歐陽捷 當(dāng)前經(jīng)濟走勢：探底企穩(wěn)之中

前兩天，國家統(tǒng)計局公布了二季度的GDP，恰如我們?nèi)ツ甑姿A(yù)計的“經(jīng)濟正在探底企穩(wěn)之中”，而且好于預(yù)期。

經(jīng)濟探底首先是得益于全球經(jīng)濟正在微弱的復(fù)蘇之中，以及包括“一帶一路”沿線國家的進出口增長。

上半年，進出口總額13.1萬億元，同比增長19.6%，其中，出口增長15.0%，進口增長25.7%，對俄羅斯、波蘭、哈薩克斯坦等國進出口也分別增長33.1%、24.6%和46.8%，可見“一帶一路”的威力。

當(dāng)然，消費增長同樣強勁。

上半年，社會消費品零售總額17.2萬億元，同比增長10.4%，增速比上年同期加快0.1個百分點，比一季度加快0.4個百分點，而且趨勢還在加快。

投資特別是基建投資貢獻了較多的GDP增長。

上半年，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）28萬億元，同比增長8.6%，也高于GDP增速。其中，基礎(chǔ)設(shè)施投資5.9萬億元，增長21.1%，增速比上年同期和1-5月份均加快0.2個百分點。

形勢之好超越預(yù)期，經(jīng)濟是否見底企穩(wěn)了？未必。

從未來趨勢來看，三駕馬車之一的消費近兩年一直相對穩(wěn)定。

社會零售品消費增速從2013年12月的13.1%下降到上個月的10.4%，回升到了去年和前年的平均水平，趨勢相對穩(wěn)定可期。

但進出口增速就完全不可期了，同比可謂是跌宕起伏、忽上忽下，增速難以預(yù)控。

尤其是首輪中美全面經(jīng)濟對話雖然取得積極成果，但正如財政部副部長朱光耀所說：“我們也理解不可能通過一次會議就解決所有問題，而要通過不斷地深化溝通、增進了解、加強互信來解決好這些問題”，而且在中美首輪全面經(jīng)濟對話正在進行時，特朗普又發(fā)出采取貿(mào)易保護行動的威脅，顯示未來中美貿(mào)易的道路崎嶇，外貿(mào)最大市場的對美出口仍存不確定性。

全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比雖然增長，但增速比一季度回落0.6個百分點。其中，第二產(chǎn)業(yè)投資10.6萬億元，僅增長4.0%，其中制造業(yè)投資8.7萬億元，也僅增長5.5%，均低于GDP增速，雖然增速連續(xù)兩個月回升，但畢竟尚未企穩(wěn)。

尤其是，固定資產(chǎn)投資到位資金28.6萬億元，僅同比增長1.4%，新開工項目計劃總投資23.7萬億元，同比還下降1.2%，這些都顯示經(jīng)濟尚未真正筑底，未來很可能拖累經(jīng)濟增速。

未來經(jīng)濟新趨勢：“穩(wěn)增長”+“經(jīng)濟去杠桿”

盡管經(jīng)濟尚未完全筑底企穩(wěn)，但最近召開的全國金融工作會議卻透露出“穩(wěn)增長”同時“經(jīng)濟去杠桿”的堅定信心，會議透露出耐人尋味的信號，預(yù)示著未來的經(jīng)濟與房地產(chǎn)走勢或?qū)㈠漠悺⑾啾扯小?/p>

什么是“經(jīng)濟去杠桿”？

眾所周知，參與經(jīng)濟活動的部門分為企業(yè)部門、政府部門和居民部門，三者都有杠桿。金融去杠桿其實不是最根本的，金融是服務(wù)于經(jīng)濟的，經(jīng)濟去杠桿才是根本，就是三個部門都要去杠桿。

