沈建光 6月以來，中國(guó)A股市場(chǎng)走出了一輪強(qiáng)勁的大牛市行情，表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于全球主要市場(chǎng)，不少預(yù)期認(rèn)為中國(guó)A股表現(xiàn)將重回2015。但與彼時(shí)“4000點(diǎn)是牛市起點(diǎn)”推升牛市預(yù)期有所不同，面對(duì)本輪A股上漲，近期監(jiān)管層頻頻傳遞出為牛市降溫的信號(hào)，如證監(jiān)會(huì)公布258家非法場(chǎng)外配資平臺(tái)嚴(yán)查場(chǎng)外配資、銀保監(jiān)會(huì)表態(tài)部分資金違規(guī)流入房市、股市推高資產(chǎn)泡沫，督促引導(dǎo)資金脫虛向?qū)嵉鹊取?/span>

在股指強(qiáng)勢(shì)上漲、牛市預(yù)期點(diǎn)燃的背景下，監(jiān)管層為何加大干預(yù)阻止“瘋牛”？在筆者看來，監(jiān)管層此舉非常及時(shí)，避免了重蹈2015“國(guó)家牛市”覆轍，防范過度杠桿資金進(jìn)入股市，避免資金推升下的過度繁榮、保護(hù)投資者利益、防范股市急漲急跌給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來重創(chuàng)。

而從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，中國(guó)資本市場(chǎng)承擔(dān)了優(yōu)化金融資源配置、培育具有競(jìng)爭(zhēng)力上市企業(yè)、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和鼓勵(lì)創(chuàng)新增長(zhǎng)等多重要?jiǎng)?wù)，特別是在今年新冠疫情全球蔓延，逆全球化與海外去中國(guó)化風(fēng)險(xiǎn)空前加大的背景下，保障資本市場(chǎng)健康發(fā)展更加具有戰(zhàn)略意義。

本輪A股大牛市背后的四大支持

本輪A股之所以走出快速上漲的牛市行情，與當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)、資金面充裕、估值相對(duì)合理、以及樂觀預(yù)期推升等因素有關(guān)。

第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先擺脫疫情沖擊。相對(duì)于海外國(guó)家仍在遭受疫情蔓延下的經(jīng)濟(jì)停滯，中國(guó)政府在抗疫中采取的快速有效措施，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先走出“休克”。6月PMI錄得50.9，連續(xù)4個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間，工業(yè)增加值、發(fā)電耗煤等指標(biāo)亦顯示生產(chǎn)活動(dòng)基本恢復(fù)到疫情之前水平?？v觀全球，根據(jù)世界銀行最新預(yù)測(cè)，2020年全球GDP增長(zhǎng)預(yù)期將為-5.2%，其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體GDP為-7%，新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體GDP為-2.5%，中國(guó)可能是極少數(shù)疫情之下還能實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的國(guó)家，筆者預(yù)期2020年增速可以超過1%。

第二，流動(dòng)性充裕推動(dòng)資金涌向股市。疫情之下，上半年中國(guó)整體流動(dòng)性非常寬松，如上半年金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)新增分別達(dá)到12.1萬億元、20.8萬億，創(chuàng)歷史新高；6月M2同比連續(xù)3月保持在11%的高位之上。資金面充裕推升資產(chǎn)價(jià)格上漲，特別是在“房住不炒”、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然面臨嚴(yán)格管控的背景下，資金大量涌入股市。其實(shí)，疫情之下，流動(dòng)性充裕推升的股價(jià)上漲在全球范圍內(nèi)均有體現(xiàn)，如美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表在短短3個(gè)月從4.2萬億擴(kuò)大到7.2萬億美元，推升美股走高，美國(guó)標(biāo)普500自3月23日低點(diǎn)至今反彈超40%。

第三，A股估值相對(duì)處于較低水平。當(dāng)前中國(guó)A股市場(chǎng)估值較低。在本輪上漲之前，上證所A股的平均市盈率為12倍，遠(yuǎn)低于歷史平均水平，而盡管經(jīng)歷了6月以來的短期快速上漲，當(dāng)前A股估值仍不到14倍，遠(yuǎn)低于2015年牛市之時(shí)A股估值最高的25倍，以及2018年初A股小高潮時(shí)市盈率的近20倍。而從全球范圍來看，中國(guó)A股也是全球低估值的洼地。

同時(shí)，從證券化率指標(biāo)看來，相比于美國(guó)市值占GDP比重的150%，中國(guó)證券化率指標(biāo)僅為81%。此外，相比于3月23日以來全球股市大漲，特別是美國(guó)三大股指漲幅超過40%，中國(guó)A股漲幅不足30%，3至5月漲幅有限，6月以來的上漲體現(xiàn)了流動(dòng)性寬裕背景下的補(bǔ)漲需求。

