“新常態(tài)”下經(jīng)濟放緩仍在持續(xù)，但改革步入深水區(qū)之后，短期內(nèi)改革對增長的負面效應(yīng)恐將體現(xiàn)，如何平衡改革與增長考驗改革者智慧。　

沈建光 2015年的中國經(jīng)濟又到一個關(guān)鍵節(jié)點，中國總理李克強在“兩會”期間將今年GDP定為7%，如何看待這一指標(biāo)背后意義？

先說宏觀環(huán)境。海外方面來看，全球經(jīng)濟形勢分化與美元走強、量化寬松非常規(guī)政策持續(xù)與資本流動頻繁，導(dǎo)致中國的外部環(huán)境異常復(fù)雜；從國內(nèi)方面而言，“新常態(tài)”下經(jīng)濟放緩仍在持續(xù)，但改革步入深水區(qū)之后，短期內(nèi)改革對增長的負面效應(yīng)恐將體現(xiàn)，如何平衡改革與增長考驗改革者智慧。

與此同時，海外對中國悲觀的聲音仍然不絕于耳，最為有名的是諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主保羅.克魯格曼早前在香港及上海演講中提到，由于中國投資過高的現(xiàn)實、人口問題凸顯與社會保障體系缺陷，中國經(jīng)濟出現(xiàn)危機的可能極高。在此背景下，2015年中國“兩會”備受期待。中國總理李克強的《政府工作報告》（以下簡稱《報告》）確實在第一時間向市場傳遞今年決策層的政策意圖與改革方向。

從政策角度，決策層對全年經(jīng)濟運行的壓力是有共識的。盡管今年主要經(jīng)濟指標(biāo)預(yù)期目標(biāo)較去年有所下滑，完成既定目標(biāo)仍然挑戰(zhàn)不小。從目標(biāo)來看，M2指標(biāo)保持12%，高于GDP增速5個百分點，考慮到當(dāng)前較低的GDP縮減指數(shù)，貨幣政策保持了一定的空間，但財政赤字低于預(yù)期，為確保今年穩(wěn)增長任務(wù)完成。筆者期待今年財稅政策更有力度，用活用好3.6萬億的財政存款確有必要。

GDP增長目標(biāo)知難而進

今年中國經(jīng)濟的核心詞便是“新常態(tài)”，經(jīng)歷了一年的蓄勢，當(dāng)前各界對于新常態(tài)下中國經(jīng)濟增長會下滑已有共識。本次《報告》把今年經(jīng)濟增速目標(biāo)從7.5%下降至7%，其實并沒有懸念。當(dāng)然，圍繞這一指標(biāo)，早前一直有不同意見。有觀點認為，既然當(dāng)前中國增長目標(biāo)正逐步淡化，目標(biāo)也非絕對要完成，可上可下都可以接受，那么這樣的目標(biāo)是否還有意義？

在筆者看來，不以GDP掛帥，并非意味著增長并不重要，相反，確保平穩(wěn)的增長環(huán)境恰恰是改革推進、實現(xiàn)公平的保障。更進一步，正如筆者在早前FT中文網(wǎng)專欄文章《GDP目標(biāo)6.7%又何妨？》所談，目前保持一定的目標(biāo)指引還是有意義的。根據(jù)以往經(jīng)驗顯示，給予GDP目標(biāo)有引導(dǎo)預(yù)期的作用，便于各級政府制定決策，如稅收目標(biāo)制定，宏觀政策方向調(diào)整等，是中國全面邁向小康社會必不可少的。此外，考慮到中國市場經(jīng)濟尚待完善，政府職能轉(zhuǎn)變方興未艾，過早取消GDP目標(biāo)并不成熟，并容易造成下級政府預(yù)期混亂，或者不作為，不利于增長的穩(wěn)定，缺少平穩(wěn)的經(jīng)濟大環(huán)境也難言有利于改革。

