盡管地方債務(wù)置換仍存在許多問題與漏洞，這卻是中國(guó)在解除債務(wù)定時(shí)炸彈上邁出的重要一步。

陶冬 李克強(qiáng)內(nèi)閣發(fā)足以來(lái)，財(cái)政部是最低調(diào)的部委之一，經(jīng)濟(jì)政策、刺激措施出臺(tái)，幾乎只見中國(guó)人民銀行、國(guó)家發(fā)改委的身影，財(cái)政部消失在背景中。2015年全國(guó)人民代表大會(huì)上，財(cái)政部部長(zhǎng)一鳴驚人，提出地方債務(wù)置換方案，樓繼偉在記者會(huì)上爆出的政策創(chuàng)新，比其它所有部委加在一起還多。筆者認(rèn)為，北京在地方債務(wù)問題上邁出了關(guān)鍵的一步，解決地方債困局終于要在中央政府層次上尋求解決方案。盡管財(cái)政部并未承諾為地方債擔(dān)保，盡管置換細(xì)節(jié)和發(fā)債金額尚有不如人意之處，中國(guó)開始為地方債這個(gè)定時(shí)炸彈拆彈。

財(cái)政部計(jì)劃今年向地方政府配置一萬(wàn)億人民幣的地方債額度，這是5000億地方債和1000億專項(xiàng)地方債之外的特定債務(wù)，只允許用于置換高成本的影子銀行和銀行借貸，不準(zhǔn)用作另開新的投資項(xiàng)目。地方政府自行發(fā)行債券，自己負(fù)責(zé)償還，中央政府不作擔(dān)保?？缒甓鹊膫鶆?wù)置換，總額可能超過三萬(wàn)億。債務(wù)置換的對(duì)象，是地方政府債務(wù)以及公益性質(zhì)地方投資的債務(wù)，地方融資平臺(tái)債務(wù)則在灰色地帶，財(cái)政部有意識(shí)地語(yǔ)焉不詳。

此次地方債置換的意義在于將過去幾年繁多的非標(biāo)類地方債務(wù)導(dǎo)向公共交易平臺(tái)，提高透明度，便于監(jiān)管。債券發(fā)行可以解決過去地方債年期錯(cuò)配、資金成本錯(cuò)配的軟肋，讓即將到期的債務(wù)以較低的利率和較長(zhǎng)的年期續(xù)借，舒緩地方債的流動(dòng)性壓力和償還壓力。對(duì)于今年第二季度進(jìn)入還款高峰期的地方債務(wù)，這是及時(shí)雨。那些銀行貸款賬面上的疑似壞賬，搖身變成投資帳面上的債券，銀行爆出壞賬的時(shí)間因此向后推移了。將地方債標(biāo)準(zhǔn)化的一個(gè)重要好處，是一旦中國(guó)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，中國(guó)人民銀行可以接受這批債券作抵押，提供緊急流動(dòng)性支援。政府還希望通過債務(wù)置換，騰清銀行的貸款空間，銀行就此可以再次放貸，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

然而，壞賬仍然是壞賬，風(fēng)力發(fā)電建在沒有風(fēng)的地方，債務(wù)無(wú)論如何都無(wú)法償還，因?yàn)檫@不僅僅是流動(dòng)性問題，根本就是違約風(fēng)險(xiǎn)。銀行將或然壞賬轉(zhuǎn)變成地方債，只是把壞賬爆發(fā)期推后了，但是問題并未消失。銀行之間互換或然壞賬，并不能降低最終債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)，以地方政府目前的財(cái)政狀況，這些債多數(shù)還是還不出來(lái)的。所以地方債置換最重要的，不是細(xì)節(jié)，而是財(cái)政部長(zhǎng)那句話，“借了的錢根據(jù)契約精神總是要還的”，早晚仍須中央買單。其實(shí)地方債中大部分用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，債務(wù)基本上是2009年之后積聚起來(lái)的，這本身就是北京財(cái)政擴(kuò)張的一部分，地方政府不過是執(zhí)行者，銀行是財(cái)務(wù)出納。為什么財(cái)政部遲遲不肯出錢買單呢？北京害怕道德風(fēng)險(xiǎn)，害怕輕易為地方買單之后，地方很快作出更荒唐的投資。

另外，地方與中央的博弈十分激烈。財(cái)政部本以2013年中審計(jì)署的數(shù)字為基礎(chǔ)準(zhǔn)備債務(wù)置換，結(jié)果地方上報(bào)的最新債務(wù)數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過之前的預(yù)計(jì)。各地當(dāng)年盡量少報(bào)債務(wù)數(shù)字，此次則被看成搭便車的最后機(jī)會(huì)，盡量多報(bào)，打亂了財(cái)政部步伐。筆者認(rèn)為地方債（包括地方融資平臺(tái)債務(wù)），起碼有20萬(wàn)億元，無(wú)論是一萬(wàn)億還是三萬(wàn)億，均不足以涵蓋整個(gè)地方債。以目前的計(jì)劃，不足以消弭地方債的違約危機(jī)，也未能全面解除地方債／影子銀行剛性兌付被打破后潛在的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

解決地方融資平臺(tái)債務(wù)困境，北京對(duì)PPP（privatepublicpartnership）寄予厚望，希望民間資金可以介入，舒緩平臺(tái)的資金鏈壓力。但是除了個(gè)別項(xiàng)目外，多數(shù)地方基建項(xiàng)目盈利水平并不高，債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，同時(shí)PPP還潛藏著受制于地方政府日后干預(yù)的政策風(fēng)險(xiǎn)，所以政府高層對(duì)PPP興奮、民間基層則反應(yīng)冷淡，肯定不堪解決地方融資平臺(tái)債務(wù)困境的大任。目前的債務(wù)置換，未能將地方平臺(tái)涵蓋其中，應(yīng)該是一個(gè)敗筆。筆者認(rèn)為解決地方債問題的核心，恰恰在于妥善處理地方平臺(tái)債務(wù)。

盡管地方債務(wù)置換仍存在許多問題與漏洞，這卻是中國(guó)在解除債務(wù)定時(shí)炸彈上邁出的重要一步。中央安排、債券主打的思路是正確的，降低融資成本、延長(zhǎng)借貸年期的作法是正確的，將債務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化以備不時(shí)之需的未雨綢繆是正確的。

其實(shí)這些年中國(guó)的資金故事出奇地簡(jiǎn)單，就是用民間超高的儲(chǔ)蓄率來(lái)填補(bǔ)公共財(cái)政的窟窿。房地產(chǎn)故事就是這個(gè)邏輯，理財(cái)產(chǎn)品故事也是這個(gè)邏輯，如今地方債證券化還是這個(gè)邏輯。中國(guó)的債務(wù)杠桿已經(jīng)壓得很高了，簡(jiǎn)單的大規(guī)模印鈔票有困難、有風(fēng)險(xiǎn)，于是必須“盤活存量”，地方債置換就是把老百姓放在銀行里的儲(chǔ)蓄去買地方政府的債務(wù)。要做到這點(diǎn)，必須有活躍的資本市場(chǎng)。明白這一點(diǎn)，對(duì)A股創(chuàng)出人類歷史紀(jì)錄的成交量，便能感到釋然了，然后對(duì)其中期走勢(shì)，背脊感到一絲涼意。

陶冬 瑞信的董事總經(jīng)理、亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)分析師

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