企業(yè)去杠桿顯然是首當(dāng)其沖的。

全國金融工作會議明確提出：積極穩(wěn)妥推進去杠桿，深化國企改革，把降低國企杠桿率作為重中之重。可以想見，國企去杠桿將迫使國企出清債務(wù)、減緩發(fā)展速度，進而拖累經(jīng)濟增長。

房企要不要去杠桿？

目前房企的資產(chǎn)負債率已經(jīng)明顯偏高，去年20強房企（其中也有國企）的總資產(chǎn)負債率已經(jīng)達到76.9%，遠超國有企業(yè)資產(chǎn)61.3%的平均負債率（公開數(shù)據(jù)），在金融去杠桿、經(jīng)濟去杠桿的大背景下，不管你愿意不愿意，房企的杠桿率勢必要下降，未來房企業(yè)績增速也會因此而下降，房地產(chǎn)銷售額也會下降。

政府去杠桿也是顯而易見的。

此次會議還強調(diào)“各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問責(zé)，倒查責(zé)任”，這句話顯然糾正了過去“唯GDP”的政績觀，終身問責(zé)地方政府債務(wù)增量，勢必倒逼地方政府放棄舉債發(fā)展思路，進而大幅降低基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，影響城市建設(shè)與招商引資，當(dāng)然也會拖累GDP。

居民部門要不要去杠桿？

這一點上是有分歧的。

居民部門的杠桿主要是在房地產(chǎn)的按揭和公積金貸款，有專家認(rèn)為,居民部門以44.4%的絕對杠桿水平和3.3%的年增速在新興經(jīng)濟體中處于較高水平。

而央行周小川行長說“居民部門的杠桿不高，預(yù)計還會以相對較快的速度增長，隨著住房產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整，會適當(dāng)放慢”，郭樹清主席說“居民部門在銀行的貸款不算太多，杠桿率不高，但是這樣一個增速需要引起我們的關(guān)注”，王兆星副主席說“我們更希望房地產(chǎn)市場穩(wěn)定、健康發(fā)展，既不能出現(xiàn)巨大的泡沫，不愿意看到巨大的波動和下降”。

金融監(jiān)管大佬都認(rèn)為居民部門杠桿率不高，但居民部門的杠桿已經(jīng)在下降了。

其實，金融監(jiān)管者并不情愿居民部門降杠桿，因為企業(yè)要降杠桿、政府要降杠桿，如果居民也降杠桿，大家都降了杠桿，借錢的人就少了，銀行就沒飯吃了?；ㄥX的人少了，經(jīng)濟就衰退了。

仔細看看會議通稿：“要把發(fā)展直接融資放在重要位置”、“促進金融機構(gòu)降低經(jīng)營成本，清理規(guī)范中間業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，避免變相抬高實體經(jīng)濟融資成本”，可以預(yù)見，未來銀行的日子會很難過了，雖然有“大力發(fā)展中小金融機構(gòu)”的要求，不過銀行賺錢少了，投資回報率低了，想上市的中小金融機構(gòu)恐怕也沒那么容易了。

三個部門對經(jīng)濟的貢獻都降低了，銀行部門的貢獻也減少了，經(jīng)濟增長肯定也就放緩了。

中央不擔(dān)心經(jīng)濟增長放緩嗎？

如果再仔細琢磨一下這兩句話：“堅定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系”，以及“要創(chuàng)新金融調(diào)控思路和方式，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持貨幣信貸適度增長和流動性基本穩(wěn)定”，就會清晰地讀出兩層含義：

其一，穩(wěn)增長還是要的，但今年已不必擔(dān)心，全年完全可以保持在6.5以上了。本屆政府任期經(jīng)濟增長目標(biāo)完全可以如期實現(xiàn)。

其二，“控總量”與“保持貨幣信貸適度增長和流動性基本穩(wěn)定”，顯示了未來貨幣將維持緊平衡狀態(tài)，既不會大水漫灌，也不會捉襟見肘，日子會緊一點，但不會過不下去，一切以流動性穩(wěn)定為目標(biāo)導(dǎo)向，流動性的穩(wěn)定就是金融的穩(wěn)定，就是經(jīng)濟的穩(wěn)定，就是社會的穩(wěn)定。

