夏磊 債務(wù)是經(jīng)濟(jì)的加速器。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段，債務(wù)是熱火朝天的居民消費(fèi)、是迅猛發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施、是門庭若市的商品貿(mào)易往來(lái)，讓身處其中的人們有更多的貨幣幻覺(jué)，讓社會(huì)充滿欣欣向榮的朝氣。然而，當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，債務(wù)是家庭背負(fù)的重?fù)?dān)、是企業(yè)懸在頭上的利劍、是銀行避之不及的壞賬。巨量債務(wù)也是經(jīng)濟(jì)不能承受之重。

債務(wù)不是洪水猛獸，我們應(yīng)該用辨證和發(fā)展的眼光看待債務(wù)在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中的作用，增長(zhǎng)過(guò)快會(huì)反噬經(jīng)濟(jì)，增長(zhǎng)過(guò)慢則會(huì)抑制社會(huì)發(fā)展。

從歷史看，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體在發(fā)展過(guò)程中都會(huì)面臨債務(wù)問(wèn)題，如何合理加杠桿、如何使得債務(wù)規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增速相匹配、何時(shí)選擇降杠桿、如何溫和地降杠桿，是一個(gè)永恒的命題。

從國(guó)際視野看，只有少數(shù)極其自律的經(jīng)濟(jì)體未出現(xiàn)嚴(yán)重的債務(wù)問(wèn)題，多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷過(guò)債務(wù)增長(zhǎng)和去化的周期，典型如美國(guó)次貸危機(jī)、美國(guó)大蕭條、一戰(zhàn)時(shí)期的德國(guó)債務(wù)危機(jī)，但都通過(guò)債務(wù)重組、債務(wù)展期、修改債務(wù)限額、提供流動(dòng)性等方式順利度過(guò)。

本文從舉債理念、化債舉措、央地責(zé)任三個(gè)角度來(lái)梳理典型經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)。

在舉債理念上，債務(wù)上限動(dòng)態(tài)調(diào)整

美國(guó)不斷上調(diào)債務(wù)上限。美國(guó)國(guó)會(huì)1917年首次設(shè)立債務(wù)上限制度以來(lái)，提高債務(wù)上限是美國(guó)國(guó)會(huì)的常規(guī)動(dòng)作。1960年以來(lái)美國(guó)已修改債務(wù)上限78次，具體包括永久上調(diào)、暫時(shí)延長(zhǎng)、修改債務(wù)上限定義等多種方式。債務(wù)上限上調(diào)幅度大，20世紀(jì)80年代債務(wù)上限由不到1萬(wàn)億美元增加到3萬(wàn)億美元；90年代又接近翻番，由1990年初的3.1萬(wàn)億美元提升到1997年的5.95萬(wàn)億美元；2000年代再次翻倍，由2002年的6.4萬(wàn)億美元增至2010年的14.3萬(wàn)億美元；2012年初再次提至16.4萬(wàn)億美元；2013至2019年，美國(guó)國(guó)會(huì)已7次暫停債務(wù)上限，但允許財(cái)政部在此期間不受限制地發(fā)債，最近一次暫停始于2019年8月，債務(wù)上限約為22萬(wàn)億美元；2021年8月1日，債務(wù)上限恢復(fù)生效，10月國(guó)會(huì)將債務(wù)上限上調(diào)至28.88萬(wàn)億美元，12月再次上調(diào)了2.5萬(wàn)億至31.38萬(wàn)億美元。當(dāng)前美國(guó)再次面臨突破債務(wù)上限，2023年6月2日，美國(guó)國(guó)會(huì)參議院投票通過(guò)債務(wù)上限法案，按照立法程序，該法案將在總統(tǒng)拜登簽字后生效。

在化債措施上，通過(guò)成立地方政府專門融資機(jī)構(gòu)、償債準(zhǔn)備金、創(chuàng)新金融工具等應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)

日本地方政府共同出資成立"地方公共團(tuán)體金融機(jī)構(gòu)"，專為地方政府提供融資。日本地方政府不能自主舉債，由中央政府規(guī)定地方舉債規(guī)模和融資渠道。地方政府融資主要有四個(gè)渠道：中央政府、其他私有部門、公開(kāi)發(fā)行債券、日本地方公共團(tuán)體金融機(jī)構(gòu)（JFM）。其中，JFM規(guī)模比重自2015年以來(lái)一直穩(wěn)定在15%~18%。根據(jù)JFM的2022年報(bào)統(tǒng)計(jì)，JFM由1789個(gè)地方政府組織機(jī)構(gòu)共同出資成立，通過(guò)在市場(chǎng)上發(fā)行低息的、最長(zhǎng)期限可達(dá)40年的各類期限債券進(jìn)行融資，然后將資金專門貸給地方政府，原則上每一筆地方借款必須得到內(nèi)務(wù)大臣或都道府縣知事同意。在風(fēng)控上，JFM要求至少留存180億美元作為利率波動(dòng)準(zhǔn)備金，同時(shí)要求久期缺口不超過(guò)2年。在降低利息成本方面，JFM 從地方政府運(yùn)營(yíng)的各種比賽項(xiàng)目（賽馬、自行車、摩托車和快艇）中獲得部分收入，直接用于降低貸款利率。在信用評(píng)級(jí)方面，JFM因政府背書(shū)，同時(shí)受中央、地方、審計(jì)機(jī)構(gòu)共同監(jiān)管，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將JFM 的評(píng)級(jí)與日本主權(quán)評(píng)級(jí)等同。截至2022Q1，JFM發(fā)行債券融資余額為1642億美元，給地方政府貸款余額1924億美元，占地方債務(wù)的17.2%，留存利率波動(dòng)準(zhǔn)備金余額236億美元，久期缺口為0.32年。