今年《報告》中，大部分經(jīng)濟指標(biāo)比去年有所下滑。即使如此，這些目標(biāo)如需完成仍然面臨較大挑戰(zhàn)。主要原因在于，今年國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境確實十分困難，中國國家發(fā)展和改革委員會主任徐紹史甚至提到今年可能是金融危機以來最復(fù)雜的一年。

海外方面，今年海外經(jīng)濟走勢的分化、歐債危機的不確定性，以及美元走強都將對中國經(jīng)濟外部環(huán)境造成負面沖擊，同時國內(nèi)改革的推進，特別是財稅改革對增長可能會短期的影響，這意味著今年確保7%的增速仍然不低。同時，12%的社會零售總額、15.3%的固定資產(chǎn)投資增速、6%的進出口增速也仍然高于去年完成情況，暗示今年面臨的穩(wěn)增長任務(wù)仍然艱巨。

鑒于此，筆者認為，未來在GDP指標(biāo)管理上，有必要引入底線思維——即決策層進一步明確底線目標(biāo)，當(dāng)經(jīng)濟未觸及底線政策之時，可以更多地讓位于改革；而一旦觸及底線，政策快速行動，也避免貽誤時機。這樣的定底線目標(biāo)避免了預(yù)期混亂與政策頻繁波動，是保增長與促改革的兩全之策。

當(dāng)然，對于底線在哪里，筆者此前也有過估算，即考慮到明年海外經(jīng)濟不確定較強，同時改革任務(wù)十分艱巨，且北京“十八大”已提出到2020年GDP比2010年GDP翻一番的目標(biāo)，筆者當(dāng)時提出未來幾年GDP底線目標(biāo)可降至6.7%。當(dāng)然，由于當(dāng)時的估算是基于2014年GDP增速7.2%的預(yù)測做出的，而2014年實際達到7.4%，這進一步為未來幾年增速下滑騰挪了空間，正如中國國家發(fā)展和改革委員會發(fā)展規(guī)劃司司長徐林早前建議的，實際上，“十三五”底線定于6.5%都是合理的。

“雙率”市場化改革勁頭不減

《政府工作報告》中提到，今年的廣義貨幣M2預(yù)期增長12%左右，在實際執(zhí)行中，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展需要，也可以略高些。在筆者看來，這樣的增速仍然不低，在GDP縮減指數(shù)較低的情況下，這幾乎高于名義GDP達5個百分點，意味著貨幣政策今年仍然相對寬松的。結(jié)合筆者早前預(yù)期，全年三次降息、五次降準(zhǔn)的可能性較大。

具體來看，《報告》中提到今年要保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模平穩(wěn)增長，且降低社會融資成本，讓更多的金融活水流向?qū)嶓w經(jīng)濟。結(jié)合當(dāng)前中國經(jīng)濟增長放緩、通脹降低、利率居高不下的情況，“兩會”前中國央行已經(jīng)啟動降息以應(yīng)對。

實際上，中國央行此舉是順應(yīng)市場預(yù)期的行為，原因在于以下幾點：

一是CPI保持低位，PPI持續(xù)通縮。盡管《政府工作報告》將今年全年CPI目標(biāo)定在3%，但在筆者看來，今年CPI可能比去年進一步降低，全年位于1.5%左右是大概率事件，3%的目標(biāo)預(yù)留空間過大。且當(dāng)前全球性的風(fēng)險是通縮，中國經(jīng)濟雖然現(xiàn)在難言通縮，但在PPI通縮已經(jīng)達三年之久時，對此風(fēng)險也不能掉以輕心。

二是企業(yè)面臨的實際成本過高。長期的生產(chǎn)領(lǐng)域通縮推高了企業(yè)實際利率水平，加劇了企業(yè)運行困境。例如，央行公布的金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率在去年四季度已經(jīng)達到6.77%，加之當(dāng)時-4.3%左右的生產(chǎn)者價格的通縮，實際貸款利率已然超過10%。