現(xiàn)在，經(jīng)濟去杠桿，金融還要繼續(xù)去杠桿嗎？

其實答案就在那里。國務(wù)院成立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，或許就如方正證券任澤平的觀點：“去杠桿變成穩(wěn)杠桿”。有人說，金融去杠桿已經(jīng)差不多了，表外業(yè)務(wù)、通道業(yè)務(wù)等等金融亂象已經(jīng)得到治理，融資基本回歸銀行信貸業(yè)務(wù)，穩(wěn)定金融成為當(dāng)前的要務(wù)。

其實杠桿升上去容易，降下來不易，就好比習(xí)慣大口吃飯、大碗喝酒的綠林好漢，想要節(jié)衣縮食那可比要命還難。

而且經(jīng)濟總是要增長的，只要總債務(wù)增長不超過經(jīng)濟增長速度，杠桿就穩(wěn)住了。同樣，哪怕房企的債務(wù)繼續(xù)增長，只要增長幅度不超過房企總資產(chǎn)增速，杠桿同樣就穩(wěn)住了。哪怕是不削減債務(wù)，只要不再增加債務(wù)，隨著經(jīng)濟增長，杠桿率也會下降了。

經(jīng)濟去杠桿、金融去杠桿，其實就是穩(wěn)杠桿而不一定是降負債，如果真的用降負債的辦法來降杠桿，經(jīng)濟很可能出現(xiàn)瀑布式下跌。

房地產(chǎn)市場始終取決于政策市，“大起”往往得益于信貸寬松、政策支持，“大落”也往往受累于信貸緊縮、匯率反轉(zhuǎn)，包括美國次貸危機、日本樓市崩盤也不例外。

問題是，如果經(jīng)濟真的出現(xiàn)下滑，我們還會不會再次按下房地產(chǎn)拉動經(jīng)濟的政策按鈕呢？

房地產(chǎn)依賴將成為過去式

未來幾年并貫穿至下一屆政府任期結(jié)束，相信政府的房地產(chǎn)政策框架不會再發(fā)生顛覆性的變化了，這不僅是因為“房住不炒”已成為高層共識，更因為房地產(chǎn)的路徑依賴已經(jīng)走過半山腰，山腳下的小城鎮(zhèn)已難覓繼續(xù)上山之路。

其背后的邏輯是：

①經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)找到方向，也找到了與之相對應(yīng)的行政干預(yù)措施，去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿都出現(xiàn)了明顯的效果，上半年全國工業(yè)產(chǎn)能利用率為76.4%，比上年同期提高3.4個百分點；6月末商品房待售面積同比下降9.6%，降幅比3月末擴大3.2個百分點；企業(yè)杠桿率下降，5月末規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為56.1%，同比下降0.7個百分點；

②新經(jīng)濟動能也已顯現(xiàn)苗頭，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資快速增長，高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資同比分別增長21.5%和22.3%，分別快于全部投資12.9和13.7個百分點。以人工智能、機器人、航天高鐵、共享經(jīng)濟等為代表的新經(jīng)濟成為新增長點；

③以世界水平衡量超大城市的整體房價已然不低，未來上漲空間有限（盡管放開價格管制可能導(dǎo)致高端樓盤房價翻倍，但不代表整體房價上漲），政策不會再允許房價上漲速度過快、未來再次出現(xiàn)嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫；

④城鎮(zhèn)化已經(jīng)接近尾聲【可詳見6月18日微信文章《未來三年的住房市場預(yù)判及房企應(yīng)對策略》，可以點擊鏈接直接閱讀】，未來除都市圈以外的中小城市大多數(shù)是人口凈流出、需求凈減少，地方政府也很難再通過城市改造的辦法創(chuàng)造需求；

