2015年對(duì)于做匯率的投資者，日子很不好過(guò)。正常時(shí)候，一年遇到一次黑天鵝事件已經(jīng)算倒霉了，2015年連出三個(gè)黑天鵝，對(duì)于職業(yè)投資者來(lái)說(shuō)可算奇跡。在FX市場(chǎng)，可做多也可做空，不怕好消息也不怕壞消息，就怕意想不到的消息，而三個(gè)意想不到的黑天鵝殺得匯市血流成河。

第一個(gè)匯市黑天鵝是一月份瑞士?jī)?chǔ)備銀行突然宣布，瑞士法郎與歐元脫鉤。瑞士銀行是全球信用最好的銀行，而瑞士央行也是全球信用最好的央行。瑞士央行高官在宣布脫鉤前三天，還信誓旦旦地說(shuō)看不到匯率機(jī)制在幾年內(nèi)作出調(diào)整。倚靠央行的承諾，市場(chǎng)放心地做了大量的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。BNS突然變招，搶在歐洲央行推出QE之前宣布降息，并停止在兌歐元1.2的匯率點(diǎn)上干預(yù)匯市，令大量結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品失去重心，固定收益市場(chǎng)一片混亂，歐洲不少以外匯為主打的基金被迫清盤。

第二個(gè)黑天鵝是八月份中國(guó)人民銀行突然調(diào)整人民幣匯率中間價(jià)機(jī)制，人民幣對(duì)美元匯率三天跌掉超過(guò)百分之四。中國(guó)人民銀行的信譽(yù)比不上瑞士央行，但也是全球四大行之一，何況人民幣匯率已經(jīng)連升了十年。全球QE令資產(chǎn)收益急跌，中國(guó)的利率就相對(duì)比較有吸引力，借美元、日元買入中國(guó)高收益定息產(chǎn)品成為近年風(fēng)行的“低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)”套利交易。不過(guò)此交易的前提是人民幣匯率升值（起碼相對(duì)穩(wěn)定），而PBoC變招，改變了整個(gè)套利交易的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并波及新興市場(chǎng)匯率和商品價(jià)格，全球市場(chǎng)為之震動(dòng)。

第三個(gè)黑天鵝來(lái)自十二月歐洲央行延長(zhǎng)QE時(shí)限。為拯救歐洲經(jīng)濟(jì)，歐洲央行從八月開始不斷向市場(chǎng)發(fā)出QE加碼的訊號(hào)，這是透明度極高的一次央行操作，及至12月幾乎所有市場(chǎng)人士都做好了歐洲再次QE的準(zhǔn)備，市場(chǎng)一面倒地認(rèn)為歐元看跌。孰料ECB如期推出QE套餐，歐元卻不跌反升，觸發(fā)龐大的歐元套利盤連鎖斬倉(cāng)，又是一場(chǎng)市場(chǎng)浩劫。路人皆知的市場(chǎng)共識(shí)，帶來(lái)出人意料的反高潮，可謂人算不如天算。

2015年匯市的三個(gè)黑天鵝，對(duì)于2016年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格頗有啟示。三個(gè)市場(chǎng)意外全部是央行政策變招觸發(fā)的，全部是市場(chǎng)共識(shí)出現(xiàn)誤判導(dǎo)致塌陷式價(jià)格反應(yīng)，全部是因結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品斬倉(cāng)而導(dǎo)致自相踐踏。

為什么這些集中發(fā)生在2015年？

筆者認(rèn)為，全球貨幣政策開始邁入后危機(jī)時(shí)代，過(guò)去6-7年那種各國(guó)貨幣政策同步共振已經(jīng)成為過(guò)去，而市場(chǎng)還沒(méi)有準(zhǔn)備好。市場(chǎng)的危機(jī)狀態(tài)消解了，多數(shù)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)卻未能真正地走出衰退，央行需要進(jìn)一步出招支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。貨幣當(dāng)局傳統(tǒng)的貨幣寬松政策和標(biāo)準(zhǔn)的QE招數(shù)已經(jīng)接近出盡用老，央行不得不嘗試新的政策工具。不得不承認(rèn)，央行本身對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的解讀和掌控能力在弱化，外圍環(huán)境也頗難把握，政策搖擺度增加，透明度下降。同時(shí)大國(guó)央行政策變招，往往招致資金亂流，小國(guó)央行不得不臨時(shí)拆招。這些使得貨幣政策成為資本市場(chǎng)的沖擊源，政策不確定性直接構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。由于central bank put（政策保底），這幾年市場(chǎng)對(duì)政策不確定性更多地理解為政策利好；隨著貨幣政策進(jìn)入后危機(jī)時(shí)代，貨幣政策變招可能利好，也可能利空，甚至貌似利好實(shí)則利空。