第四，海外經(jīng)濟(jì)的不景氣以及股市估值高，導(dǎo)致外資流入，推升國(guó)內(nèi)股市上漲。反映外資的滬港通北上資金自6月中旬以來也呈加速流入態(tài)勢(shì)，今年以來北上資金累計(jì)凈流入超過1700億元，反映了外資對(duì)A股的樂觀預(yù)期。與此同時(shí)，近期人民幣匯率升值也體現(xiàn)了相似邏輯。自6月以來，人民幣一改疫情之下的總體貶值態(tài)勢(shì)，出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)升值，人民幣對(duì)美元中間價(jià)升值1.8%，是3月13日破7之后首次重回“6區(qū)間”。

不需要第二個(gè)“國(guó)家牛市”

面對(duì)本輪牛市行情，不少投資者判斷A股重回2015，也有不少期待本輪牛市會(huì)有政府背書。但結(jié)合最近監(jiān)管層的一系列舉措，如7月8日A股攀升至3400點(diǎn)后證監(jiān)會(huì)公布258家非法場(chǎng)外配資平臺(tái)機(jī)構(gòu)名單，嚴(yán)查場(chǎng)外配資來看，期待新一輪“國(guó)家牛市”的判斷是不切實(shí)際的。加快資本市場(chǎng)改革，促進(jìn)A股“長(zhǎng)牛”而非“瘋牛”或許更符合政策層期待。

實(shí)際上，早在2015年股市快速上漲時(shí)期，筆者便在本專欄發(fā)文《牛市不需“國(guó)家戰(zhàn)略”》，提及切莫允許國(guó)家牛市的預(yù)期蔓延，高杠桿炒作推升非理性繁榮，容易造成股市急漲急跌，危害極大，切不可取。

一是不利于投資者保護(hù)。

盡管相對(duì)于其他金融產(chǎn)品而言，股票市場(chǎng)早已實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，但與國(guó)外成熟市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，中國(guó)資本市場(chǎng)中，個(gè)人投資者占比較高，強(qiáng)調(diào)投資者保護(hù)，特別是保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益對(duì)于維護(hù)金融穩(wěn)定至關(guān)重要。

總結(jié)2015年經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，避免大量投資者產(chǎn)生“國(guó)家牛市、穩(wěn)賺不賠”的假象十分必要。結(jié)合今年疫情沖擊的特殊情景考慮，倘若低收入群體、低風(fēng)險(xiǎn)承受能力的群體大量進(jìn)入股市，一旦投資出現(xiàn)損失，不僅自身會(huì)造成更加嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失，更會(huì)增加社會(huì)不穩(wěn)定因素。

二是鼓勵(lì)創(chuàng)新需要健康發(fā)展的資本市場(chǎng)。

今年突如其來的新冠肺炎疫情為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來前所未有的沖擊和挑戰(zhàn)，當(dāng)前各種逆全球化的思潮、去中國(guó)化言論興起，技術(shù)封鎖、產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移、中概股審查等惡化了中國(guó)企業(yè)的生存空間，未來鼓勵(lì)創(chuàng)新發(fā)展是應(yīng)對(duì)內(nèi)外部沖擊的根本辦法，而通過資本市場(chǎng)發(fā)揮資金優(yōu)化配置，積極打造科創(chuàng)版，推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)向國(guó)際化、市場(chǎng)化、法治化邁進(jìn)，對(duì)于中國(guó)企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型至關(guān)重要。

三是“瘋牛”不如“慢牛”，對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型也不利。

一直以來，中國(guó)資本市場(chǎng)承擔(dān)了幫助經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，企業(yè)內(nèi)部轉(zhuǎn)型升級(jí)的任務(wù)。毫無疑問，上述過程的發(fā)生并非一朝一夕，需要有足夠的時(shí)間與積累，而快錢的沖擊讓股東短期內(nèi)收益過高，產(chǎn)生較大的溢出效應(yīng)，反而導(dǎo)致生產(chǎn)收益低于資本市場(chǎng)收益，導(dǎo)致資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流入股市或者股東套現(xiàn)頻頻出現(xiàn)，未必對(duì)轉(zhuǎn)型有利，反而有可能助長(zhǎng)投機(jī)行為，阻礙上述調(diào)整的發(fā)生。

綜上，筆者認(rèn)為，本輪A股市場(chǎng)走出強(qiáng)勁牛市非常難得，是前期中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)，流動(dòng)性呵護(hù)、估值修復(fù)以及樂觀預(yù)期推升下的共同結(jié)果。但應(yīng)該警惕的是，股市上漲過快，“瘋牛”再現(xiàn)。所幸，近期監(jiān)管層及時(shí)出手，對(duì)于避免非理性資金推升下的過度繁榮，保護(hù)投資者利益十分必要。而從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，走出中國(guó)股市急漲急跌的怪圈，保障資本市場(chǎng)健康發(fā)展，對(duì)于優(yōu)化金融資源配置、培育具有競(jìng)爭(zhēng)力上市企業(yè)、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和鼓勵(lì)創(chuàng)新增長(zhǎng)等具有非常重要的戰(zhàn)略意義。

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沈建光 京東集團(tuán)副總裁，京東數(shù)科首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng) 觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體專欄作者

張明明 京東數(shù)科研究院總監(jiān)

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