⑤城鎮(zhèn)人均住房面積已然超過36平米，整體上看，雖然存在結(jié)構(gòu)性不均衡（大城市人均面積不足、中小城市人均面積遠高于平均值），但面積型需求已經(jīng)基本見頂，未來主要需求是質(zhì)量改善型，市場規(guī)模將逐漸下降，如果不是2015年以來的政策刺激，2013年其實就已經(jīng)是住房市場規(guī)模的頂了；

⑥更重要的是，新一屆政府上任之后開啟新的經(jīng)濟周期，顯然會進一步推動供給側(cè)改革甚至行政體制改革（包括縮減行政機構(gòu)和人員編制），放松不必要的行政管制和產(chǎn)業(yè)限制，進一步減稅降費，保護私有產(chǎn)權(quán)并鼓勵民間實業(yè)投資，引導(dǎo)金融服務(wù)實體經(jīng)濟，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，盡管房地產(chǎn)還會具有相當(dāng)規(guī)模，但未來不再需要依賴房地產(chǎn)。

如果說，未來經(jīng)濟不再依賴房地產(chǎn)，或許很多同行會大感失落，相關(guān)的上下游行業(yè)和金融行業(yè)也會頓覺失意。

但是，我們認(rèn)為，更令大家沮喪的是，未來房地產(chǎn)行業(yè)將進入限制性發(fā)展新周期，再也不會有刺激性發(fā)展，再也不會成為“救火隊長”，再也不會重現(xiàn)擴張性輝煌，市場將很快見頂。

為什么不是擴張性發(fā)展就一定是限制性發(fā)展呢？

因為，我們要發(fā)展制造業(yè)，我們要鼓勵消費，我們要防范風(fēng)險，我們要對抗霸權(quán)……?？傊挥袑嶓w經(jīng)濟強大，才有國力充盈、才有可持續(xù)發(fā)展、才有國際話語權(quán)，才有中華民族的偉大復(fù)興。

在這一輪去庫存戰(zhàn)役之后，房地產(chǎn)已經(jīng)接近于完成其“居者有其屋”的歷史使命，在下一個五年中，中小城鎮(zhèn)的城鎮(zhèn)化已經(jīng)接近尾聲【6月11日《城鎮(zhèn)化已接近尾聲，都市圈正成為城市化的新引擎》，可點擊鏈接直接閱讀】，住宅市場重點只是解決以超大特大城市為核心的都市圈城市供不應(yīng)求的矛盾，以及城市住宅的質(zhì)量改善型需求，如果房地產(chǎn)發(fā)展過快，也就意味著未來的發(fā)展周期會大大縮短，既無法達成發(fā)展的健康性、也不具有發(fā)展的可持續(xù)性。

因此，房地產(chǎn)勢必要進入限制性發(fā)展周期，透過限制性發(fā)展，達成房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

限制性發(fā)展周期有四大特征

1 限制人口增長。

超大城市控制人口規(guī)模的目標(biāo)一經(jīng)確立就從未改變，未來也不會改變，這已成為城市可持續(xù)發(fā)展的核心指標(biāo)。以省會城市為主的特大城市很快也會步超大城市后塵，把控制人口規(guī)模納入城市發(fā)展的核心指標(biāo)。

中小城市當(dāng)然不會主動限制人口流入，問題是，即便它們想方設(shè)法吸引人口，恐怕也無濟于事，因為流動人口需要的不僅僅是居住，而且還有就業(yè)、子女教育、醫(yī)療社保等城市福利，這些都是中小城市難以給予和財政不可承受的。

中小城市“不限自限”，恰如我們四年前所說：“城鎮(zhèn)化的路在農(nóng)民腳下”。

2 限制土地供應(yīng)。

對于超大城市來說，限制土地供應(yīng)、進而限制住房供應(yīng)就成為控制人口規(guī)模的釜底抽薪之策，加大土地和住房供應(yīng)不再成為必須。同時，通過增加租賃住房解決外來人口的小面積中短期居住需求，在可供應(yīng)土地資源有限的情況下，就必然限制可售型商品住宅供應(yīng)。