近年中國(guó)媒體稱央行為央媽，意指央行會(huì)打會(huì)罵市場(chǎng)這個(gè)孩子，但是需要時(shí)一定出手救。央媽這個(gè)概念其實(shí)不止在中國(guó)存在，只是各國(guó)的表達(dá)語(yǔ)言不同而已。在美國(guó)叫the Fed put，在歐洲叫whatever it takes，字面意思各有不同，但是描繪的都是萬(wàn)一有事，央行一定會(huì)打救。這的確是2008年金融危機(jī)以來(lái)各國(guó)央行的政策軌跡，市場(chǎng)也將此當(dāng)成慣常，投資者對(duì)央媽的心理依賴融化在其投資邏輯和決策中。但是央行與投資者，可能只是在某個(gè)時(shí)段上的同路人，監(jiān)管與資金的終極目標(biāo)不同，何況政策制定者也有有心無(wú)力，甚至另有打算的時(shí)候。在2015年，從三只匯市黑天鵝再到A股市場(chǎng)，說(shuō)到底都是投資者對(duì)央媽的預(yù)期與現(xiàn)實(shí)出現(xiàn)背離，所帶來(lái)的資產(chǎn)后果很嚴(yán)重。驀回首，央媽變后媽了。

央行成為央媽，是危機(jī)時(shí)代的非常舉措，不應(yīng)被認(rèn)作常態(tài)。央行有自己的政策任務(wù)，央行的政策能力也有極限，央行的判斷甚至可能錯(cuò)誤。不錯(cuò)，央行是銀行流動(dòng)性的終極救援人，不過(guò)那是幾十年用一次的保險(xiǎn)，確保你不虧錢從來(lái)不是央行的任務(wù)。

今年一開始，市場(chǎng)就被中國(guó)人民銀行的匯率政策打個(gè)措手不及。央行做匯率政策調(diào)整、管理匯市是天經(jīng)地義的，但是對(duì)于已經(jīng)習(xí)慣了過(guò)去模式的投資者來(lái)說(shuō)卻是一個(gè)意外。政策意外成了已經(jīng)失衡的A股市場(chǎng)突然暴跌的催化劑，是所謂風(fēng)險(xiǎn)。

更值得注意的是，資產(chǎn)構(gòu)成在近年有明顯的變化。央行經(jīng)年不斷的QE，，基本上占據(jù)了零風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的空間，迫使民間資金不得不攀爬風(fēng)險(xiǎn)曲線，通過(guò)套利交易和增杠桿來(lái)強(qiáng)化收益率，而且產(chǎn)品多帶有結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的影子。衍生產(chǎn)品和杠桿是市場(chǎng)的一部分，本身并無(wú)好壞之分，不過(guò)的確意味著更高的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)意外發(fā)生時(shí)，這些風(fēng)險(xiǎn)可能被放大。

2016年全球依然在“市場(chǎng)已經(jīng)步出危機(jī)”和“經(jīng)濟(jì)尚未擺脫衰退”之間掙扎，央行政策分道揚(yáng)鑣的局面已經(jīng)明朗，貨幣政策則需要繼續(xù)摸索新的招數(shù)，政策透明度必然下降。同時(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)從發(fā)達(dá)國(guó)家、金融行業(yè)移向新興市場(chǎng)、石油商品，部分市場(chǎng)領(lǐng)域再出黑天鵝事件的可能性不低，而政策反應(yīng)可能受制于聯(lián)儲(chǔ)加息和美元回流。零風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)無(wú)收益、股市與另類投資估值偏貴，是全球范圍內(nèi)的普遍現(xiàn)象，“資產(chǎn)荒”之下，資金往往集中在幾個(gè)比較有共識(shí)的資產(chǎn)和交易上，形成crowded trades。

記住，市場(chǎng)共識(shí)不一定都是錯(cuò)的，但是錯(cuò)得離譜的一定是市場(chǎng)共識(shí)。

陶冬 瑞士信貸董事總經(jīng)理、亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)分析師

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