2015年開發(fā)投資增速很難明顯好轉(zhuǎn)，新開工面積難出現(xiàn)正增長(zhǎng)。降息的確有利于緩解企業(yè)的資金壓力，但并不會(huì)明顯提振企業(yè)的投資熱情。

陳聰 地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)然是利率敏感型的，利率的下降將會(huì)有利于居民購房成本下降，推動(dòng)銷售速度的上升，也會(huì)有利于企業(yè)資金成本的下降，資產(chǎn)負(fù)債表壓力緩解。但是，人不可能兩次踏入同一條河流。和歷史上的貨幣寬松相比，我們相信地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈此次的變化未必相同。前一次降準(zhǔn)后地產(chǎn)股表現(xiàn)不達(dá)預(yù)期，我們認(rèn)為這次降息的內(nèi)外部環(huán)境和2月降準(zhǔn)并不相同，因此地產(chǎn)股的表現(xiàn)也會(huì)和降準(zhǔn)有所區(qū)別。

對(duì)基本面的判斷——價(jià)穩(wěn)量增，開發(fā)投資熱情低落降息對(duì)于銷售的傳導(dǎo)機(jī)制主要有三個(gè)渠道。第一，降息直接降低了新增購房人貸款的月供負(fù)擔(dān)，從而刺激了居民了購房行為。我們測(cè)算，假設(shè)潛在購房人享受基準(zhǔn)利率的貸款，則降息能夠降低其月供負(fù)擔(dān)約2.6%。第二，降息造成的社會(huì)融資成本下行，居民資產(chǎn)配置過程中固定收益類產(chǎn)品吸引力下降，房地產(chǎn)吸引力可能存在相對(duì)提升。第三，降息對(duì)潛在購房人的預(yù)期起到推動(dòng)作用。

降息對(duì)房屋銷售的刺激，需要一定的時(shí)間積累。到2014年四季度末，按揭貸款加權(quán)平均利率相對(duì)于基準(zhǔn)利率的溢價(jià)已經(jīng)很小，對(duì)首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整切實(shí)有效。假設(shè)這一溢價(jià)率未來將達(dá)到0的水平，則按揭貸款加權(quán)平均利率可能回落到5.9%左右。這樣的按揭定價(jià)水平，要低于2011年以來的任何時(shí)刻——我們相信，這對(duì)于銷售是有當(dāng)然的刺激作用的。

然而，和歷史不同，即使降息推動(dòng)銷售增長(zhǎng)，我們?nèi)哉J(rèn)為全國(guó)房?jī)r(jià)將保持基本平穩(wěn)，沒有上漲趨勢(shì)。相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間新開工和銷售面積之間的差距，和開發(fā)企業(yè)較為悲觀的預(yù)期，使得在旺盛的銷售面前，很難出現(xiàn)貨值售罄的局面，而更可能出現(xiàn)大供給，大需求，大推貨，大去化的情況。這種情況持續(xù)下去，就是價(jià)穩(wěn)量增一直持續(xù)。價(jià)穩(wěn)量增如果沒有政策配合是很難一直維持的，但每當(dāng)銷售可能走低之時(shí)，就有適當(dāng)?shù)恼叽碳やN售，從而確保價(jià)繼續(xù)穩(wěn)，去化繼續(xù)良好。

同時(shí)我們認(rèn)為，2015年開發(fā)投資增速很難明顯好轉(zhuǎn)，新開工面積難出現(xiàn)正增長(zhǎng)。降息的確有利于緩解企業(yè)的資金壓力，但并不會(huì)明顯提振企業(yè)的投資熱情。

2013年以后，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了兩大基本面上的重大變化。第一，住房商品化地理半徑擴(kuò)張基本結(jié)束了，三四線城市房?jī)r(jià)出現(xiàn)了持續(xù)下降，即使貨幣寬松也未見反彈跡象；第二，房屋新開工持續(xù)趨勢(shì)性同比下降，房地產(chǎn)開發(fā)投資因?yàn)槭┕T性暫時(shí)維持一定的增速，但增速趨勢(shì)性下行。開發(fā)企業(yè)投資熱情普遍極為低落。這兩大信號(hào)出現(xiàn)，并不是持續(xù)調(diào)控的結(jié)果，而是住房自有率提升，人均住房面積增長(zhǎng)，人口向大城市集聚，施工面積上升到一定高度后，自然出現(xiàn)的現(xiàn)象。

政策并不是要和房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的客觀規(guī)律作對(duì)，而是要在尊重客觀規(guī)律情況下避免風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)。政策的主要目標(biāo)是拉長(zhǎng)景氣，熨平波動(dòng)，也是追求區(qū)域發(fā)展的再平衡。前者并不是要推動(dòng)房地產(chǎn)開發(fā)投資重回高增長(zhǎng)通道，而是力促去化維持正常速度，防止房?jī)r(jià)明顯下降；后者并不是去否認(rèn)三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)存量過剩的問題，繼續(xù)增大三四線城市供給，而是在有條件的地方建設(shè)城市群和經(jīng)濟(jì)帶，在無條件的地方控制土地供給和地方債過高，避免風(fēng)險(xiǎn)蔓延。

總而言之，降息會(huì)有效刺激銷售放量，推動(dòng)3月旺季出現(xiàn)。我們?cè)谀昵芭袛?月份30個(gè)大中城市銷售同比增速會(huì)達(dá)到30%上下，就是已經(jīng)包含了動(dòng)態(tài)政策支持的因素。但我們判斷降息不會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)大幅上漲，也不會(huì)導(dǎo)致開發(fā)投資增速明顯提升。

陳聰 中信證券分析師

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