沈建光 3月美聯(lián)儲(chǔ)如期加息。但令市場(chǎng)意外的是，此次美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，美元沒(méi)有繼續(xù)走強(qiáng)，反而應(yīng)聲下跌。隨后，中國(guó)央行也相應(yīng)提高調(diào)高公開(kāi)市場(chǎng)操作和MLF操作的中標(biāo)利率，以應(yīng)對(duì)中美利差收窄，當(dāng)日人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)價(jià)也提升253個(gè)基點(diǎn)。展望全年，美聯(lián)儲(chǔ)或許還有加息兩次，這是否會(huì)帶來(lái)強(qiáng)勢(shì)美元？對(duì)人民幣匯率走勢(shì)又有何影響？

首先，在筆者看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)加息后美元走弱，并非難以理解。正如筆者在2015年底美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟十年來(lái)首次加息的點(diǎn)評(píng)文章《“歷史性加息”后美元走弱概率大》中提到的，雖然從利率平價(jià)理論出發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)從息差變化的角度影響資金流入，推高美元指數(shù)走勢(shì)，但自上世紀(jì)70年代以來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)7次加息周期經(jīng)驗(yàn)顯示，每次加息后美元未必走強(qiáng)，相反，美元走弱是大概率事件。

而自2015年12月以來(lái)的三次美聯(lián)儲(chǔ)加息后美元表現(xiàn)也均證實(shí)如此。第一次，2015年12月首次加息之后的半年，美元走弱，貶值幅度超過(guò)5%，直至英國(guó)脫歐黑天鵝事件的出現(xiàn)才改變了貶值趨勢(shì)；去年12月，美聯(lián)儲(chǔ)二度加息靴子落地，其后的1月美元也是走弱，最低回落至100以內(nèi)，貶值1.5%。而此次3月加息其實(shí)也早已被市場(chǎng)充分預(yù)期，此前1個(gè)多月美元指數(shù)從100反彈至102，提前反映了加息的影響，加息當(dāng)日美元便貶值1.2%。

圖表1：美聯(lián)儲(chǔ)三輪加息后美元均走弱

實(shí)際上，除了提前透支加息預(yù)期的影響以外，筆者認(rèn)為，基礎(chǔ)面的原因同樣不支持今年美元繼續(xù)大幅走強(qiáng)。正如筆者在《十大因素預(yù)示美元已是強(qiáng)弩之末》文中所提到的觀點(diǎn)，考慮到美元指數(shù)已經(jīng)是八年來(lái)新高，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有很強(qiáng)的貨幣依賴，房地產(chǎn)與金融是復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿?，結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型緩慢，同時(shí)，美國(guó)積極財(cái)政出臺(tái)仍有時(shí)滯，預(yù)計(jì)最早2019年，施行情況也暫時(shí)無(wú)法預(yù)期，因此，筆者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否承受過(guò)高利率持續(xù)復(fù)蘇存在疑問(wèn)，預(yù)計(jì)美元不會(huì)強(qiáng)勢(shì)上漲，今年在100-110之間。

而匯率作為相對(duì)比價(jià)，非美元國(guó)家基本面的好壞也會(huì)影響美元走勢(shì)。從歐洲來(lái)看，過(guò)去六年，歐元兌美元下跌接近30%，近日荷蘭大選，現(xiàn)任首相呂特獲勝，緩解了荷蘭可能選擇離開(kāi)歐盟的擔(dān)憂。而極右翼民粹政黨自由黨未能奪權(quán)成功，也一定程度上反擊了英國(guó)脫歐之后，籠罩在歐洲大陸上空日益壯大的民粹與極右思潮。結(jié)合法國(guó)最新民調(diào)顯示，法國(guó)大選中間派候選人馬克龍也有可能在第一輪選舉中擊敗極右翼國(guó)民陣線候選人勒龐，如果法國(guó)大選的結(jié)果樂(lè)觀，歐元?jiǎng)t有望從低位反彈，進(jìn)而制約美元指數(shù)上行空間。

于人民幣而言，今年美聯(lián)儲(chǔ)三次加息難免會(huì)給人民幣貶值帶來(lái)一定壓力。但筆者堅(jiān)持《人民幣貶值趨勢(shì)拐點(diǎn)出現(xiàn)了嗎？》文章中的觀點(diǎn)，人民幣貶值空間有限。這除了對(duì)美元強(qiáng)勢(shì)上漲難以持續(xù)的判斷以外，國(guó)內(nèi)方面也有三大原因支持今年人民幣不會(huì)對(duì)美元大幅貶值：

第一，資本項(xiàng)目管制仍然奏效。去年特朗普勝選引發(fā)美元強(qiáng)勢(shì)上漲之后，央行不僅加大了直接參與匯率買(mǎi)賣(mài)的力度、提高離岸市場(chǎng)做做空人民幣的成本，同時(shí)更采取了更多的行政手段限制資本流出。而在剛剛結(jié)束的兩會(huì)上，李克強(qiáng)總理也首度得到保持人民幣在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位。在筆者看來(lái)，這一提法是比人民幣幣值穩(wěn)定更高的要求，預(yù)示著為防止人民幣大幅貶值的管制仍然奏效。

第二，國(guó)內(nèi)貨幣政策比去年趨緊?？梢钥吹?，在3月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議再度調(diào)高聯(lián)邦基準(zhǔn)利率至0.75%-1.0%之后不久，中國(guó)央行年內(nèi)再度調(diào)高公開(kāi)市場(chǎng)操作和MLF操作的中標(biāo)利率，二者均上調(diào)10個(gè)基點(diǎn)。而正如筆者在春節(jié)前文章《加息啦：貨幣緊縮的開(kāi)始？》中所提，今年受制于美聯(lián)儲(chǔ)加息、抑制資產(chǎn)泡沫以及防范通脹壓力等原因，貨幣政策會(huì)比去年有所收緊。

第三，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好。今年前兩個(gè)月中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)積極向好，不僅基建保持高速增長(zhǎng)，民間投資與房地產(chǎn)投資也大有改觀，超出預(yù)期。進(jìn)口也大幅提升，甚至2月出現(xiàn)了久違的貿(mào)易逆差，佐證內(nèi)需的強(qiáng)勁。從這個(gè)角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)基本面轉(zhuǎn)好也有助于支持人民幣匯率穩(wěn)定?？傊?，筆者判斷2017年人民幣對(duì)美元貶值空間很小，預(yù)計(jì)6月底對(duì)美元匯率為6.9，區(qū)間在6.8-7之間。倘若中美沒(méi)有大規(guī)模貿(mào)易戰(zhàn)，年底人民幣對(duì)美元可能小幅走弱至7.1，區(qū)間在6.9-7.3之間波動(dòng)。

沈建光 瑞穗證券董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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