主持人：我們的論壇是越來(lái)越熱烈了，能夠聽(tīng)到這么多我們中國(guó)地產(chǎn)界領(lǐng)軍人物的真實(shí)言論和真摯灼見(jiàn)，相信我們600多位的與會(huì)代表是千里迢迢來(lái)到海南，來(lái)到博鰲，真的可以說(shuō)是不虛此行。接下來(lái)，我們還有更多精彩的演講，有請(qǐng)凱德置地中國(guó)執(zhí)行總裁林明彥先生，演講主題是“房地產(chǎn)的收斂與資本市場(chǎng)的發(fā)展”。

　　林明彥：剛才的演講非常激烈，現(xiàn)在讓我平靜一下。在這里，我會(huì)多引用我們凱德置地的母公司嘉德置地集團(tuán)在海外的一些經(jīng)驗(yàn)，請(qǐng)?jiān)试S我做一些簡(jiǎn)單的介紹，介紹一下嘉德置地，嘉德置地是新加坡上市房地產(chǎn)公司，目前在亞洲也是最大一家房地產(chǎn)公司之一，目前總資產(chǎn)約一百億美金，潘總說(shuō)過(guò)了，大小不是很關(guān)鍵，但是大也是一個(gè)事實(shí)。嘉德置地從事的業(yè)務(wù)里包括了酒店、服飾、公寓，這里面就分成了兩個(gè)主要品牌，萊佛士酒店集團(tuán)和雅詩(shī)閣酒店公寓式集團(tuán)，另外一部份就是房地產(chǎn)，房地產(chǎn)包括了住宅、商業(yè)用房還有物業(yè)服務(wù)。另一塊就是我們所說(shuō)的房地產(chǎn)金融，這是在目前房地產(chǎn)市場(chǎng)、金融市場(chǎng)最大的轉(zhuǎn)變，嘉德置地在這一方面也做了很大的經(jīng)營(yíng)模式上的調(diào)整。

　　在此切入我們今天議題，首先說(shuō)的是亞洲房地產(chǎn)的一些大背景，接下來(lái)想的是房地產(chǎn)金融方面的一些策略，目前在亞洲房地產(chǎn)有一些比較大的轉(zhuǎn)變，最后說(shuō)一下資本市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)的一些影響，還有就是嘉德置地本身做的一些策略。首先談的是亞洲房地產(chǎn)的一些背景，這個(gè)我想說(shuō)的是二戰(zhàn)以后，大概是49年到50年以后，在這以后亞洲基本上經(jīng)歷了一個(gè)相當(dāng)大的城市化進(jìn)程。三十年里，城市人口幾乎番了一番，收入的增長(zhǎng)也是非常的快，資本升值也促進(jìn)了本身財(cái)富的增長(zhǎng)。在亞洲文化里面“擁有自己房子”的欲望是非常的強(qiáng)烈，也就是說(shuō)在亞洲房產(chǎn)在人們的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)以及文化生活中總是非常重要。我在這里做一個(gè)比較，比較亞洲房地產(chǎn)和歐美國(guó)家的一些房地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)模式。在亞洲開(kāi)發(fā)商本身是投資者，他是開(kāi)發(fā)商，他本身也是物業(yè)管理者。和西方比較起來(lái)，西方開(kāi)發(fā)商主要是開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，投資者可能完全不是同一個(gè)主體，他有個(gè)別的機(jī)構(gòu)投資者和資本市場(chǎng)。亞洲開(kāi)發(fā)商主要還是家族企業(yè)，同時(shí)也經(jīng)營(yíng)許多其他的企業(yè)，房地產(chǎn)可能只是其中的一部分。在歐美大多數(shù)可能是上市私人公司或者是房地產(chǎn)信托基金等等，管理這些公司主要是我們所說(shuō)的職業(yè)經(jīng)理人。理念上面，亞洲開(kāi)發(fā)商可能更重視的是房地產(chǎn)的增值，有些人就用了這句話說(shuō)他們是“古董商人”。這樣的理念：東西收藏越久，可能他的價(jià)值會(huì)越多。西方更重視的就是資產(chǎn)可以帶來(lái)的回報(bào)。有一些西方的作者對(duì)亞洲人、特別是華人房地產(chǎn)理念做了一個(gè)描述。即是“穩(wěn)定的家庭往往取決于它所擁有的土地。變賣(mài)家產(chǎn)就像是在參加宣告家族衰亡的儀式，而購(gòu)置土地則像是舉行一場(chǎng)婚禮，給人收獲和力量的期待。”和“土地和家庭的關(guān)系是非常真切的。在幫助人們理解房地產(chǎn)投資行為的時(shí)候，它是最為有用的。”

