對債市爆發(fā)拋售危及金融系統(tǒng)風險不太擔心，目前市場所見，并非又一場雷曼危機。

陶冬 全球債市正在經(jīng)歷一場風暴，所有風險資產(chǎn)價格均受影響。這是一場無可避免的債市波動，但是筆者認為債市不至于崩盤，觸發(fā)新的金融危機的機會暫時也不大。

債市出現(xiàn)大幅調(diào)整有兩大原因。首先，美國聯(lián)儲加息在即，但是債券市場對此準備不足。聯(lián)儲從去年初開始準備加息，并試圖對市場預期作出預調(diào)，但是債市并沒有對貨幣當局的前瞻指引作出應有的反應。2014年初美國十年期國債利率接近3.3%，聯(lián)儲隨后停止了QE，并直言首次升息日近，但是國債利率居然回落到1.8%，催生出一場罕見的牛市。出現(xiàn)這種情況的原因是多方面的，美國經(jīng)濟的復蘇(尤其是就業(yè)市場的復蘇)十分反復，貨幣當局又強調(diào)加息取決于數(shù)據(jù)，令市場對加息時機和力度的判斷十分分歧，甚至在相當一段時間市場上“今年內(nèi)不加息”成為主流觀點。聯(lián)儲局公開市場委員會委員對加息的預期，與市場對加息的平均預期出現(xiàn)罕見的大幅偏離，為目前的債市調(diào)整埋下了伏筆。不僅國債市場有市場偏差，高收益市場也存在著類似、更強烈的偏差。熱錢滾滾，資金對收益饑渴，令大量資金流入高風險高回報的垃圾債券，使高收益?zhèn)幕貓笈c風險不對稱。一旦市場調(diào)整對聯(lián)儲政策的預期，高收益市場的價格波動更加慘烈。

其次，歐洲債市的泡沫更加明顯。歐洲央行在去年推出LTRO，為銀行提供巨額的廉價資金，希冀幫助實體經(jīng)濟。然而銀行對于貸款并不熱心，資金流入國債市場，拉低債市利率。及至今年，歐洲央行的美式QE，更將國債利率推向荒謬的水平。盡管部分歐洲國家重債纏身，歐洲整體上財政收支平衡，并無太多的國債發(fā)行量。歐洲央行突然大手購債，嚴重扭曲了債市的供需關(guān)系，債市走出超牛行情，西班牙、意大利十年期國債水平低過美國同類國債，德國為首的北歐國債利率紛紛進入負值，瑞士居然發(fā)出-0.55%的十年期國債。換言之，買債人不僅沒有利息收入，反而要貼錢；借債人不僅無需償付利息，反而可以有進賬。這種荒謬政策制造出來的荒謬市場價格，肯定脫離了基本面的支持，無法長期持續(xù)。同時，市場對歐洲QE對經(jīng)濟的幫助和持久能力，均估計過高，對歐洲潛在的風險亦估計不足，投機資金高杠桿炒作又放大了風險，調(diào)整一旦開始，波動自然很大，甚至出現(xiàn)自相踐踏的場面。

另外，早先預期的通貨緊縮局面并沒有出現(xiàn)。美國從來沒有進入通縮，歐洲僅僅短暫經(jīng)歷通縮后物價企穩(wěn)回升。歐洲在第一季度的經(jīng)濟增長，居然超過了美國，就業(yè)市場復蘇依然艱難，不過最壞時間可能已經(jīng)過去。同時石油價格止跌回升，食品價格上揚，物價水平的總體格局，似乎與年初所想象的不同。通縮風險消失，使市場重新審視名義利率的下降空間，重新考量央行為對抗通縮而執(zhí)行貨幣寬松的決心。

