沈建光 當前中國經濟數(shù)據(jù)雖然不如7月那么悲觀，但政策也難以繼續(xù)加碼，不會有更強的刺激政策出現(xiàn)，因此預計各項宏觀經濟指標可能至年底也難見起色，防止資產泡沫的任務仍然較重。

近來中國經濟數(shù)據(jù)背離的現(xiàn)象突出，給判斷宏觀經濟運行情況增加難度。例如，7月主要宏觀經濟數(shù)據(jù)普遍低迷，持續(xù)下滑，但8月官方制造業(yè)PMI為50.4，創(chuàng)22個月新高，顯示經濟向好跡象；而7月工業(yè)企業(yè)利潤大漲、發(fā)電量強勁，也與低迷的工業(yè)生產和投資下滑態(tài)勢形成鮮明對比。

如7月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長11%，增速比6月加快5.9個百分點，發(fā)電量同比增速從6月的2.1%上升至7.2%，但同期規(guī)模以上工業(yè)增加值增長6%，較6月繼續(xù)回落0.2個百分點。而1-7月固定資產投資累計同比降至8.1%，比1-6月竟然下滑0.9%個百分點，在穩(wěn)增長政策熱度未減的背景之下，投資一路下行，數(shù)據(jù)背離值得關注。

重重迷霧背后的邏輯鏈條是什么？經濟態(tài)勢到底是有所企穩(wěn)還是持續(xù)低迷？

工業(yè)生產下滑與發(fā)電量、利潤提升背離

一個值得關注度的方面是工業(yè)增加值下滑與發(fā)電量強勁、利潤增加背離之謎。數(shù)據(jù)顯示，7月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6%，增速較6月份回落0.2個百分點。然而，7月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長11%，增速比6月份加快5.9個百分點，創(chuàng)4個月以來新高；發(fā)電量與用電量大幅增長，發(fā)電量同比增速從6月的2.1%上升至7.2%，用電量同增速從6月的2.6%上升至8.2%。

一般而言，發(fā)電量和工業(yè)生產有很高的正相關關系，此次方向性的偏離實屬反常。對此現(xiàn)象，統(tǒng)計局方面給出了三點解釋原因：一是高溫酷暑造成用電量增加，二是洪澇災害對工業(yè)生產有短期不利影響，三是工業(yè)用電量基數(shù)較低。然而，在筆者看來，上述三個解釋理和數(shù)據(jù)仍然存在背離之處，解釋力較弱。

第一個理由是高溫酷暑造成用電量增加。誠然，高溫對居民用電和服務業(yè)用電會產生較大影響，也正因如此，7月城鄉(xiāng)居民電力消耗同比增速從6月的5.4%加速至9.6%，第三產業(yè)電力消耗同比增速從6月的8%加速15.3%。但由于居民用電和第三產業(yè)用電量只占全部用電量的25.6%，測算下來，居民和第三產業(yè)由于高溫增加的用電量只對全體用電增量貢獻了1.5個百分點，難以將用電量5.6個百分點的提升簡單歸因于此。

當然，有解釋認為，第二產業(yè)用電增量中也有高溫因素，如今年第二產業(yè)用電量同比增速從6月的1.4%加速至6.9%，其中工業(yè)用電量增速從1.4%加速至6.9%，制造業(yè)用電量增速從0.5%加速至4.9%。但筆者認為，還無法將上述第二產業(yè)用電量增加歸因于高溫所致，畢竟對比以往年份，可以發(fā)現(xiàn)2010年7月曾是近年同期溫度最高的年份，但2010年二產業(yè)用電量則與今年明顯不同，7月同比增速從6月的15.8%放緩至15.4%，其中工業(yè)用電量增速從15.7%放緩至15.4%，制造業(yè)用電量增速從19.8%放緩至15.7%。

第二理由是部分地區(qū)洪澇災害對工業(yè)生產產生了一定影響。然而，根據(jù)分析受災省份工業(yè)生產后發(fā)現(xiàn)，各省的受災情況和工業(yè)生產減速情況并不完全匹配。例如，根據(jù)民政部發(fā)布的7月災情分析報告，河北，湖北，安徽，河南受災情況較重，而這四個省的工業(yè)增加至都只有輕微的減速，分別為5.1%、8.3%、7.7%、7.6%，比6月回落了0.1、0、1.4和0.6個百分點。湖南，貴州，江西，吉林，北京，四川等受災區(qū)，7月工業(yè)增加值增速甚至高于6月增速。而減速幅度最大的幾個省卻并非受災區(qū)，如新疆、西藏、海南分別7月工業(yè)增加值分別下降7、4.5、2.6個百分點，無法用洪澇災害的負面影響解釋。

第三個理由是基數(shù)效應。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，去年7月發(fā)電量同比減速2.02%。但是否是是由于低基數(shù)效應導致今年7月發(fā)電量有較大增幅？筆者仍然存有疑惑，根據(jù)能源局數(shù)據(jù)，2015年7月發(fā)電量為5090億千萬時，2014年7月發(fā)電量為5050億千瓦時，按此計算，同比增速增加0.8%，與公布的-2.02%存在出入。當然，其中可能季節(jié)性調整等處理，但缺乏透明度的數(shù)據(jù)，讓人不免對低基數(shù)效應的解釋產生疑問。

此外，從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，27個行業(yè)中，18個行業(yè)工業(yè)增加值增速上升，消費升級方向的新興產品產銷兩旺。例如，1-7月，新能源汽車同比增長94.6%，運動型多用途乘用車（SUV）增長37.7%，碳纖維增強復合材料增長36.7%，太陽能電池增長26.4%，工業(yè)機器人增長27.2%，手機增長23.8%，光纖增長31.3%。同時，高附加值行業(yè)成長勢頭良好。1-7月，雷達及配套設備制造同比增長61.5%，電車制造增長39%，航空航天器及設備制造增長24.2%，核輻射加工增長18.8%，通信設備制造增長18.5%，核燃料加工增長16.1%，電池制造增長16%。