　　我接下來(lái)想談房地產(chǎn)的融資策略，房地產(chǎn)本身就是一個(gè)資金密集型的行業(yè)，一般的住宅小區(qū)是五到十個(gè)億的規(guī)模，中等的商業(yè)用房、辦公樓或者是商場(chǎng)，他們對(duì)資金的要求則是15到25億的資金規(guī)模，投資的周期也比較長(zhǎng)，許多開(kāi)發(fā)商都是以融資、貸款來(lái)增長(zhǎng)他們的利潤(rùn)。我舉一個(gè)例子，在新加坡上市的房地產(chǎn)公司，他從資本市場(chǎng)里得到了一部份資金，相當(dāng)一部份是從借款中得到的，負(fù)債率也相當(dāng)高，達(dá)到了76％，從另一方面考慮，銀行方面對(duì)房地產(chǎn)信貸，特別是亞洲金融風(fēng)暴之前，是比較支持的，沒(méi)有什么大的限制，主要原因是因?yàn)殂y行家們都認(rèn)為自己了解房地產(chǎn)，他知道潛在的資產(chǎn)低端的時(shí)間等等，但很多時(shí)候，銀行本身是冒著的資本金的風(fēng)險(xiǎn)，他們得到的是債券的回報(bào)。亞洲金融風(fēng)暴之后，這本身是一個(gè)整個(gè)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，可能亞洲金融風(fēng)暴對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)的市場(chǎng)影響不是很大，對(duì)于亞洲其他的地方，包括東南亞、香港、日本的影響是非常大。主要的原因是那時(shí)房地產(chǎn)供應(yīng)量非常大，是危機(jī)爆發(fā)的主要原因，給銀行帶來(lái)的很多不良的資產(chǎn)，銀行家對(duì)房產(chǎn)采取了比較保守的態(tài)度，許多國(guó)家的中央銀行也開(kāi)始非常嚴(yán)格的管制房地產(chǎn)放貸的增長(zhǎng)，目前中國(guó)宏觀調(diào)整可能就有這方面考慮在內(nèi)。經(jīng)過(guò)97、98年的亞洲金融風(fēng)暴以后，很多不同的市場(chǎng)從銀行轉(zhuǎn)變成資本市場(chǎng)融資。