三是增長方面，2月官方PMI僅為49.9%，連續(xù)兩月位于榮枯分界線以下；與此同時，1-2月發(fā)電量回落、工業(yè)生產(chǎn)品價格下跌、以及房地產(chǎn)銷售遇冷等數(shù)據(jù)均不樂觀。

與此同時，去年11月至今兩次降息意味著今年貨幣政策有別于去年，將由定向回歸常規(guī)貨幣政策。實際上，自去年以來央行政策主要依靠定向支持，常規(guī)性貨幣政策工具反而使用不多。筆者這一判斷在《報告》中也有所體現(xiàn)，如今年將推進利率市場化改革，健全中央銀行利率調(diào)控框架。筆者預(yù)計今年存款保險制度會盡快推出，而利率市場化也將完成最后一躍，即取消存款上限。當(dāng)然，完善利率傳導(dǎo)機制仍然任重道遠，未來重點在于發(fā)展各類金融市場，打造基準(zhǔn)利率體系，通過確定短期利率進而引導(dǎo)中期利率，形成反映流動性偏好與風(fēng)險溢價的收益率曲線仍是努力方向。

此外，匯率改革方面，《報告》中提到將繼續(xù)保持人民幣匯率處于合理均衡水平，增強人民幣匯率雙向浮動彈性。結(jié)合當(dāng)前人民幣對美元貶值，對非美元貨幣升值的局面，筆者認為應(yīng)該這樣理解上述表態(tài)的內(nèi)涵（即如筆者FT中文網(wǎng)專欄觀點），中國央行將不會允許一次性貶值，畢竟在全球需求疲軟之下，貶值對出口企業(yè)幫助有限，而大幅貶值反而削弱市場信心，進而會引發(fā)更大量的資金外逃壓力，加劇危機局面。也正因此，中國央行當(dāng)務(wù)之急是短期內(nèi)穩(wěn)定人民幣貶值預(yù)期，將今年對美元貶值空間控制在6.3-6.4之間。適度貶值是權(quán)衡后的選擇，為此后人民幣匯率走向浮動打下基礎(chǔ)。而從長遠來看，穩(wěn)步實現(xiàn)人民幣可兌換，推進人民幣國際化仍然是決策層的意圖。

以更積極的財政防范風(fēng)險

今年中國財政赤字占GDP的目標(biāo)為2.3%，同時，中央財政赤字1.12萬億元，增加1700億元，地方財政赤字5000億元，增加1000億元。對此，筆者認為財政目標(biāo)的設(shè)置略顯保守。原因在于，考慮到財稅改革進入深水區(qū)，財政改革的正面效應(yīng)自然不用多言，但短期來看，或許可能對經(jīng)濟增長、金融穩(wěn)定造成負面沖擊，需要引起足夠討論與重視。

例如，從經(jīng)濟增長方面來看，一直以來，中國經(jīng)濟增長對地方政府基建投資的依賴較高。但今年固定資產(chǎn)投資面臨較大壓力，制造業(yè)受制于產(chǎn)能過剩、僵尸企業(yè)的清理，相關(guān)投資仍將保持低位；房地產(chǎn)銷售再一度反彈之后，出現(xiàn)下行壓力，拖累未來房地產(chǎn)投資。

再看占固定資產(chǎn)投資四分之一的基建投資，過去有很大一部分資金來源是地方政府隱形擔(dān)保，通過融資平臺對外借款實現(xiàn)的。一旦財稅改革給地方政府套上緊箍咒之后，中國國務(wù)院允許地方債的額度是否足夠補上這些缺口？此外鑒于2015年地方融資平臺的融資渠道不容樂觀，加之大規(guī)模到期債務(wù)，地方融資平臺流動性？風(fēng)險和違約風(fēng)險無疑將大幅提高，財政改革是否會對金融穩(wěn)定造成影響

如此看來，應(yīng)對短期內(nèi)改革對經(jīng)濟的負面效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)，地方項目資金來源面臨較大壓力， PPP(Public-Private Partnership,公私資本合作)推進并非一朝一夕之功，既要確保在建項目后續(xù)融資，又要有一部分新開工項目上馬，5000億的地方赤字是否能夠填補缺口，筆者比較擔(dān)心。筆者認為，更多的過度性政策需要考慮，財政政策方面有必要更加積極。