特大城市也走在這條路上，不僅土地供應(yīng)不會明顯增加，租賃住宅也成為趨勢，包括南京、杭州、廈門、武漢、成都、沈陽、合肥、鄭州、廣州、佛山等12個城市首批開展住房租賃試點，透露出這些城市的政府已經(jīng)意識到未來住房市場限制性發(fā)展的急迫性。

政府還在限制新區(qū)建設(shè)，沒有新區(qū)建設(shè)，土地供應(yīng)自然就會減少。

最近國務(wù)院批復(fù)了《沈陽市城市總體規(guī)劃（2011—2020年）》，“禁止在《總體規(guī)劃》確定的建設(shè)用地范圍之外設(shè)立各類開發(fā)區(qū)和新城新區(qū)”，這是一個重要的信號，印證了我們所說的：“大城市的土地供應(yīng)難以增加，既是因為城市核心區(qū)幾乎‘無地可供’，只能通過拆遷改造和城市更新解決土地供應(yīng)，不但供地成本高昂而且效率低下，同時也是因為攤大餅的建設(shè)思路逐漸被拋棄”。

對于更多的中小城市，過去的土地政策是鼓勵和傾斜的，比如國土資源部2016年國土資規(guī)〔2016〕4號文《關(guān)于進一步做好新型城鎮(zhèn)化建設(shè)土地服務(wù)保障工作的通知》就已明確：“新增建設(shè)用地計劃向中小城市和特色小城鎮(zhèn)傾斜，向發(fā)展?jié)摿Υ蟆⑽{人口多的縣城和重點鎮(zhèn)傾斜”，但三四線城市的土地供應(yīng)其實是逐年趨減的，今年1-5月也僅為去年全年的1/3，預(yù)計今年供應(yīng)量不會超過去年了。

顯然，三四線城市經(jīng)歷了這一輪去庫存之后已很難再制造新一輪庫存，沒有人口的凈流入，就不會有土地供應(yīng)的新增長，土地財政依賴將難以為繼。三四線城市的土地政策因此將被迫改變?yōu)橄拗乒?yīng)，包括對于“供大于求的城市減少供應(yīng)直至?xí)和９?yīng)”，以及“土地供應(yīng)與人口增長掛鉤”都顯示了中央政策改變的真實意圖。

3 限制金融過度。

房地產(chǎn)會限制過度金融化？答案應(yīng)該是不言而喻的，雖然這次金融會議完全沒有提及房地產(chǎn)，但絕不意味著房地產(chǎn)就此可以逃脫金融監(jiān)管的視線。

恰恰相反，“堅定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系”意味著未來的金融資源不會顯著增加；“把更多金融資源配置到經(jīng)濟社會發(fā)展的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)”，意味著房地產(chǎn)將成為失寵的熊孩子并減少金融投放；“保險業(yè)發(fā)揮長期穩(wěn)健風(fēng)險管理和保障的功能”，意味著保險資金將從房地產(chǎn)行業(yè)逐漸退出。減少房地產(chǎn)金融的占比，恰恰也是金融穩(wěn)定的題中之義，未來房地產(chǎn)金融的限制性發(fā)展必將成為現(xiàn)實。

同時，我們必須意識到并且承認(rèn)城鎮(zhèn)化已經(jīng)接近尾聲，即便地方政府改造城鎮(zhèn)環(huán)境面貌也未必能夠改變?nèi)丝趦袅鞒鲒厔?，特色小?zhèn)之所以成為政府極力推崇和鼓勵的項目，恰恰是因為真正的特色小鎮(zhèn)可能帶來人口的回流效應(yīng)，但特色小鎮(zhèn)的數(shù)量有限，不可能挽救城鎮(zhèn)化并讓農(nóng)村人口大規(guī)模流入中小城鎮(zhèn)。

