2月9日，高盛發(fā)布最新研究報(bào)告，對(duì)華潤(rùn)置地（1109.HK）進(jìn)行賬面價(jià)值壓力測(cè)試。報(bào)告認(rèn)為，即便在較為悲觀的情景假設(shè)下，公司當(dāng)前估值的下行風(fēng)險(xiǎn)依然有限，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)結(jié)構(gòu)具備吸引力，并重申對(duì)華潤(rùn)置地的"買入"評(píng)級(jí)，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為36港元。

高盛指出，其壓力測(cè)試以中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)情緒最為悲觀的階段作為基準(zhǔn)，即2024年9月政策刺激出臺(tái)前華潤(rùn)置地觸及的市值低點(diǎn)（約1400億港元）。在此基礎(chǔ)上，計(jì)入2024-2026年間的經(jīng)常性凈利潤(rùn)，以及2024-2025年新增土儲(chǔ)項(xiàng)目所貢獻(xiàn)的盈利，高盛測(cè)算華潤(rùn)置地至2026年末的重估賬面價(jià)值約為2010億港元，相較當(dāng)前市值僅存在約11%的下行空間。

在另一更為審慎的情景中，高盛假設(shè)公司存貨在未來再計(jì)提10%的減值，累計(jì)減值比例提升至18%，與部分同業(yè)當(dāng)前水平相當(dāng)。在該假設(shè)下，華潤(rùn)置地2026年末重估賬面價(jià)值約為1920億元人民幣，對(duì)應(yīng)的估值下行空間約為15%。高盛認(rèn)為，即使在這一情況下，估值風(fēng)險(xiǎn)仍處于可控范圍之內(nèi)。

報(bào)告指出，華潤(rùn)置地在土地儲(chǔ)備成本控制方面相對(duì)更為審慎，其開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率長(zhǎng)期保持在行業(yè)較高水平，這在一定程度上緩沖了老舊庫存對(duì)盈利和估值的潛在拖累。與此同時(shí)，公司新增土儲(chǔ)項(xiàng)目主要集中于一、二線核心城市，盈利確定性相對(duì)較高。

從股價(jià)表現(xiàn)看，自2024年9月10日觸及歷史低點(diǎn)以來，華潤(rùn)置地股價(jià)在政策刺激出臺(tái)后已累計(jì)上漲約51%，顯著跑贏同期房企板塊及MSCI中國(guó)指數(shù)。高盛認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)公司新增項(xiàng)目盈利能力改善及商業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力的認(rèn)可度正在提升，但對(duì)存量項(xiàng)目?jī)r(jià)格走勢(shì)的擔(dān)憂仍是投資者關(guān)注的主要不確定因素。

展望未來，高盛認(rèn)為政策支持與資本循環(huán)能力是推動(dòng)公司估值修復(fù)的兩大核心催化劑。一方面，地方層面持續(xù)出臺(tái)的穩(wěn)樓市政策，有望改善老舊庫存的盈利前景；另一方面，隨著商業(yè)地產(chǎn)公募REITs試點(diǎn)推進(jìn)，華潤(rùn)置地有望通過資產(chǎn)證券化加快資本回收，釋放投資性物業(yè)組合的估值潛力。高盛測(cè)算，若相關(guān)資產(chǎn)逐步實(shí)現(xiàn)證券化，將為公司帶來可觀的現(xiàn)金流和處置收益。

在估值層面，高盛指出，當(dāng)前華潤(rùn)置地股價(jià)對(duì)應(yīng)2026年末市凈率約0.9倍，較資產(chǎn)凈值存在一定折讓。綜合壓力測(cè)試結(jié)果與中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)邏輯，高盛認(rèn)為公司估值下行風(fēng)險(xiǎn)有限，維持"買入"評(píng)級(jí)。

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