沈建光 2022開年，美國增長和就業(yè)數(shù)據(jù)均超市場預(yù)期，復(fù)蘇態(tài)勢良好，但1月通脹卻創(chuàng)下了近四十年來的新高。上述情況似乎支持美聯(lián)儲加速加息，誠如美聯(lián)儲主席鮑威爾的強硬表態(tài)“不排除每次會議都加息（全年加息7次）”，圣路易斯聯(lián)儲布拉德最新表態(tài)稱希望未來三次FOMC會議合計加息1%。

去年美聯(lián)儲曾堅持通脹暫時論，但筆者在本專欄發(fā)布《拜登刺激新政的風(fēng)險和機會》（FT中文網(wǎng)，2021年3月11日），提出通脹是美國實踐現(xiàn)代貨幣理論（MMT）政策的致命傷，并反復(fù)強調(diào)六大因素將推動美國通脹大幅上升。據(jù)筆者在海外央行十年工作經(jīng)驗的判斷看，美聯(lián)儲并非沒有認識到通脹風(fēng)險，只是迫于增長壓力下的政策選擇，不得已而言不由衷，正如社科院李楊在近期文章中提出“不要輕蔑地評論美國貨幣當(dāng)局及其貨幣政策”。

在筆者看來，盡管表面上正大步轉(zhuǎn)向緊縮，但在抑制通脹和經(jīng)濟復(fù)蘇之間，美聯(lián)儲今年依舊面臨極大挑戰(zhàn)。目標(biāo)沖突顯然對美聯(lián)儲本輪緊縮操作構(gòu)成了制約，其對加息節(jié)奏的選擇已成為影響2022年全球經(jīng)濟走勢的關(guān)鍵變量。如能摸清美聯(lián)儲的選擇和底牌，將有助于中國準(zhǔn)確把握2022年外部形勢，進而針對性做好應(yīng)對。

近年美聯(lián)儲政策目標(biāo)越發(fā)多元，但通脹和增長（就業(yè)）依然是其核心關(guān)注。當(dāng)前條件下，有效抑制狂奔的通脹需要更快加息，這大概率將威脅到美國經(jīng)濟復(fù)蘇和金融市場穩(wěn)定，目標(biāo)沖突使緊縮節(jié)奏選擇變得困難。

一方面，通脹水平空前，抑制難度加大。1月CPI同比大幅提速至7.5%、創(chuàng)40年來最高水平、連續(xù)9個月高于5%。筆者在去年《美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇的三大挑戰(zhàn)》（《中國外匯》2021年第22期）中曾提出“六大因素”將共同推升美國通脹，當(dāng)前不僅得到充分驗證，且多數(shù)因素依然存在。例如，持續(xù)帶來困擾的供給瓶頸在疫情反復(fù)沖擊下遲遲不能有效緩解；職位空缺率、離職率居高不下，就業(yè)結(jié)構(gòu)失衡仍在推動工資上行，1月美國工資增速達到5.7%；房價和租金上漲也成主要助推因素，1月住房和租金分別上漲4.4%和3.8%；此外，全球能源供應(yīng)持續(xù)緊張、近期油價連續(xù)飆升，進口品價格也仍然保持高位、輸入通脹壓力不減。

另一方面，貨幣緊縮制約財政擴張，威脅經(jīng)濟復(fù)蘇。去年四季度GDP實際環(huán)比折年率6.9%、同比達到5.5%；今年1月新增非農(nóng)就業(yè)46.7萬人，失業(yè)率4%，顯示經(jīng)濟復(fù)蘇頗為強勁。但疫情反復(fù)沖擊下：供給瓶頸仍在。1月美國制造業(yè)PMI創(chuàng)2020年10月以來新低；去年四季度私人投資對GDP增長貢獻中，建筑、設(shè)備機械投資表現(xiàn)較差，對制造業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)和擴大產(chǎn)能不利。全球運力緊張仍未緩解，1月末CCFI運價指數(shù)飆升至3565.3，再創(chuàng)新高。需求拉動也在減弱。政府補貼退坡后美國私人儲蓄率已降至疫前水平，2月密西根大學(xué)消費者信心指數(shù)降至十年以來的最低水平，美國12月零售額創(chuàng)10個月來最大跌幅。

去年美國經(jīng)濟強勢復(fù)蘇主要受益于新貨幣理論實踐下的財政貨幣強刺激，貨幣緊縮不僅對經(jīng)濟和市場有負面影響，也將限制財政擴張，進而對經(jīng)濟復(fù)蘇帶來挑戰(zhàn)。IMF最新預(yù)測已大幅下調(diào)美國2022年經(jīng)濟增速1.2個百分點至4%。