　　另外一方面，有不同的法定機(jī)構(gòu)也發(fā)行了長(zhǎng)期公債，它促成了債券市場(chǎng)的形成，在1999年公布了房地產(chǎn)信托基金的管理指導(dǎo)方針，到了2002年房地產(chǎn)信托基金就正式上市了。在這一轉(zhuǎn)變的過(guò)程中有幾個(gè)比較大的效果，房地產(chǎn)本身?yè)碛匈Y本的來(lái)源是有比較大的轉(zhuǎn)變，因?yàn)樗F(xiàn)在的擁有者、投資者和房地產(chǎn)運(yùn)作是分開(kāi)來(lái)的，它對(duì)房地產(chǎn)的運(yùn)用的要求會(huì)增加，對(duì)房地產(chǎn)投資運(yùn)用的要求會(huì)更加的透明、更加的專業(yè)化。有了這樣的渠道，房地產(chǎn)本身也就變?yōu)楦毡榈耐顿Y產(chǎn)業(yè)。美國(guó)在80年也經(jīng)過(guò)同樣的一個(gè)轉(zhuǎn)變。有一句話在這里想說(shuō)一下，從融資渠道里面，現(xiàn)在是把資產(chǎn)放到特殊目的公司，經(jīng)過(guò)它這個(gè)渠道，通過(guò)不同的渠道在資本市場(chǎng)上融資，包括商業(yè)票據(jù)、浮動(dòng)的利潤(rùn)票據(jù)等等，一直到銀行貸款。那么我從這里的演示可以看的比較清楚，我們從一個(gè)辦公樓的銷(xiāo)售作為例子，傳統(tǒng)的我們可以看它的主要資金結(jié)構(gòu)是股權(quán)、銀行的債券，股權(quán)這塊主要是房地產(chǎn)公司、個(gè)人或者是以房地產(chǎn)基金為主，另一方面是銀行債權(quán)，這是傳統(tǒng)的。我們?cè)诳磥喼薹康禺a(chǎn)的時(shí)候，就是這樣的一個(gè)資金結(jié)構(gòu)。另一方面是和資本市場(chǎng)結(jié)合以后，我們可以看到整個(gè)資金結(jié)構(gòu)已經(jīng)證券化了，一部分的股權(quán)還是存在的，可能根據(jù)投資者的要求增加了一部分優(yōu)先股權(quán)，中間層貸款、融資也可能產(chǎn)生，同樣有不同的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的要求，還有一些債券，這里面潛在的投資者客戶群增加了很多。對(duì)于開(kāi)發(fā)商來(lái)講，這里有比較大的好處，可以吸引新的投資者，通過(guò)不同的渠道，不同的產(chǎn)品，吸引到新的投資者，也豐富了很多融資的渠道。從開(kāi)發(fā)商角度，也可以創(chuàng)造出很多更新的模式，同時(shí)也可以改變財(cái)務(wù)狀況、投資回報(bào)。從投資者的角度，他有更多的投資選擇，根據(jù)他自己的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的要求，可以選擇他要投資的產(chǎn)品。投資者也可以承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)值評(píng)估也比較明顯。價(jià)值評(píng)估不是由個(gè)人決定，也不是由評(píng)估公司決定，可能更多是由資本市場(chǎng)來(lái)決定的，那么資本市場(chǎng)是不能由任何一個(gè)人來(lái)控制的。房地產(chǎn)做的更多的是資產(chǎn)支撐債權(quán)(Asset-backedsecurities)，它可以提供更好一點(diǎn)的保障。對(duì)于房地產(chǎn)整個(gè)市場(chǎng)的好處在于跟資本市場(chǎng)融合在一起，我們房地產(chǎn)本身的變現(xiàn)能力就加強(qiáng)了很多，很多的投資者對(duì)房地產(chǎn)有一定的抗拒和顧慮。因?yàn)榉康禺a(chǎn)本身不能變現(xiàn)，他的資金投資非常大，有這個(gè)市場(chǎng)的支撐以后，變現(xiàn)能力就加強(qiáng)了很多，透明度會(huì)非常高，效率也就更高。房地產(chǎn)不是很有效率的市場(chǎng)，它里面有很多錯(cuò)誤的價(jià)格可能會(huì)產(chǎn)生，和資本市場(chǎng)結(jié)合以后，就會(huì)有更多正常的價(jià)格，監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)提高。在資本市場(chǎng)里面，對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，可能會(huì)造成一些不同的游戲規(guī)則。傳統(tǒng)的房地產(chǎn)公司更注重的是增值，資本市場(chǎng)更注重的收益和回報(bào)，每個(gè)資產(chǎn)都要有一定的回報(bào)。資本市場(chǎng)需要專業(yè)人員企業(yè)管理、透明度，需要非常強(qiáng)的企業(yè)監(jiān)督系統(tǒng)。

　　在亞洲有許多家族式的房地產(chǎn)公司，在管理模式方面需要做一些改變，這里面有一定的困難。有許多的亞洲企業(yè)在這方面有比較大的抗拒心理，理念上的概念還沒(méi)有轉(zhuǎn)變過(guò)來(lái)，跟資本市場(chǎng)結(jié)合以后，資本市場(chǎng)本身會(huì)推動(dòng)房地產(chǎn)的價(jià)格，短期里面可能造成的價(jià)格波動(dòng)會(huì)多一些，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)外部的力量比較多，1998年俄羅斯的債券市場(chǎng)觸發(fā)的金融危機(jī)，促使了資金逃離了房地產(chǎn)，這也造成了房地產(chǎn)市場(chǎng)的下滑。同時(shí)也提供了另外的一種機(jī)會(huì)，給風(fēng)險(xiǎn)基金提供了一些機(jī)會(huì)，是收購(gòu)一些沒(méi)有正式反應(yīng)出來(lái)的價(jià)格。長(zhǎng)期來(lái)講，對(duì)這個(gè)市場(chǎng)提供更穩(wěn)定的發(fā)展，更強(qiáng)的市場(chǎng)紀(jì)律，因?yàn)殚_(kāi)發(fā)商和投資商是分開(kāi)的，所以有這方面的要求，透明度也會(huì)加強(qiáng)，資本市場(chǎng)的反映也比較快。另一方面它也加快房地產(chǎn)的制度化和國(guó)際化。因?yàn)橥顿Y者本身會(huì)提出相當(dāng)多的要求。那么除了融資的需要外，從開(kāi)發(fā)商的角度向資本市場(chǎng)融資，也提供了另外其他的功能，有一些企業(yè)房地產(chǎn)對(duì)于他們來(lái)說(shuō)不是非核心業(yè)務(wù)，所以他們希望托收。房地產(chǎn)本身的能力是有限的，有了這樣的產(chǎn)品和市場(chǎng)，它可以通過(guò)資本市場(chǎng)的運(yùn)作，把非核心的房地產(chǎn)托收。

