(shí)房產(chǎn)需求得到檢驗(yàn)，準(zhǔn)備那年購(gòu)房者超過(guò)了70%的購(gòu)房目的調(diào)查中，為了結(jié)婚、子女教育、動(dòng)遷、改善居住意愿占比超過(guò)86%，購(gòu)房面積的調(diào)查中，為普通住宅租賃價(jià)格指數(shù)的上升，二手房交易價(jià)格和數(shù)量的回暖較為明顯，進(jìn)一步顯示了房產(chǎn)需求的，如果房地產(chǎn)的需求是真實(shí)的，而不是像媒體廣泛報(bào)道的那樣是虛假的。

　　通貨膨脹成為全球性現(xiàn)象，2008年以來(lái)，包括發(fā)達(dá)國(guó)家、新興市場(chǎng)國(guó)家、石油出口國(guó)家在內(nèi)的世界上多數(shù)國(guó)家均對(duì)國(guó)內(nèi)高通脹相當(dāng)憂慮。美國(guó)通貨膨脹數(shù)據(jù)顯示，4月份CPI同比3.9%，環(huán)比為0.2%。這是全球調(diào)查的情況（見(jiàn)圖）。

　　關(guān)于發(fā)鈔泛濫，可以考慮城鎮(zhèn)職工貨幣收入的增長(zhǎng)趨勢(shì)，以及居民消費(fèi)的現(xiàn)金和非現(xiàn)金支付比例。

　　關(guān)于收入分配，1985年城市人口的人均收入，最高收入10%住戶的收入顯示實(shí)際收入差距已惡化為51倍，曾有估算顯示，90年代中期占銀行儲(chǔ)戶總數(shù)20%的儲(chǔ)戶擁有全國(guó)儲(chǔ)蓄存款的80%。近期占銀行儲(chǔ)戶5%的大額儲(chǔ)戶擁有全國(guó)儲(chǔ)蓄存款的一半。

　　調(diào)整預(yù)期：項(xiàng)目利潤(rùn)率、銷售節(jié)奏、市場(chǎng)容量和價(jià)格走勢(shì)。

　　強(qiáng)化能力：行業(yè)戰(zhàn)略、多渠道融資、供應(yīng)鏈管理和項(xiàng)目管理。

　　重建信心：等待品質(zhì)和成本的提升逐步恢復(fù)市場(chǎng)需求。

　　謝謝大家。