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　　自1998年中國取消了福利房分配政策，開始了以商品房為主的全面市場化過程，為房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮拉開了序幕。然而，在1998年到2004年這個(gè)時(shí)間段中，房地產(chǎn)開發(fā)盈利模式基本上沿襲了香港模式，即開發(fā)商包攬了土地、融資、規(guī)劃、施工、銷售、物業(yè)管理的全部環(huán)節(jié)，并從中獲取土地開發(fā)的利潤。

　　在房地產(chǎn)開發(fā)的產(chǎn)業(yè)鏈中，房地產(chǎn)企業(yè)主要以土地開發(fā)為主要盈利點(diǎn)，通過對土地進(jìn)行規(guī)劃、建設(shè)，并通過為住宅區(qū)提供其他服務(wù)獲得利潤，即常規(guī)房地產(chǎn)盈利模式。

　　但是近兩年我們看到：越來越多的房地產(chǎn)企業(yè)開始瘋狂地在全國范圍內(nèi)攻城略地，或積極尋求機(jī)會(huì)爭取到海外上市融資，土地經(jīng)營開發(fā)領(lǐng)域卻放緩了腳步，很明顯，房地產(chǎn)企業(yè)正在從傳統(tǒng)的土地開發(fā)盈利模式向房地產(chǎn)金融模式轉(zhuǎn)變。

　　我國房地產(chǎn)企業(yè)盈利模式的轉(zhuǎn)變

　　部分房地產(chǎn)企業(yè)開始大量囤積土地

　　在中國地交會(huì)上，國土資源部副部長贠小蘇就直言，在北京市已經(jīng)形成實(shí)際供給的土地中，尚未形成實(shí)際住房供應(yīng)的土地面積占已出讓住宅用地面積總量的53%。開發(fā)商“囤地”有越演越烈之勢，國土資源部調(diào)研報(bào)告顯示；“去年我國百強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)‘囤地’就高達(dá)381萬平方米，比上一年增長30.8%。”

　　中國社科院工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所投資與市場研究室主任曹建海指出：“北京仍有8000萬平方米土地被開發(fā)商囤積，按照北京市政府公布的日售600套住宅的速度，如果全部開發(fā)成住宅，完全可以賣到2015年。”如此看來房地產(chǎn)開發(fā)商囤積土地，已經(jīng)成為了行業(yè)公開的秘密。為此，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于轉(zhuǎn)發(fā)建設(shè)部等部門關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房價(jià)格意見的通知》明確提出：“對經(jīng)國土資源部門、建設(shè)主管部門查實(shí)具有囤積土地、囤積房源行為的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，規(guī)定商業(yè)銀行不得對其發(fā)放貸款。”由此可看出我國目前放大廠地產(chǎn)商“囤地”現(xiàn)象之嚴(yán)重，已經(jīng)引起了國家相關(guān)部門的關(guān)注。

　　越來越多的房地產(chǎn)企業(yè)不做項(xiàng)目，一心追求上市融資

　　眾所周知，房地產(chǎn)業(yè)是最典型的資金密集型行業(yè)，在實(shí)行“招牌掛”之后，資金雄厚的企業(yè)必然在拿地中處于絕對優(yōu)勢地位，通過股市籌集發(fā)展資金是房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的理想模式。

　　房地產(chǎn)板塊是擁有公司家數(shù)最多的A股行業(yè)板塊之一，也是頻繁進(jìn)入投資者的視野和投資組合。目前已有100家左右主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)的A股上市公司，此外還有眾多在主業(yè)之外投資參股房地產(chǎn)項(xiàng)目的上市公司。

　　面對頻頻出臺(tái)的緊縮銀根的政策，房地產(chǎn)企業(yè)為了在資本舞臺(tái)上不被淘汰，紛紛走上了上市。房地產(chǎn)板塊是擁有公司家數(shù)最多的A股行業(yè)板塊之一，也是頻繁進(jìn)入投資者的視野和投資組合。目前已有100家左右主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)的A股上市公司，此外還有眾多在主業(yè)之外投資參股房地產(chǎn)項(xiàng)目的上市公司。但是，很多的房企把上市作為大規(guī)模拿地的工具，大肆囤地，再用囤地去融更多的資本，而不是做更好的商業(yè)開發(fā)。大型上市公司影響部分地方政府的能力很強(qiáng)，在某些中西部城市和三四線城市醉心于招商引資的情形之下，他們很容易在拿土地過程中得到優(yōu)惠和眷顧。大量土地集中于大型企業(yè)手中。