　　亞洲有比較高的存款比例，這些投資也為這些存款提供了很好的出路，高回報(bào)，長(zhǎng)期的投資需求，現(xiàn)在通過(guò)證券化的資本產(chǎn)品，它可以提供穩(wěn)定的回報(bào)，比較適合養(yǎng)老金、公積金之類的投資。我現(xiàn)在談得比較多的還是信托資金，根據(jù)目前做的市場(chǎng)調(diào)查，日本在這方面已經(jīng)開(kāi)始做轉(zhuǎn)變，在新加坡有四支房地產(chǎn)信托資金，香港目前也在出臺(tái)香港房地產(chǎn)信托基金管理的一些條例，韓國(guó)目前上市的也有三家房地產(chǎn)信托基金，馬來(lái)西亞、臺(tái)灣、印度、印度尼西亞等等都已經(jīng)在考慮這方面要求，這里我也做了一個(gè)比較，2003年底亞洲的信托資金的市場(chǎng)跟美國(guó)的信托資金市場(chǎng)做了一個(gè)比較，從量來(lái)講的話，亞洲目前還是比較小，是82億，如果加澳大利亞，是428億美金，跟美國(guó)1792個(gè)億相比的，差距比較大?；鹗袌?chǎng)在亞洲和美國(guó)差不多可以做到同樣的規(guī)模，它發(fā)展的空間是還是比較大。我們所上市的公司做一些例子做這參考，在新加坡上市的有一個(gè)叫嘉茂信托，原來(lái)是4個(gè)項(xiàng)目，主要是把不同的商場(chǎng)放到信托基金里，它提供了一個(gè)比較穩(wěn)定的回報(bào)，最近通過(guò)這樣的信托基金，我們也收購(gòu)一家公司，整個(gè)信托基金的規(guī)模大概是20億新幣，大約是100億人民幣。整個(gè)操作模式我們把資產(chǎn)放到CapitaMallTrust這個(gè)信托資金里面，它通過(guò)單位的形式分發(fā)到單位的投資者里面，它里面有兩個(gè)部份，一部份是開(kāi)發(fā)商提供了服務(wù)就是資產(chǎn)的委托管理，另一部份資產(chǎn)的管理，再接下來(lái)就是物業(yè)具體的操作，更多的就是物業(yè)的管理。通過(guò)這樣的模式，可以提供穩(wěn)定的回報(bào)。另外我要說(shuō)的是嘉康信托，這是最近我們?cè)谛录悠律鲜械?，總價(jià)值大約也是20億新幣，100億人民幣，它主要是把寫(xiě)字樓放在信托資金里面去，和剛才說(shuō)的商場(chǎng)是同樣的模式，信托基金從操作上面提供了相當(dāng)多的好處，第一它透明的稅收政策，這個(gè)透明主要是指它沒(méi)有雙重的收稅，它只有在物業(yè)這一層收稅，在物業(yè)這一層面是需要交稅的，它在分立的時(shí)候，這部份就可以免稅，所有單位持有者就不要在乎他們需要得到的紅利需要再繳個(gè)人所得稅。但是有一個(gè)規(guī)定，就是現(xiàn)金流90％要分給投資者，這樣一個(gè)基金有利于上市公司的運(yùn)作，它也能增加資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，也有比較有效的監(jiān)管系統(tǒng)，比較透明的資產(chǎn)市場(chǎng)的定價(jià)，現(xiàn)在這個(gè)定價(jià)是不是由我們來(lái)決定的，是由市場(chǎng)來(lái)決定的，這個(gè)效率會(huì)比較高。那么再談一下，嘉德置地在這些轉(zhuǎn)變中所希望扮演的角色，第一就是希望我們能增強(qiáng)核心的競(jìng)爭(zhēng)能力，把握這個(gè)市場(chǎng)轉(zhuǎn)變過(guò)程中的一些機(jī)會(huì)，這里面我們可以看一下，第一我們有核心房地產(chǎn)的技能，這一方面是比較重要的，主要是指專業(yè)知識(shí)非常重要，在這個(gè)基礎(chǔ)上我們加入了金融的技能，這個(gè)也相當(dāng)重要，這兩者加起來(lái)后我們就可以提供下面幾個(gè)不同的產(chǎn)品，就是房地產(chǎn)信托基金、房地產(chǎn)基金、中間層融資等等，還有就是創(chuàng)始（Origination）和構(gòu)建（Structuring）通過(guò)房地產(chǎn)的技能和金融技能的結(jié)合，我們可以提供更加新的產(chǎn)品。整個(gè)價(jià)值鏈從房地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)管理，到金融技能評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)管理，一直到接觸房地產(chǎn)的各界人士等等到分銷(xiāo)這部份是整個(gè)運(yùn)作的過(guò)程，從嘉德置地考慮這個(gè)問(wèn)題的時(shí)候我們也做了一些分析，從穩(wěn)定的資產(chǎn)負(fù)債表，我們現(xiàn)在也比較雄厚的資金，加上房地產(chǎn)領(lǐng)域的知識(shí)、金融技能、市場(chǎng)的營(yíng)銷(xiāo)，這整個(gè)價(jià)值鏈做起來(lái)的話，我們可以在資本市場(chǎng)上得到相當(dāng)多的支持。