筆者認為，目前債市發(fā)生的拋售，是對過往過度樂觀情緒作出的修正，是正常的價格修復。美國上一次加息，是2006年的事情，新一代投資者對加息周期的市場運作模式并不熟悉，遑論風險控制。貨幣當局刻意營造歌舞升平的市況，加大了市場調(diào)整的幅度。一如筆者年初時的預言，債市波動乃是2015年全球市場的一大風險。目前債市所出現(xiàn)的調(diào)整只是一個開始，而且由于杠桿、衍生品因素調(diào)整幅度可能較大。

因為國債是風險資產(chǎn)的價格錨，所以債市調(diào)整勢必波及其他資產(chǎn)種類。而且由于央行政策托底成為危機后金融市場的新常態(tài)，近年資金對風險的防范意識普遍較弱，資產(chǎn)價格在此輪調(diào)整中的表現(xiàn)有一定的不可測性。好在金融衍生品不像危機前那么復雜和蔓延，預計發(fā)生連鎖反應的烈度不會太強。

目前美歐日的國債利率，全部處在歷史低位。從回歸均值的方法論角度看，債市估值偏高是不爭的事實，調(diào)整在所難免。但是債市價格走到今日，最大原因是各國央行史無前例的貨幣寬松政策。貨幣政策基調(diào)不變，債市泡沫未必很快破滅。以目前的全球經(jīng)濟看，除了美國有真正意義上的復蘇外，其他各國均用超寬松的貨幣政策來制造經(jīng)濟復蘇的假象。由于結(jié)構(gòu)改革進展緩慢，貨幣政策對實體經(jīng)濟的幫助有限，效果難以持久。而且QE日久師老，央行已將本國國債中相當一部分納入囊中，目前的購債計劃可以持續(xù)多久亦成疑問，需要不斷變招來應付市場預期。即使在美國，經(jīng)濟復蘇基礎(chǔ)脆弱，資金成本上升對經(jīng)濟及房地產(chǎn)市場的沖擊實屬未知數(shù)。聯(lián)儲雖然很快會啟動加息周期，但是利率上漲的時機與力度都要根據(jù)經(jīng)濟形勢作出調(diào)整。

筆者不認為國債市場的調(diào)整會帶來另一場金融危機(假定沒有人為政策失誤)。說債市估值出現(xiàn)泡沫，估計不會有多少人提出異議，但是債市何去何從，央行的影響力十分重要。國債市場對央行言行向來十分敏感，相信各國央行并不想致債市于死地，觸發(fā)新一輪危機。一旦債市出現(xiàn)強烈、持續(xù)的拋售，決策層出口干預，甚至出手干預的機會頗大。鑒于國債利率乃是國民經(jīng)濟的基石，很難相信央行對債市拋售會置之不理。筆者認為目前央行試圖調(diào)整的是市場的風險意識和心態(tài)，而非刻意打壓債市。尤其美國聯(lián)儲，現(xiàn)在在為不久將來的加息做預期管理，絕非主動與資金為敵。萬一市況出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，危及經(jīng)濟、就業(yè)和房地產(chǎn)，聯(lián)儲會毅然調(diào)整自己的立場。基于此，筆者對債市爆發(fā)拋售危及金融系統(tǒng)風險不太擔心，目前市場所見，并非又一場雷曼危機。

全球債市，出現(xiàn)了持續(xù)三十年的大牛市。八十年代中，保爾-伏爾克的鐵腕貨幣政策和里根／撒切爾的結(jié)構(gòu)性改革，帶來了經(jīng)濟陣痛，也帶來了通貨膨脹的持續(xù)回落。九十年代起，全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和中國的崛起，持久地打壓了消費物價，鑄造出格林斯潘景氣。當增杠桿所產(chǎn)生的資產(chǎn)泡沫變得無以復加時，金融危機橫掃世界。各國央行毅然擴大資產(chǎn)負債表，以史無前例的流動性，維持住金融市場的秩序。債市是QE政策的最大受益者，債券牛市又平添了七年陽壽。不過筆者看來，久違的熊市終于到來，懸念是怎么熊法。

        陶冬 瑞士信貸董事總經(jīng)理 本文轉(zhuǎn)自其個人博客

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