投資持續(xù)下滑應剔除遼寧異常樣本影響

此外，固定資產投資的持續(xù)回落也與當前穩(wěn)增長政策持續(xù)有所出入。數(shù)據(jù)顯示，7月固定資產投資顯著回落，累計同比由6月的9%降至8.1%，增速為1999年以來的最低水平。然而，筆者發(fā)現(xiàn)，當下固定資產投資數(shù)據(jù)實際上，很大程度上被遼寧省異常的巨幅下跌所扭曲。

例如，今年上半年，遼寧省累計固定資產投資同比下降58.1%，而相比于金融危機以來，遼寧省固定資產投資曾一度高達60%的增長率，遼寧固定資產投資數(shù)據(jù)自2015年便出現(xiàn)斷崖式下滑。這其中原因，有其自身經濟下滑的因素，也有統(tǒng)計數(shù)據(jù)擠水分的原因。例如，遼寧省固定資本形成與固定資產投資數(shù)據(jù)占GDP比重在2006年之前曾高度吻合，但在2008-2014年差距逐步拉大，直到2014年以后，二者差距有逐步縮小，固定資產投資數(shù)據(jù)異常波動給分析投資真實情況帶來困擾。

相比之下，除遼寧省以外，今年其他省份固定資產投資在各地政府財政刺激發(fā)力的背景下，增速有所反彈。從全國整體情況來看，遼寧異常樣本數(shù)據(jù)擾亂了其他省市的整體趨勢，剔除遼寧省大幅負增長后，二季度全國固定資產投資（除遼寧?。┍３至讼鄬Φ姆€(wěn)定，從這個角度來講，當前固定資產投資數(shù)據(jù)或在穩(wěn)增長措施作用下，已有企穩(wěn)跡象。

低迷信貸數(shù)據(jù)還需考慮債務置換的影響

除此以外，7月信貸數(shù)據(jù)同樣值得關注。7月人民幣貸款增加4636億元，同比少增1.01萬億元。其中，非金融企業(yè)及機關團體貸款減少26億元，住戶部門貸款增加4575億元。如果按此數(shù)據(jù)，當前實體經濟幾乎沒有信貸需求，預示著經濟活動十分疲軟。但實際上，筆者認為，解讀信貸數(shù)據(jù)還需考慮政府債務置換的影響，今年政府債務置換超過5萬億，月平均也有4000-5000萬億，且月度置換額度波動較大。考慮到地方政府債務置換對月度信貸數(shù)據(jù)的影響，預計7月信貸情況未必會如負增長顯示的那般負面。

綜上，筆者認為，在分析當前中國經濟數(shù)據(jù)時，有必要結合多項數(shù)據(jù)綜合做出解讀。例如，考慮實際工業(yè)生產情況時，工業(yè)增加值數(shù)據(jù)與發(fā)電量數(shù)據(jù)、工業(yè)企業(yè)利潤有方向性偏離，從數(shù)據(jù)來看，工業(yè)經濟運行中的積極因素增多、新動能加快蓄積的基本面未變，高端細分行業(yè)增加值仍然保持較高增速，實際的工業(yè)生產情況不至于如持續(xù)下滑的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)那樣悲觀。同樣，剔除遼寧異常樣本數(shù)據(jù)后的全國固定資產投資，以及考慮債務置換因素下的信貸數(shù)據(jù)，當前投資與信貸數(shù)據(jù)也可能會比實際數(shù)據(jù)要略好一些。

從這個角度而言，當前經濟運行并沒有早前工業(yè)增加值、投資數(shù)據(jù)顯示的那樣悲觀，這從8月PMI反彈便可以看出。但是，風險不容小視。一方面經濟結構性問題仍然突出，房地產一二線城市異?；鸨?，房價持續(xù)攀升，對實體經濟有擠出效應，也在下半年美聯(lián)儲加息背景下，加大了資本流出和匯率貶值的壓力。

另一方面，政策的空間在減少。7月財政一般支出同比增長從6月的20%驟降至0.3%，M2增速從6月的11.8%降至10.2%，新增人民幣貸款同比下降68.7%，財政、貨幣、信貸的走弱亦是7月經濟數(shù)據(jù)下滑的重要原因。

下半年考慮到貨幣政策方面，由于國內面臨著房地產市場和金融市場的風險，海外也存在著美聯(lián)儲加息與人民幣貶值與資本流出的預期，貨幣政策寬松程度不如上半年，預計下半年央行不會降息降準，仍將以定向支持為主。而財政政策方面，今年財政支出發(fā)力較早，上半年就罕見的出現(xiàn)赤字，預示著下半年空間有限，7月全國財政一般支出同比僅增0.3%，中央本級則下降7.4%，或已是有所征兆。

總之，筆者認為，當前中國經濟數(shù)據(jù)雖然不如7月那么悲觀，但政策也難以繼續(xù)加碼，不會有更強的刺激政策出現(xiàn)，因此預計各項宏觀經濟指標可能至年底也難見起色，防止資產泡沫的任務仍然較重。在此背景下，加快供給側改革，從化解過剩產能、處理僵尸企業(yè)、依靠市場力量促進國企、民企公平競爭、減少行政審批、推進城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略、以及提高居民社會保障等方面加速改革，才是避免陷入中等收入陷阱，重拾經濟增長動力的必然要求。

沈建光 瑞穗證券亞洲公司董事總經理、首席經濟學家

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