　　下面我可能舉一些例子，我們?cè)诘盅褐危╩ortgagebackedsecurities）的一些債券里做的一些交易，在98年開(kāi)始做了一些，直到現(xiàn)在2004年，最近加了2個(gè)。在2004年上半年通過(guò)證券化的渠道，我們募集到了17個(gè)億新幣，大概是80個(gè)億的人民幣的資金，通過(guò)不同的市場(chǎng)，不同的包裝，在資本市場(chǎng)里面募集了大概80個(gè)億人民幣的資金。除此之外，還有另一部份就是現(xiàn)有的房地產(chǎn)基金，這是主要用于投資的基金，主要用于投資商業(yè)房產(chǎn)。這里面的“凱德置地（中國(guó)）住宅基金”這部份是目前募集的大約是0.6億美金，這一部份主要用于投資中國(guó)的住宅房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)?，F(xiàn)在我就總結(jié)一下，在創(chuàng)造財(cái)富方面，分析一下美國(guó)的房地產(chǎn)公司目前還是比亞洲的房地產(chǎn)公司強(qiáng)，主要的原因是市場(chǎng)效率高，那么在資本市場(chǎng)本身發(fā)展也比較完善，在美國(guó)有同樣高的透明度，更廣泛的投資工具，以適合不同風(fēng)險(xiǎn)要求，無(wú)論是個(gè)人的、機(jī)構(gòu)、本地還是海外的投資，都有不同的產(chǎn)品他們的要求。那么資本市場(chǎng)可以帶來(lái)的透明度更高、市場(chǎng)規(guī)則更加明確，比較關(guān)注收益，減少投機(jī)，可以維持整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的平衡。對(duì)開(kāi)發(fā)商而言，融資渠道也可以多元化，在降低成本方面也起到比較好的效果，整合變現(xiàn)等等，他都可以提供相當(dāng)好的能力。通過(guò)房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)的結(jié)合，我們可以總結(jié)出目前房地產(chǎn)市場(chǎng)相當(dāng)多的問(wèn)題。我想今天我就說(shuō)到這里。

　　陳基強(qiáng)：我想問(wèn)一下你，住宅基金從新加坡進(jìn)入中國(guó)，你們跟歐美資金進(jìn)來(lái)回報(bào)率需求會(huì)不會(huì)有改變？或者一般在什么價(jià)值？第二個(gè)問(wèn)題住宅資金從中國(guó)那些城市有沒(méi)有偏好，或者有沒(méi)有指定，第三個(gè)你們要投的企業(yè)，會(huì)不會(huì)只投在你們凱德置地內(nèi)部的項(xiàng)目呢，還是會(huì)投其他的發(fā)展商，你對(duì)這些發(fā)展商有什么特殊的要求？

　　林明彥：簡(jiǎn)單的回答。亞洲投資者可能對(duì)中國(guó)更加的了解，他們對(duì)回報(bào)的要求可能沒(méi)有歐美國(guó)家高，歐美國(guó)家對(duì)回報(bào)的要求非常高，這是第一點(diǎn)。第二點(diǎn)就是在投資的范圍里面，暫定是上海、北京，但現(xiàn)在我們跟投資者也組成了一個(gè)董事會(huì)，在董事會(huì)匯報(bào)的時(shí)候也認(rèn)為說(shuō)其他的市場(chǎng)有非常大的機(jī)會(huì)，所以他們也會(huì)考慮，這個(gè)范圍不會(huì)有很大的限制。他們可能是我們?cè)谥袊?guó)成立的第一個(gè)基金。可能他們對(duì)市場(chǎng)不是很了解，現(xiàn)在主要還是和凱德置地一起合作投資新的項(xiàng)目，目前我們不缺這個(gè)資金，這樣的模式希望可以制造好的業(yè)績(jī)，從以后開(kāi)發(fā)新房地產(chǎn)基金時(shí)有更多的機(jī)會(huì)。