美聯(lián)儲本輪緊縮的底牌何在？

短期來看，壓制通脹預(yù)期已成為美聯(lián)儲決策的首要目標(biāo)，貨幣政策加速轉(zhuǎn)向緊縮已成定局。美國1月CPI公布后，CME利率期貨隱含的3月加息50bp的預(yù)期直接躍升至90%以上，全年加息幅度預(yù)期也提升至175bp（對應(yīng)6—7次加息）。但全年而言，面對抑制通脹和經(jīng)濟復(fù)蘇雙重目標(biāo)挑戰(zhàn)，美聯(lián)儲仍面臨不同選擇。筆者針對四種可能情景，對美聯(lián)儲最可能采取的加息路徑及政策效果進行了研判。

第一種情景，加息遏制通脹，但增長穩(wěn)定。這是美聯(lián)儲所希望的最優(yōu)結(jié)果。如果美聯(lián)儲緊縮政策操作得當(dāng)，存在既有效抑制了通脹、又能保持經(jīng)濟復(fù)蘇的可能性。但實際來看，由于對政策把握要求過高，前文分析的基本面條件也不支持，最終出現(xiàn)這一理想狀況的可能性極低。

第二種情景：加息沒能遏制通脹，但導(dǎo)致經(jīng)濟停滯，即滯漲。如前文所述，當(dāng)前通脹持續(xù)飆升迫使美聯(lián)儲不得不加快緊縮步伐，但問題的復(fù)雜性在于，本輪通脹受到多重因素推動、并非單一的貨幣現(xiàn)象。僅依靠貨幣緊縮手段來抑制當(dāng)前通脹，就需要美聯(lián)儲更快加息。如力度不足，則存在高通脹持續(xù)更長時間的可能。這意味著，加息力度不足以抑制通脹，同時又因為緊縮政策傷害到經(jīng)濟復(fù)蘇，導(dǎo)致滯漲局面。此為美聯(lián)儲的下下策，發(fā)生可能性也較低。

第三種情景，加息遏制了通脹，但導(dǎo)致經(jīng)濟衰退。此情景下，美聯(lián)儲為控制通脹預(yù)期，選擇更快、更大力度的加息，推動通脹快速下行，但同時制約到經(jīng)濟復(fù)蘇，最終引發(fā)“衰退”局面。通脹之外，當(dāng)前美聯(lián)儲對經(jīng)濟復(fù)蘇的擔(dān)憂未有絲毫減輕，也導(dǎo)致了內(nèi)部對于加息節(jié)奏的意見并不統(tǒng)一，如克利夫蘭聯(lián)儲梅斯特、亞特蘭大聯(lián)儲博斯蒂克等官員的最新表態(tài)就有所緩和。因此，“衰退”結(jié)果同樣是美聯(lián)儲不愿意看到的，發(fā)生可能性也不高。

第四種情形，是加息沒能遏制通脹，但緩和通脹上升勢頭，同時也保持經(jīng)濟復(fù)蘇進程。美聯(lián)儲基于通脹和增長目標(biāo)之間的權(quán)衡，前期選擇加快緊縮步伐、抑制通脹水平，在通脹預(yù)期得到一定控制后，則開始放慢加息節(jié)奏，保障政策面對經(jīng)濟復(fù)蘇的支持。在筆者看來，全年前快后慢的加息節(jié)奏將成為美聯(lián)儲最為現(xiàn)實的選擇，這一選擇下，預(yù)計美國未來通脹將有所緩和、但仍保持較高位置，經(jīng)濟復(fù)蘇進程放緩、但總體勢頭能夠得到延續(xù)。筆者認為這種情形是美聯(lián)儲的最現(xiàn)實選擇，也是最有可能發(fā)生的。

中國應(yīng)對的關(guān)鍵在于穩(wěn)內(nèi)需

基于上述分析，對中國而言，排除疫情不確定性影響，2022年外部經(jīng)濟形勢并未顯著惡化。一方面，美聯(lián)儲加息環(huán)境下，原材料價格可能下行，將減輕中國輸入性通脹壓力，推動能源、工業(yè)金屬等原材料價格下行，前期壓縮中下游行業(yè)利潤的“PPI—CPI剪刀差”有望進一步收窄。

另一方面，外需穩(wěn)定仍將對出口構(gòu)成有力支撐，產(chǎn)業(yè)鏈加速向全球價值鏈中上游遷移的趨勢也將延續(xù)。通脹壓力、供需缺口仍在、經(jīng)濟復(fù)蘇放緩等因素，決定了美國仍將依賴中國制造。中國海關(guān)數(shù)據(jù)亦顯示美國對中國機電、機械、中間品等進口依賴度明顯提升，2021年中國對美出口構(gòu)成中機電、機械類商品份額高達43%。

因此，筆者認為2022年中國宏觀政策的關(guān)鍵還在于穩(wěn)內(nèi)需。為保障經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展，近期政策調(diào)整已圍繞“以經(jīng)濟建設(shè)為中心”展開，下一步應(yīng)進一步加強貨幣政策、財政政策和產(chǎn)業(yè)政策的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，加強需求側(cè)管理，重點考慮推出“消費券”，從前期供給側(cè)改革為主加快轉(zhuǎn)向供需兩端兼顧。