法國(guó)各級(jí)地方政府建立償債準(zhǔn)備金制度。法國(guó)是中央、大區(qū)、省和市鎮(zhèn)四級(jí)行政管理體制，地方雖可自主舉債，但中央政府依靠議會(huì)、審計(jì)法院、財(cái)政部、財(cái)政部派駐各地的財(cái)政監(jiān)督機(jī)構(gòu)對(duì)地方負(fù)債和財(cái)政狀況進(jìn)行直接監(jiān)管。同時(shí)，各級(jí)地方政府需要在銀行設(shè)立專戶來(lái)舉債，銀行間接監(jiān)督地方債務(wù)問(wèn)題。在償債方面，除了稅收、借新還舊和各類轉(zhuǎn)移支付外，法國(guó)各級(jí)地方政府均建立了償債準(zhǔn)備金制度，當(dāng)?shù)胤綗o(wú)法償還到期債務(wù)時(shí)，可先從償債準(zhǔn)備金中支付。

美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)建新金融工具助力化解銀行業(yè)危機(jī)。美國(guó)政府債券主要投資者包括美國(guó)商業(yè)銀行和非銀行性金融機(jī)構(gòu)，美債風(fēng)險(xiǎn)與金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)。受2022年3月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)10次加息、累計(jì)加息幅度達(dá)500BP影響，今年3月以來(lái)硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行相繼破產(chǎn)倒閉，不斷沖擊美國(guó)其他地區(qū)性銀行。3月12日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布推出新的流動(dòng)性工具--銀行定期融資計(jì)劃（BTFP），以美國(guó)國(guó)債、機(jī)構(gòu)債和抵押貸款支持證券等資產(chǎn)的面值計(jì)算資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行抵押，向銀行、儲(chǔ)蓄協(xié)會(huì)、信用合作社等存款機(jī)構(gòu)提供最長(zhǎng)一年的貸款。同時(shí)，美國(guó)財(cái)政部將動(dòng)用外匯穩(wěn)定基金為BTFP提供250億美元的信用保護(hù)。該工具既能緩解部分機(jī)構(gòu)流動(dòng)性壓力，又能為美債等資產(chǎn)增信，避免機(jī)構(gòu)在面臨壓力時(shí)被迫低價(jià)出售此類資產(chǎn)。截至5月31日，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)BTFP提供的貸款達(dá)936億美元。

在央地責(zé)任上，堅(jiān)持中央不救助才能督促地方恪守財(cái)政紀(jì)律

中央無(wú)限兜底，會(huì)變相刺激地方政府的過(guò)度舉債行為，同時(shí)會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)等債務(wù)人盲目投資，過(guò)高估計(jì)地方債務(wù)的償還能力，加劇債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的積累。只有中央嚴(yán)格遵守不救助原則，地方才能恪守財(cái)政紀(jì)律。但在極端情形下，中央會(huì)進(jìn)行有條件的救助。以法國(guó)為例，當(dāng)?shù)胤匠霈F(xiàn)債務(wù)問(wèn)題時(shí)，中央政府會(huì)還是先代為償還，但原有的地方政府或議會(huì)被解散，新的地方議會(huì)和政府選舉成立后再通過(guò)增稅計(jì)劃逐步償還原有債務(wù)和中央政府代為償還的資金。以歐洲20個(gè)樣本國(guó)家為例，雖然多數(shù)國(guó)家也堅(jiān)持中央不救助原則，但仍會(huì)參與救助，所有的中央政府救助都有一定的規(guī)則，如財(cái)政整頓、地方官員喪失自治權(quán)、地方官員為債務(wù)問(wèn)題甚至負(fù)法律責(zé)任、地方官員或?qū)徲?jì)員失去工作或被取代等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期波動(dòng)，新冠病毒變異風(fēng)險(xiǎn)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)業(yè)政策不確定性，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)適用性風(fēng)險(xiǎn)等。

證券研究報(bào)告：《債務(wù)管理的國(guó)際經(jīng)驗(yàn) --財(cái)政專題研究報(bào)告之一》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2023年6月10日

發(fā)布機(jī)構(gòu)：國(guó)海證券股份有限公司

本報(bào)告分析師：夏磊

SAC編號(hào)：S0350521090004

夏磊 國(guó)海證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 觀點(diǎn)新媒體專欄作者

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