沈建光 9月6日，央行在國(guó)常會(huì)后迅速宣布實(shí)施全面降準(zhǔn)，開(kāi)啟了新一輪全面寬松，這與筆者近日接受媒體采訪時(shí)做出的“本周末或會(huì)降準(zhǔn)”的判斷一致。

（一）本次降準(zhǔn)符合國(guó)常會(huì)后預(yù)期

盡管動(dòng)作之迅速可能超出市場(chǎng)預(yù)期，但本次降準(zhǔn)并不令人意外?；仡欀?，從7月30日政治局會(huì)議的“松緊適度”，到8月2日央行下半年工作電視會(huì)議的“預(yù)調(diào)微調(diào)”，再到8月16日國(guó)常會(huì)的“推動(dòng)實(shí)際利率水平明顯降低”，9月4日國(guó)常會(huì)則直接提到“及時(shí)運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具”，近期高層對(duì)于貨幣政策的表述呈現(xiàn)出了較為清晰的變化，整體基調(diào)已呈逐步寬松。

而歷史來(lái)看，國(guó)常會(huì)后的降準(zhǔn)概率本就很大。筆者統(tǒng)計(jì)了2014年以來(lái)的13次降準(zhǔn)（含定向降準(zhǔn)），國(guó)常會(huì)預(yù)先提及的共有四次（2014年4月16日、2014年5月30日、2017年9月28日和2018年6月20日），此后2-10天內(nèi)央行均宣布降準(zhǔn)。

（二）釋放資金規(guī)?？捎^，助力逆周期調(diào)控

從央行公告內(nèi)容來(lái)看，一方面全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司），另一方面兼顧民營(yíng)、小微企業(yè)融資，額外對(duì)僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)、分兩步實(shí)施。全面降準(zhǔn)與定向降準(zhǔn)相結(jié)合，共計(jì)釋放長(zhǎng)期資金約9000億元，規(guī)模相對(duì)可觀。

就實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況而言，近期中美磋商波折不斷，談判前景不明仍是短期內(nèi)影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)最大的不確定性；內(nèi)外壓力之下，7月工業(yè)生產(chǎn)、社零、基建、制造業(yè)、信貸等各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)均難言樂(lè)觀；8月PMI則再次回落，發(fā)電煤耗等高頻數(shù)據(jù)也并未顯示出轉(zhuǎn)好跡象。在此背景下，通過(guò)降準(zhǔn)釋放資金、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)確有必要。

（三）堅(jiān)持不搞“大水漫灌”，降準(zhǔn)空間尚無(wú)須擔(dān)憂

值得注意的是，全面降準(zhǔn)的同時(shí)，央行仍強(qiáng)調(diào)“不搞大水漫灌，注重定向調(diào)控”。事實(shí)上，出于防風(fēng)險(xiǎn)和降準(zhǔn)空間的考慮，相比過(guò)去，當(dāng)前決策層穩(wěn)增長(zhǎng)手段中對(duì)于全面降準(zhǔn)的使用已十分謹(jǐn)慎，今年僅使用兩次、頻率已大幅減少。

降準(zhǔn)空間方面，危機(jī)十年以來(lái)中國(guó)各類存款金融機(jī)構(gòu)的法定準(zhǔn)備金率平均累計(jì)下調(diào)了8個(gè)百分點(diǎn)以上，客觀來(lái)講已經(jīng)下調(diào)較多，但考慮目前金融機(jī)構(gòu)的整體2%左右的超儲(chǔ)率之后，中國(guó)在國(guó)際上仍處于中等水平，基本與美國(guó)、歐洲持平，短期內(nèi)尚無(wú)須擔(dān)憂空間問(wèn)題。

（四）LPR改革加速利率并軌，降準(zhǔn)之后可以期待“降息”

在筆者看來(lái)，數(shù)量工具之外，價(jià)格工具也要發(fā)揮作用，關(guān)鍵仍在于引導(dǎo)實(shí)際融資成本下行、疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。而8月LPR改革不僅釋放出利率并軌提速的信號(hào)，并且已使市場(chǎng)產(chǎn)生了較為強(qiáng)烈的降息預(yù)期。

