測算1998年房改以來的已開工未銷售數(shù)據(jù)，全國隱含住宅庫存為28億平方米，按照目前去化速度隱含去化周期2.4年，遠超所謂的8-16個月的正常區(qū)間。如果按照通常市場上統(tǒng)計的房管局已拿證未銷售庫存，當前周期處在11個月，對比出來，可以看出存在大量的已開工未拿證項目，按照比例計算約18億平方米。

由于均為早年拿地，在經(jīng)歷樓市牛市，這些項目從是否賺錢的角度來說均很賺錢，同時，越早拿地，越靠近當前的市區(qū)，位置也更好，但是問題出在去化上，也即開發(fā)后無法售出，考慮到已開工地塊大多通過四大資產(chǎn)管理公司、房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)私募基金等金融機構(gòu)做抵押融資，可能會出現(xiàn)較多隱形壞賬，具備品牌溢出效應(yīng)的公司未來可通過與相關(guān)金融機構(gòu)合作的形式來進行處理。”

庫存增量基本都在二三線城市，單從去化角度，二線城市的情況更加嚴重。繼續(xù)按照上面的測算，一線城市的庫存并不明顯，特別是在2009年還出現(xiàn)過供不應(yīng)求。從新增庫存情況來看，以2008年為基數(shù)，2011-2014年間，二線、三線城市新增庫存為2008年的1.86和1.90倍，同時在銷售端，二線、三線城市的銷售比變化也幾乎完全一致，也就是說，二線和三線城市的庫存情況幾乎同樣，如果再考慮到二線城市中存在部分非常好的城市，例如武漢、南京、蘇州等，排除這些城市后，可以看出二線城市的真實情況比三線城市更加嚴重。

二線城市的問題不僅在于庫存，更是在于因人口流動帶來的財產(chǎn)轉(zhuǎn)移。由于我們統(tǒng)計的二線城市均為省會城市和計劃單列市，所以從經(jīng)濟狀況來看，基本都為所屬省的核心，天生的無法避免經(jīng)濟增長的高投入，然而與之對應(yīng)的購買力在人口流動中出現(xiàn)不匹配，一方面，本市人口向經(jīng)濟密度更高的區(qū)域流動，例如一線城市，而這會帶走上一代的財富，另一方面，周邊人口進來，而他們甚至不能帶來財富，因為他們需要依靠自己去創(chuàng)造財富補貼家用。這樣，就使得二線城市反而成為庫存累計嚴重的地方。

之前的測算，28億平方米的庫存，從消化的角度來說沒有任何問題。我們測算當前的戶籍人口人均面積為33平方米，基本處在合理水平，按照常住人口口徑計算的城鎮(zhèn)人口還存在2.6億人的住房需求，如果使他們?nèi)ハ@28億平方米的庫存，對應(yīng)的人均面積僅11平方米，所以，單從當前的看似過剩的住房供給總量是否能夠消化，是擔(dān)心過度了。

那么，需要考慮的就是結(jié)構(gòu)和時間問題，結(jié)構(gòu)上，就需要使人口固化，而非使人口流動。按照自然規(guī)律，經(jīng)濟密度和人口密度的差會使得人口自發(fā)的流動，而這卻成為當前結(jié)構(gòu)異常的房地產(chǎn)市場去庫存的阻礙。依靠提高戶籍城鎮(zhèn)化率，相當于是將原本稀缺的公共資源服務(wù)拿出來共享，特別是教育和醫(yī)療資源，再輔之以活動范圍管制，例如就近入學(xué)和定點就醫(yī)。如果這能夠做到，那么庫存的結(jié)構(gòu)問題就可以得到解決。

真正問題出在時間上，2.4年的庫存去化時間，再考慮到新增土地出讓，出清時間可能會達到5年之多，而對開發(fā)商來說，大約3.8年的借款利息將吞噬掉所有的利潤。資金鏈問題是行業(yè)平穩(wěn)的根本，無論是在2008年、2011年、2014年這3次樓市熊市，最終的解決手段都是放水讓開發(fā)商融資，但這3次的背景都是房價上漲、所囤土地毛利率上升抵消掉利息，如果同樣的事情再次發(fā)生，就需要毛利率再次上漲，但從現(xiàn)狀來看，難度極大。

我們測算，房地產(chǎn)全行業(yè)的毛利率水平在20%，按照當前資產(chǎn)負債率75%和融資成本7%簡單測算，大概3.8年將吞噬掉所有的收益，還不算可能有的其他支出，短于市場出清的5年時間。

本文來源：華泰證券《因去庫存引起的地與人》

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