早前幾日，中國總理李克強主持召開的國務(wù)院常委會已經(jīng)部署減稅先行，但這可能仍然不足以支撐7％的增長。未來大幅利用存量資金是個辦法，即用活用好3.6萬億的財政存款，可能是今年的一個解決辦法。

協(xié)調(diào)推進改革考驗改革者智慧

改革部署仍然是今年“兩會”的重頭戲。除了上述談及的財稅改革、金融改革之外，價格改革、“一帶一路”、國企改革等熱點也在《政府工作報告》中被重點提及。

在筆者看來，“一帶一路”是去年中共總書記習(xí)近平總重點提出的戰(zhàn)略。伴隨著絲路基金的準(zhǔn)備就緒，這項工作的推進快于預(yù)期。而《報告》中強調(diào)，要將“一帶一路”建設(shè)與區(qū)域開發(fā)開放結(jié)合起來，加強新亞歐大陸橋、陸?？诎吨c建設(shè)。這不僅有助于提高中國的國際地位和騰挪空間，緩解中國產(chǎn)能過剩的局面，也有望提升多方各領(lǐng)域合作，為人民幣國際化打下基礎(chǔ)。當(dāng)然，致力于雙方互利共贏，對對方接受程度需要有充分預(yù)期，加之以法律層面、金融層面的支持與配合都必不可少，更多細節(jié)將是未來是不得不考慮的問題。

此外，國企改革倍受期待，但本次《政府工作報告》對該項改革的表述缺少細節(jié)，這反映了當(dāng)前在推進國國企改革方面，基礎(chǔ)認識層面仍然存在著較大分歧，推進過程恐將遜于預(yù)期。例如，當(dāng)期提出要參照淡馬錫模式成立國有資本運營公司，那么如何看待國資委的作用，其與財政部的關(guān)系如何？當(dāng)前大舉提倡國企高管限薪，保留行政級別，在此之下，又如何真正做到政企分開？混合所有制概念火爆，但如果仍然國有股獨大，如何激起民間資本熱情，現(xiàn)狀又有何改變等等？總之，對于國企改革，目前仍然爭議頗多，更多細則與判斷仍然需兩會后更多細則出臺。

相比之下，今年價格改革則面臨良好機遇，《報告》中對此部分的表述也比較清晰，強調(diào)不失時機加快價格改革，包括大幅縮減政府定價種類和項目，具備競爭條件的商品和服務(wù)價格原則上都要放開；取消絕大部分藥品政府定價，下放一批基本公共服務(wù)收費定價權(quán)；擴大輸配電價改革試點，推進農(nóng)業(yè)水價改革，健全節(jié)能環(huán)保價格政策；完善資源性產(chǎn)品價格，全面實行居民階梯價格制度等等。與此同時，如能配合以完善稅制、統(tǒng)一監(jiān)管、打破準(zhǔn)入等配套措施，通過政策組合拳實現(xiàn)市場化改革最佳效果也是不小成就。“兩會”反映了決策層推動市場化改革的決心仍然堅定，這值得欣慰，但在海內(nèi)外形勢復(fù)雜多變的形勢下，政策與改革如何協(xié)調(diào)配合，將轉(zhuǎn)型階段對經(jīng)濟的負面沖擊降低，都是未來決策層需要重點考慮的。當(dāng)然，作為綱領(lǐng)性文件，《政府工作報告》對不同領(lǐng)域改革的論述有粗有細，有些尚待日后更多細節(jié)與討論給出。今后幾日“兩會”上的部委記者招待會，傳聞中“兩會”后即將出爐的國企改革整體方案等等，或提供更多更為清晰的線索，后續(xù)有待觀察。

沈建光 瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理 本文在《金融時報》中文網(wǎng)亦做刊登

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