去年以來(lái)，央行已運(yùn)用多種政策工具著力引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行，但當(dāng)前疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制最后一公里仍未明顯見(jiàn)效。這一點(diǎn)在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)的相對(duì)明顯，去年以來(lái)相對(duì)市場(chǎng)化的利率如10年期國(guó)債收益率、DR007、SHIBOR-3M等均呈現(xiàn)出較為明顯的下行趨勢(shì)，而人民幣貸款加權(quán)平均利率仍整體走平、僅小幅下降，且主要依靠市場(chǎng)化程度較高的票據(jù)融資利率下行帶動(dòng)。

國(guó)際比較來(lái)看，當(dāng)前全球降息周期已經(jīng)開(kāi)啟，歐美主要國(guó)家國(guó)債收益率均呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，相較而言中國(guó)的水平仍然較高，引導(dǎo)利率下行是必然之舉。例如，從一年期國(guó)債收益率來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)為2.6%左右，顯著高于美國(guó)1.7%、日本、德國(guó)、法國(guó)則均為負(fù)值，五年期的表現(xiàn)也大體一致。

在上述背景下，筆者認(rèn)為未來(lái)央行通過(guò)下調(diào)MLF利率引導(dǎo)貸款利率下行的“降息”方式是比較確定的，值得期待。

（五）不止降準(zhǔn)，近期政策全面發(fā)力，穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)兼顧

整體看來(lái)，自730政治局會(huì)議重提“六穩(wěn)”以來(lái)，包括本次降準(zhǔn)在內(nèi)，近期高層的政策表態(tài)與部署越發(fā)頻繁，在穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)兩端全面發(fā)力。在筆者看來(lái)，密集的逆周期調(diào)控政策部署印證了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的判斷，是政策面的必然調(diào)整，也體現(xiàn)了決策層多措并舉穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、加大逆周期調(diào)節(jié)力度的決心。

例如，9月4日國(guó)常會(huì)明確提出提前下達(dá)專項(xiàng)債額度、擴(kuò)大專項(xiàng)債使用范圍，特別強(qiáng)調(diào)專項(xiàng)債資金不得用于土地儲(chǔ)備、房地產(chǎn)、置換債務(wù)及可完全商業(yè)化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，有望大幅提升提前下達(dá)的專項(xiàng)債用于基建的比重，助力基建托底經(jīng)濟(jì)。為應(yīng)對(duì)外部不確定性，近期國(guó)辦公布的“消費(fèi)20條”提前布局，著重提及激發(fā)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)潛力、“拓展出口產(chǎn)品內(nèi)銷渠道”等內(nèi)容，長(zhǎng)期來(lái)看有助于緩解加征關(guān)稅對(duì)中國(guó)消費(fèi)品出口的沖擊。

值得關(guān)注的是，9月4日國(guó)常會(huì)后，未來(lái)專項(xiàng)債可用作資本金的項(xiàng)目范圍進(jìn)一步擴(kuò)大至涉及交通、環(huán)保、民生的多個(gè)領(lǐng)域，如能源、農(nóng)林水利、污水垃圾處理、冷鏈物流、水電氣熱、職業(yè)教育和托幼、醫(yī)療、養(yǎng)老等，結(jié)合“消費(fèi)20條”突出強(qiáng)調(diào)對(duì)消費(fèi)流通領(lǐng)域的改造與升級(jí)、釋放農(nóng)村等下沉市場(chǎng)消費(fèi)潛力的表述，未來(lái)物流冷鏈、醫(yī)療養(yǎng)老服務(wù)等較為突出的基建短板有望加快補(bǔ)齊進(jìn)度。

此外，防風(fēng)險(xiǎn)也未有絲毫放松，在化解包商銀行接管引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性分層、中小銀行風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂之后，政策面的注意力已回到防范房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上來(lái)，730政治局會(huì)議首次強(qiáng)調(diào)“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，調(diào)控收緊突出體現(xiàn)在融資政策層面。

沈建光 京東數(shù)字科技首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體專欄作者

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