我們還必須意識到，減少政府債務(wù)也迫使城市建設(shè)放緩，土地供應(yīng)及其出讓金的減少也不再能夠支撐城市繼續(xù)擴張。

4 限制投機投資。

當(dāng)“降杠桿”成為新共識并且成為新周期的政策主線，“房住不炒”就有了落地的最好幫手，投機投資的杠桿效應(yīng)也就喪失殆盡了。

限價也好、限售也罷，不管是不是您認(rèn)為的逆市場化，能抓住老鼠的貓就是好的。美聯(lián)儲前主席伯南克一直推崇直升機撒錢，難道也是自由市場經(jīng)濟嗎？美國政府超發(fā)貨幣難道也是遵循市場自然規(guī)律嗎？

行政干預(yù)總是難免有利有弊，關(guān)鍵還是看效果要符合國家利益最大化。

房地產(chǎn)進入限制性發(fā)展周期有沒有政策邏輯支持呢？

其實，我們反復(fù)強調(diào)，住宅市場的本質(zhì)就是“人、地、錢”三個資源的配置，合理配置就可以促進房地產(chǎn)的平穩(wěn)健康可持續(xù)發(fā)展，資源錯配，就會導(dǎo)致市場的“大起大落”。

未來住宅地產(chǎn)的主戰(zhàn)場就在超大特大城市和都市圈，在這些城市的政策邏輯就是未來房地產(chǎn)限制性發(fā)展周期的論據(jù)支撐。

房地產(chǎn)進入限制性發(fā)展周期已經(jīng)展現(xiàn)出了灰犀牛的典型特征。碰巧的是，眼下的調(diào)控正好成為進入新周期的一副過橋牌。

我們?nèi)绾螒?yīng)對灰犀牛？

如果房地產(chǎn)真的進入限制性發(fā)展周期，房企應(yīng)該如何思考當(dāng)下？

前年我們說過，房企要加速奔跑，因為未來剩下的時間不多了，市場很快就要見頂，跑不起來的房企，就要承受沉沒的風(fēng)險。所以，我們看到大房企的加速奔跑，20強房企的市場份額已經(jīng)從去年底的26.8%上升到今年上半年36.3%。

但是，今年的情況有所不同了，今年至明年的經(jīng)濟去杠桿、金融去杠桿、房企降杠桿，必然導(dǎo)致三四季度至明年的投資增速下滑，甚至我們的收入下滑，經(jīng)濟增速下滑也是很有可能的，房地產(chǎn)本身的增速很難維持正增長，平衡發(fā)展速度與資金安全將是更重要、更急迫的任務(wù)。

前年我們還說：“當(dāng)錢不值錢，對應(yīng)錢的一切東西都變得更加值錢，尤其是不動產(chǎn)”?，F(xiàn)在則不同了，錢少且貴，有錢會比有人、有地、有項目更重要。

“錢變少”同樣是新周期的典型特征，隨著當(dāng)下全球央行收緊貨幣和縮表逐漸成為主流，我們的M2增速已經(jīng)跌到了個位數(shù)，借錢不易、掙錢不易，花別人的錢、干自己的事兒也將不易。

盤點現(xiàn)金流將成為房企的常規(guī)動作，投資、收購、分紅、參股、回購等花錢的事要謹(jǐn)慎，銷售、回籠、發(fā)債、借錢、合作的事要先行，量入為出、囤幣居奇成為當(dāng)務(wù)之急。

錢變得貴了，土地會變得便宜嗎？

是的，當(dāng)錢變貴，對應(yīng)錢的一切東西都相對便宜了，不論是土地還是房子。

囤積現(xiàn)金比囤積土地更好，持有更多現(xiàn)金的房企將獲得更多更好的收購兼并、逆勢反超的機會，沒有現(xiàn)金流的房企要么斷臂求生、要么月落星沉。

歐陽捷 新城控股高級副總裁

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)由觀點根據(jù)公開信息整理，不構(gòu)成投資建議，使用前請核實。