　　很明顯，傳統(tǒng)的盈利方式在需求激增與資源稀缺矛盾激化的情況下，遇到了增長瓶頸。與此同時(shí)，隨著我國開放程度的日益深化，國內(nèi)國外資本也注意到了房地產(chǎn)行業(yè)所蘊(yùn)涵的巨大市場空間和發(fā)展機(jī)遇，房地產(chǎn)信托、外資房地產(chǎn)基金和投資商紛紛進(jìn)入市場，搶占原本由國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商壟斷的產(chǎn)業(yè)鏈上游空間。此外，土地進(jìn)行市場化運(yùn)作，稅收制度的完善，也在較大程度上壓縮了以土地開發(fā)為主要盈利點(diǎn)的開發(fā)商的盈利空間。

　　正是在這種內(nèi)外夾擊的情況下，房地產(chǎn)行業(yè)的重心開始從土地運(yùn)營轉(zhuǎn)向金融運(yùn)作，盈利模式由中國香港模式向美國模式轉(zhuǎn)變，即盈利點(diǎn)從以土地開發(fā)為中心轉(zhuǎn)變?yōu)橐越鹑跒橹行摹?/p>

　　房地產(chǎn)企業(yè)不專業(yè)于土地開發(fā)，而是一心向囤地和地產(chǎn)金融方面靠攏，為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的結(jié)局呢？

　　中國房地產(chǎn)企業(yè)盈利模式轉(zhuǎn)變的原因分析

　　土地價(jià)格不斷上揚(yáng)

　　當(dāng)前中國地價(jià)主要由三個(gè)部分構(gòu)成：一是取得成本，這包括給予被征地農(nóng)民的征地補(bǔ)償安置費(fèi)，以及給予城鎮(zhèn)居民的拆遷費(fèi)用；二是開發(fā)成本；三是政府收益，包括新增建設(shè)用地土地有償使用費(fèi)、城鎮(zhèn)土地使用稅和耕地占用稅等相關(guān)稅費(fèi)，以及政府以出讓金形式獲得的土地純收益。

　　近年來，隨著城鎮(zhèn)化、工業(yè)化的加速發(fā)展，中國人均耕地已減少到1.4畝，還不到世界平均水平的40%。為了保障糧食安全，中國實(shí)行了比較嚴(yán)格的土地管理制度，加上房地產(chǎn)項(xiàng)目與工業(yè)園區(qū)對建設(shè)用地強(qiáng)烈需求的拉動(dòng)作用，土地市場供求關(guān)系日趨緊張，土地價(jià)格不斷攀升。

　　土地價(jià)格上漲來自兩個(gè)方面，一方面土地招牌掛制度直接推高了地價(jià)，增加了土地成本，導(dǎo)致房價(jià)水漲船高。作為城市管理者，地方政府要獲取房地產(chǎn)的發(fā)展成果，除了稅費(fèi)就是地價(jià)，地價(jià)也是地方財(cái)政的主要來源之一。如果說，開發(fā)商的利潤在土地招牌掛前后沒有發(fā)生大的變化，那么房價(jià)上漲，應(yīng)該主要來自土地的成本增加。當(dāng)然，許多開發(fā)商的利潤也是明顯增加。

　　土地價(jià)格上揚(yáng)，直接增加了開發(fā)商的拿地成本，一些資金不足的企業(yè)需要獲取更多資金，房地產(chǎn)信托、外資房地產(chǎn)基金等各種融資渠道開始被提上議事日程。而另一方面，隨著土地資源的稀缺性，豪賭土地升值空間的行為越來越多，很多開發(fā)商認(rèn)為，土地開發(fā)收益遠(yuǎn)不如土地升值收益效率快，很多企業(yè)開始放棄原有的土地開發(fā)模式，向土地升值收益方向靠攏。

　　資本逐利的本性

　　盡管中國外管局的各種規(guī)定使得外資進(jìn)入內(nèi)地房地產(chǎn)領(lǐng)域的難度和成本加大，但外資投資中國的房地產(chǎn)始終保持旺盛的勢頭和策略。

　　2006年，全國實(shí)際使用外商直接投資金額為694.7億美元，同比2005年下降4.1%，但房地產(chǎn)業(yè)實(shí)際使用金額卻同比激增51.9%。今年1-5月全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金總量為12143億元，同比增長26.2%，其中利用外資為222億元，同比增長89.9%。