貨幣政策方面，減息降準(zhǔn)宜早不宜遲。為應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力，在中央經(jīng)濟工作會議之后，央行積極發(fā)力穩(wěn)增長，全面下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、支農(nóng)支小再貼現(xiàn)利率、MLF利率，1年期和5年期LPR“雙降”。1月份金融數(shù)據(jù)總量表現(xiàn)強勁，顯示了貨幣政策發(fā)力的積極效果，M2同比增9.8%，社會融資規(guī)模增量6.17萬億元，同比多增近萬億元，新增人民幣貸款3.98萬億元，創(chuàng)歷史新高。但在結(jié)構(gòu)上，中長期貸款明顯弱于短期貸款及票據(jù)融資，居民貸款表現(xiàn)不佳，“M2—M1剪刀差”走闊，表明貨幣政策仍需與財政等政策協(xié)同發(fā)力。

下一步，貨幣政策應(yīng)盡早減息降準(zhǔn)穩(wěn)定市場預(yù)期。由于我國國債實際收益率仍為正、存款準(zhǔn)備金率尚存空間、2021年底宏觀杠桿率（272.5%）同比下降了 7.7個百分點，疊加人民幣匯率保持強勢、國內(nèi)通脹壓力緩解，我國貨幣政策仍有較大操作空間。近日，央行發(fā)布2021 年第四季度《貨幣政策執(zhí)行報告》，再次強調(diào)“發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能；充足發(fā)力、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力；有力擴大貸款投放”，這和央行副行長劉國強之前發(fā)言一致，即把貨幣政策工具箱開得再大一些、努力走在市場曲線的前面?？紤]到當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力仍然較大、中長期貸款整體仍然偏弱，以及美聯(lián)儲加息尚未啟動，預(yù)計貨幣當(dāng)局將運用降準(zhǔn)降息等政策工具。在具體實施上，為提高政策調(diào)控的精準(zhǔn)性和可控性，采取“小步多次”的方式。

財政政策方面，短期借助“消費券”提振內(nèi)需。2021 年，財政實際支出力度較為克制，為發(fā)力穩(wěn)增長預(yù)留了較大空間。2021年一般財政“超收少支”，一般財政收入同比增長10.7%、而支出同比同比僅增長0.3%，同時財政存款也超5萬億的歷史最高水平。盡管2021年的財政政策顯得有些“消極”，但這也恰恰說明財政政策在穩(wěn)增長上大有可為。為此，社科院李揚也提出，“財政政策固然并未在宏觀層面發(fā)揮非常積極的作用，但是這同時也說明，我國財政政策依然存在相當(dāng)大的可調(diào)整空間”。去年底以來，財政在加大推進“減費降稅”力度基礎(chǔ)上，積極支持基建投資，同時地方政府加大專項債發(fā)行，一月份發(fā)行4844億元，主要投向了市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施等。

下一步，財政政策應(yīng)更加注重轉(zhuǎn)移支付和拉動消費。從2008年危機后的“家電下鄉(xiāng)”、此次疫情后的各地消費券實踐以及香港發(fā)放消費券的經(jīng)驗來看，“消費券”在短期刺激消費方面效果顯著。當(dāng)前面對需求收縮、消費疲軟的局面，政策上在全國層面發(fā)放“消費券”的必要性已明顯抬升。圍繞共同富裕和高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，在實施可通過加大對地方“消費券”政策的中央轉(zhuǎn)移支付，加大對困難人群、農(nóng)村縣域消費者以及中小微企業(yè)的定向支持力度；結(jié)合消費復(fù)蘇短板，將本地餐飲旅游、家電汽車換新等重點支持消費領(lǐng)域；強化數(shù)字科技賦能和企業(yè)補貼協(xié)同，全面提升政策實施的精準(zhǔn)度和乘數(shù)效應(yīng)。

做好各方面政策統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，避免政策“合成謬誤”。謹(jǐn)慎出臺有收縮效應(yīng)的產(chǎn)業(yè)政策，對資本進行有效監(jiān)管的同時，鼓勵和引導(dǎo)相關(guān)領(lǐng)域健康發(fā)展，提振企業(yè)投資發(fā)展預(yù)期。近期中央網(wǎng)信辦等部門召開互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)座談會，提出“聚精會神辦企業(yè)，心無旁騖謀發(fā)展”，國家發(fā)改委也強調(diào)“快出臺、多出臺有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的改革舉措，審緩出臺可能產(chǎn)生收縮效應(yīng)的改革舉措，把握好推動改革的時效度，保障穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤"，表明各方對此已達成共識，后面重在落實到位。

本文首發(fā)于FT中文網(wǎng)

沈建光 京東集團首席經(jīng)濟學(xué)家 觀點新媒體專欄作者

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