巴曙松 2015年8月，中國大陸央行對人民幣匯率中間價與市場價的階段性偏離作出3%左右的矯正。繼1994年的匯率并軌、2005年的匯改這兩次具標(biāo)志性人民幣匯率形成機制改革后，事隔10年，又一次匯改不期而至。

此次匯改的主因，一是邁出匯率市場化改革、矯正階段性匯率失衡的一步；二、某種程度是對國際貨幣基金組織（IMF）對特別提款權(quán)（SDR）評估的積極回應(yīng)；三、在某種程度上對美國聯(lián)準(zhǔn)會可能升息帶來的美元走強提前應(yīng)對。

新一輪改革，意味著人民幣對美元匯率的雙向波動有條件繼續(xù)擴(kuò)大，匯率政策或更多轉(zhuǎn)向關(guān)注人民幣實際有效匯率。亦即如果美元對其他貨幣出現(xiàn)大幅升值，人民幣不會再單邊升值，將轉(zhuǎn)為根據(jù)一籃子貨幣的匯率情況進(jìn)行定價，人民幣與美元從名義匯率角度將會適當(dāng)脫鉤，并更具靈活性。

目前看來，與多數(shù)國家的貨幣今年以來的走勢相比，人民幣波動幅度有限，對出口的正向貢獻(xiàn)短期不明顯，難以引發(fā)其他國家的競爭性貶值。但需關(guān)注的是，與大宗商品密切關(guān)聯(lián)的新興市場自身的脆弱性在上升，加上大宗商品價格進(jìn)一步疲軟，其匯率承受不少壓力。

總體來說，人民幣匯改可能還是要繼續(xù)向“以市場供求為基礎(chǔ)，有管理的浮動匯率制度”方向邁進(jìn)。其中，貨幣當(dāng)局如何更好地和市場溝通、引導(dǎo)市場預(yù)期，更好管理而非管制市場預(yù)期，是當(dāng)前匯率政策能否有效的關(guān)鍵，也是對央行的考驗。

未來幾年，人民幣對國際主要貨幣的走勢，更大程度上取決于主要經(jīng)濟(jì)體各自走出本輪超級債務(wù)周期的進(jìn)展和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的相對強弱，以及勞動生產(chǎn)率的改進(jìn)速度等因素。

目前美國居民部門的去杠桿基本結(jié)束，但加杠桿跡象尚不明朗，經(jīng)濟(jì)仍在弱復(fù)蘇中徘徊。這決定了此次美元的走強周期與以往的周期可能會有差異。歐洲和日本去杠桿進(jìn)程進(jìn)入下半場，何時能完成資產(chǎn)負(fù)債表的有效修復(fù)，取決於其經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)改革的力度，在此之前，其匯率表現(xiàn)恐難持續(xù)搶眼。

中國經(jīng)濟(jì)增速相對不錯，但面臨再下臺階壓力，去杠桿進(jìn)展相對緩慢。中國能否以及在多長時間內(nèi)有效出清此前積累的投資錯配，并重新走上勞動生產(chǎn)率改進(jìn)所推動的增長，將決定人民幣未來幾年的表現(xiàn)。

從周期角度來看，8月人民幣匯改可能意味著人民幣實際有效匯率迎來拐點性變化，此趨勢的確認(rèn)還需觀察更多經(jīng)濟(jì)金融變數(shù)。過去10年內(nèi)，人民幣兌美元匯率升值26%，而人民幣實際有效匯率更升值56%。期間人民幣即期匯率有3次短暫貶值，其中兩次與人民幣匯率擴(kuò)大波幅同步發(fā)生。由於這3次貶值幅度不大，且后續(xù)中間價的引導(dǎo)基本扭轉(zhuǎn)了貶值預(yù)期，雖短期提振出口，但對金融資產(chǎn)和實體經(jīng)濟(jì)的影響并不顯著。

事實上，人民幣的有效匯率波動，而不是名義匯率波動與中國的經(jīng)濟(jì)周期有一定的相關(guān)性。細(xì)分結(jié)構(gòu)來看，匯率波動對不同行業(yè)的影響也有差異，人民幣匯率走強時，通常有利于非貿(mào)易部門、服務(wù)業(yè)；如果匯率弱，則有利於貿(mào)易部門、制造業(yè)。

隨著人民幣匯率彈性不斷增強，單向升值預(yù)期被打破，人民幣國際化的短期市場動力，將有望逐步向具備融資功能的資本專案輸出轉(zhuǎn)變，這種轉(zhuǎn)換應(yīng)當(dāng)更有利于人民幣國際化的發(fā)展，反過來也會進(jìn)一步促成匯率市場化形成機制。

人民幣過去10年的升值，推動了境外主體通過貿(mào)易渠道收取人民幣。目前推動人民幣資本項下輸出的時機逐步成熟，擴(kuò)大人民幣雙向波動有利于鼓勵海外主體以人民幣融資。人民幣匯率的雙向波動也會刺激匯率風(fēng)險管理工具的發(fā)展，同時促使國際市場開始關(guān)注人民幣計價的金融產(chǎn)品本身的投資價值。

匯改打破人民幣匯率的“單向預(yù)期性”，企業(yè)短期內(nèi)可能會面臨更多的匯率風(fēng)險，但也會提升企業(yè)管理匯率風(fēng)險的能力，并對匯率對沖工具產(chǎn)生新需求，這也將進(jìn)一步推動匯率衍生產(chǎn)品的發(fā)展。

巴曙松 香港交易所首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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