為了防止實際利率大幅攀升，筆者預(yù)計央行年內(nèi)將至少降息兩次、累計50個基點。

汪濤2014年四季度以來，通脹下行將實際利率推高了100多個基點，與實體經(jīng)濟持續(xù)下行形成鮮明反差。這導(dǎo)致還息負擔加重、實際貨幣條件被動收緊。筆者預(yù)計今年央行[微博]還將累計降息兩次。隨著春節(jié)因素對宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的影響消退，筆者認為3-4月可能是下一個降息時點。另外，筆者認為在資本外流的背景下，央行有必要再次降準、并通過其他方式注入流動性，以維持穩(wěn)定的流動性環(huán)境。因此，今年信貸擴張速度應(yīng)超過GDP增速，給企業(yè)還息留出空間、并緩沖房地產(chǎn)下滑對經(jīng)濟的拖累。

根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，今年1月人民幣(6.2730, 0.0035, 0.06%)貸款超預(yù)期增長1.47萬億，推動人民幣貸款余額同比增速由上個月的13.6%上升至13.9%。其中企業(yè)中長期貸款在基建項目融資的推動下強勁增長。然而，筆者認為，1月強勁的信貸增長可能夸大了實際信貸需求或“有效”的信貸擴張。目前中國債務(wù)占GDP的比重超過200%，如果我們假設(shè)1/4的企業(yè)和地方政府的現(xiàn)金流不足以償還利息，那么每年可能有超過10%的新增信貸是用于償還利息。這部分“新增”信貸資金其實流回了銀行體系，而非投向?qū)嶓w經(jīng)濟。

來自企業(yè)層面的數(shù)據(jù)表明，在產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品價格下跌的背景下，企業(yè)信貸需求比較疲弱。但實際情況卻是信貸增速卻相當強勁，且杠桿率不斷攀升。這應(yīng)當如何解釋？

筆者認為10%以上的新增社會融資規(guī)模其實是用于償還利息，這部分資金流回銀行、而非投向?qū)嶓w經(jīng)濟。以我們剔除股票的社會融資規(guī)模余額(2014年底達125萬億)和約7%的加權(quán)平均融資成本估算，今年光是債務(wù)還息負擔就高達8.8萬億。假設(shè)在目前的經(jīng)營環(huán)境下，有近1/4的非金融企業(yè)和地方融資平臺沒有足夠現(xiàn)金流償還利息(地方層面的真實狀況可能更糟)，今年這些企業(yè)就需要新舉借1.7萬億債務(wù)用于還息、直接拉動社會融資規(guī)模增速1.4個百分點，盡管這部分資金并沒有投資于新項目。事實上，在該假設(shè)下，2011-2014年期間因還息而積累的額外債務(wù)可能已高達3.4萬億左右。

同時，通縮壓力加劇推高了實際利率。2014年四季度以來，CPI和PPI均值已下跌了170多個基點，而名義利率則調(diào)整緩慢。去年11月降息以來貸款加權(quán)平均利率僅下降了20個基點，但在資本外流、國內(nèi)流動性注入不足的背景下，銀行間市場利率和債券收益率依然較高。因此四季度以來，即便實體經(jīng)濟進一步放緩，但筆者估算的實際利率卻攀升了100多個基點，加劇企業(yè)部門還息負擔。

在這樣的背景下，筆者認為央行有必要進一步降息，筆者預(yù)計下一個降息時點可能在3-4月。通脹下行推高實際利率，造成金融條件被動收緊。在2014年四季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行提出要“密切監(jiān)測”、“統(tǒng)籌兼顧”通縮壓力，指出物價還有可能進一步回落，并對市場預(yù)期和經(jīng)濟主體行為產(chǎn)生一定影響。筆者認為1月CPI跌至1%以下、核心CPI持續(xù)下滑可能已經(jīng)引起了央行的警惕，如果2月通脹仍未見起色，央行有可能會再次降息。雖然筆者預(yù)計2月CPI將有所反彈，但3月仍有可能再度掉頭向下。因此筆者認為下一個降息時點可能是3-4月。為了防止實際利率大幅攀升，筆者預(yù)計央行年內(nèi)將至少降息兩次、累計50個基點。

同時，為保證信貸穩(wěn)健增長、防范金融風險，央行也有必要進一步降準、加大流動性支持力度。雖然2月4日的降準可以在資本外流背景下為銀行間市場注入流動性，但筆者預(yù)計隨著人民幣升值預(yù)期消退、境內(nèi)外利差收窄，今年資本外流可能加劇。因此，為了保證流動性平穩(wěn)、防止金融條件被動收緊，央行年內(nèi)仍需進一步降準、并使用其他工具保證充足的流動性。此外，決策層還應(yīng)繼續(xù)放松貸存比等其他宏觀審慎監(jiān)管指標，鼓勵銀行放貸。

另一方面，還息負擔重，杠桿率可能會持續(xù)攀升。盡管居高不下的杠桿率促使決策層控制信貸擴張速度，但筆者認為決策層應(yīng)采取循序漸進的思路，允許杠桿率小幅上升、為企業(yè)還息留出空間。如前所述，僅為償還利息，我們估算目前企業(yè)部門至少需要新舉借1.7萬億債務(wù)。除非進行全面?zhèn)鶆?wù)重組，還息負擔占全部新增信貸比重較高的局面恐怕難有改觀。而為了應(yīng)對不斷加劇的通縮壓力，央行也應(yīng)當適度放松貨幣信貸政策。

筆者預(yù)計全年新增人民幣貸款11萬億(考慮了表外信貸轉(zhuǎn)至表內(nèi)的影響)、穩(wěn)健增長13.5%，新增社會融資規(guī)模17萬億、增速小幅放緩至13.2%。這意味著信貸應(yīng)繼續(xù)穩(wěn)健增長，一方面控制杠桿率上升步伐，另一方面也可以給企業(yè)還息留出一定空間、緩沖房地產(chǎn)下滑對經(jīng)濟的拖累。

汪濤 瑞銀證券特約首席經(jīng)濟學(xué)家

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