　　資本逐利內(nèi)地，前赴后繼。2004年以前，外資投資房地產(chǎn)的方式基本上是清一色的購買土地，自我開發(fā)，主要是港臺(tái)和新加坡的獨(dú)資或合資房地產(chǎn)企業(yè)，如香港的長江實(shí)業(yè)、新世界(愛股,行情,資訊)、新鴻基、恒基兆業(yè)、中海地產(chǎn)等，這些外商大多在1990年代中期前后進(jìn)入內(nèi)地，它們都是各地政府眼中的“財(cái)神爺”，拿了許多好地。

　　2004年以來，外資尤其是海外基金，對收購現(xiàn)成物業(yè)加大力度。比如，2004年摩根斯坦利收購上海的世界貿(mào)易大廈，2005年規(guī)模明顯提高，2006年達(dá)到高潮。這些海外基金多鎖定上海、北京等一線城市，尤其以上海為最。2006年，外資在滬收購總量達(dá)73.56萬平方米，收購案例數(shù)量同比2005年劇增233%；從收購產(chǎn)品的形態(tài)分析，2004年和2005年主要是寫字樓，2006年高檔住宅、酒店式公寓逐步成為新的關(guān)注焦點(diǎn)，且多以產(chǎn)權(quán)分散的住宅物業(yè)為主，基本上都將改為酒店式公寓出租。

　　2007年以來，外資大規(guī)模涌入開發(fā)領(lǐng)域。去年以來的一系列限外政策，并未阻止外資的進(jìn)入，只是改變了它們的結(jié)構(gòu)。境外個(gè)人及機(jī)構(gòu)購房受到很大程度的限制，海外基金整棟收購的總量趨降，絕大部分外資轉(zhuǎn)而進(jìn)入開發(fā)領(lǐng)域。參與開發(fā)的方式主要有兩種，一種是直接拿地，這是2004年以前港臺(tái)地產(chǎn)商的投資模式；另一種是以融資的方式進(jìn)入開發(fā)環(huán)節(jié)，這其中又包括并購開發(fā)企業(yè)的股權(quán)和項(xiàng)目開發(fā)融資(實(shí)質(zhì)類似貸款)兩種方式。

　　通過并購股權(quán)分享內(nèi)地優(yōu)質(zhì)開發(fā)企業(yè)成長的紅利，已成為很多海外基金的共同選擇，而內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)面臨的融資困局也逼迫他們謀求引進(jìn)股本投資者。就投資目標(biāo)而言，這些境外股權(quán)投資基金可分為財(cái)務(wù)投資者(短期謀利)和戰(zhàn)略投資者(長期謀利)兩種，想要上市的房企傾向財(cái)務(wù)投資者，地產(chǎn)巨頭們更喜歡與戰(zhàn)略投資者合作。比如萬科與新加坡RZP，首創(chuàng)和復(fù)地與荷蘭ING、綠城與美國華平投資等，他們之間的合作特點(diǎn)是長期的、頻繁的在多個(gè)項(xiàng)目上進(jìn)行融資合作。

　　房地產(chǎn)企業(yè)盈利模式的轉(zhuǎn)變，對整個(gè)行業(yè)、行業(yè)企業(yè)都產(chǎn)生了一定的影響，但是其影響是兩方面的，有利有弊。

　　房地產(chǎn)企業(yè)盈利模式的轉(zhuǎn)變的影響

　　房地產(chǎn)企業(yè)性質(zhì)轉(zhuǎn)變，地產(chǎn)行業(yè)逐步產(chǎn)業(yè)化

　　在房地產(chǎn)企業(yè)盈利模式轉(zhuǎn)變過程中，我們看到的是房地產(chǎn)企業(yè)的專業(yè)細(xì)分日趨顯著。國內(nèi)傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)商實(shí)際上身兼了兩種角色，即前期的投資商角色和后期的開發(fā)管理角色。但近年來，分工雛形已經(jīng)在逐漸形成。在城市化進(jìn)程達(dá)到相當(dāng)程度的大城市，如北京、上海等一線城市，中心城區(qū)可供開發(fā)的土地非常稀缺，這些城市將出現(xiàn)越來越多持有物業(yè)的現(xiàn)象，這些能夠帶來持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的商用物業(yè)成為專業(yè)投資商青睞的對象，并出現(xiàn)了投資商和開發(fā)管理商的分工；而國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商向?qū)I(yè)投資商的轉(zhuǎn)變也正在進(jìn)行，如萬科集團(tuán)發(fā)行可轉(zhuǎn)債、利用信托資金、尋求外資合作、收購南都集團(tuán)相關(guān)股權(quán)等動(dòng)作都顯示出萬科集團(tuán)在向?qū)I(yè)房地產(chǎn)投資商轉(zhuǎn)變上的努力，另外，萬通、中凱等企業(yè)也紛紛開始了這方面的嘗試。

　　隨著各種投資商和海外房地產(chǎn)基金越來越深地介入中國房地產(chǎn)市場，他們將連通由開發(fā)商嬗變而來的專業(yè)房地產(chǎn)投資商，共同占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈條上端的位置。另一部分開發(fā)商將逐漸蛻變?yōu)閷I(yè)房地產(chǎn)開發(fā)管理商，產(chǎn)業(yè)分工越來越精細(xì)，部分企業(yè)主要作為投資商，一心進(jìn)行地產(chǎn)投資，而另一部分開發(fā)商則變成專業(yè)的房地產(chǎn)開發(fā)機(jī)構(gòu)，聯(lián)合規(guī)劃設(shè)計(jì)單位、營銷代理機(jī)構(gòu)綜合進(jìn)行樓盤開發(fā)、建設(shè)、銷售、后期管理。

　　目前我國住宅產(chǎn)業(yè)化水平還處于粗放型生產(chǎn)階段，并沒有形成產(chǎn)業(yè)化模式。住宅產(chǎn)業(yè)化的支柱是房地產(chǎn)企業(yè)，企業(yè)是市場經(jīng)濟(jì)中最具活力的基本組成部分，主導(dǎo)企業(yè)集團(tuán)的形成，是住宅產(chǎn)業(yè)化的重要標(biāo)志。經(jīng)過十幾年的發(fā)展，我國已經(jīng)出現(xiàn)了一批實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)，房地產(chǎn)上市企業(yè)或地產(chǎn)金融型企業(yè)有利于形成大型的房地產(chǎn)企業(yè)，盈利模式的轉(zhuǎn)變無形中加快了我國住宅產(chǎn)業(yè)化的進(jìn)程，最終形成房地產(chǎn)投資商和房地產(chǎn)開發(fā)管理商分工明確、各自的風(fēng)險(xiǎn)和收益相匹配、兩種模式并存并重的格局。

　　豪賭土地升值空間，導(dǎo)致房價(jià)上升

　　近來，房地產(chǎn)公司從股市大規(guī)模融資，再到土地市場去大肆圈地的現(xiàn)象引起社會(huì)普遍關(guān)注。上市公司2007年中報(bào)顯示，上半年，A股和港股市場38家房地產(chǎn)上市公司通過增發(fā)等手段，從股市圈錢超過1100億元。與此同時(shí)，開發(fā)商到處圈地，各地“地王”頻出。

　　土地儲(chǔ)備超過千萬平方米的比比皆是，少則夠三五年開發(fā)，多則可開發(fā)十多年。

　　根據(jù)中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《2007上半年中國房地產(chǎn)市場研究報(bào)告》顯示，“上半年全國完成土地開發(fā)面積同比增長7.6%，增幅比去年同期回落26.4個(gè)百分點(diǎn)，占同期土地購置面積比重68.4%，占待開發(fā)土地面積比重僅40%”。也就是說，大量的土地囤積在開發(fā)商手里，圈而不動(dòng)，坐收增值。

　　根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，全國土地購置面積與土地開發(fā)面積增速繼續(xù)回升。上半年全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)完成土地購置面積1.73億平方米，同比增長10%，一季度是下降8.6%；分地區(qū)看，東部地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)購置土地面積為8223萬平方米，增長14.3%，中、西部地區(qū)分別增長7.7%和5.1%。與此同時(shí)，數(shù)據(jù)顯示，上半年完成土地開發(fā)面積為1.18億平方米，增長7.6%?？梢钥吹剑_發(fā)商買地的速度明顯高于土地開發(fā)速度，已出售土地中相當(dāng)一部分被作為“儲(chǔ)備”囤積起來。

　　囤地惜售，直接導(dǎo)致了房價(jià)的上揚(yáng)。

　　可見，我國目前房地產(chǎn)企業(yè)盈利模式的轉(zhuǎn)變一方面加速了住宅產(chǎn)業(yè)化的進(jìn)程，然而另一方面，隨著房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)力越來越豐厚，囤地現(xiàn)象層出不窮，目前國家已經(jīng)開始打壓這一現(xiàn)象。

　　(作者為重慶工商大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)院副教授)