本文為劉立宇先生在2025西部產(chǎn)業(yè)科技大會(huì)發(fā)表的演講。

劉立宇（中金基金管理有限公司創(chuàng)新投資部負(fù)責(zé)人）：尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、各位嘉賓，大家下午好！非常感謝觀點(diǎn)機(jī)構(gòu)的邀請(qǐng)，非常榮幸能夠來到古都西安。當(dāng)然西安本來也是產(chǎn)業(yè)發(fā)展、硬科技創(chuàng)新的一個(gè)西部重鎮(zhèn)，在當(dāng)前的國(guó)際環(huán)境之下，西安和成都、重慶一起，在全國(guó)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和科技創(chuàng)新領(lǐng)域，扮演著更加重要的角色。

今天非常有幸從基金管理人的角度，給大家分享一下公募REITs領(lǐng)域怎么服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，怎么為產(chǎn)業(yè)園區(qū)的盤活做出自己的貢獻(xiàn)。

今天我用15分鐘的時(shí)間，分享三個(gè)方面的內(nèi)容：第一是給大家分享公募REITs作為一個(gè)創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，它目前處在怎樣的發(fā)展階段，特別是產(chǎn)業(yè)園區(qū)作為一個(gè)重要的資產(chǎn)品類，在這個(gè)金融產(chǎn)品里面，它扮演著怎樣的關(guān)鍵角色。

第二是換一個(gè)視角，站在投資人的角度，他們?cè)趺蠢斫猱a(chǎn)業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的投資，他們?yōu)槭裁催x擇投資產(chǎn)業(yè)園區(qū)和倉(cāng)儲(chǔ)物流，他們的顧慮又是什么。

第三是從從業(yè)人員，無(wú)論是產(chǎn)業(yè)園區(qū)的投資商、運(yùn)營(yíng)商，還是政府的招商部門，我們有什么樣的工作，在這樣的歷史條件下是可以嘗試去做的。

公募REITs是以公募基金為上市的載體，做的一個(gè)上市，可以把它簡(jiǎn)單的比作股票，如果你有股票賬戶，你都可以參與公募REITs的投資，公募REITs上市之后也和上市公司有一樣的要求，是非常透明的。

這樣一個(gè)產(chǎn)品有三個(gè)特點(diǎn)：一是標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，二是強(qiáng)制分紅的屬性，三是稅收中性的產(chǎn)品。公募REITs是針對(duì)重資產(chǎn)投資的載體，它是分現(xiàn)金流的，所以它在稅收上也有一定的優(yōu)勢(shì)。

這樣的優(yōu)勢(shì)之下，公募REITs經(jīng)過幾年發(fā)展，可以看到截止到去年三季度，上市的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs已經(jīng)有64只，而且還處在加速發(fā)展的過程中，2024年全行業(yè)一共有29個(gè)產(chǎn)品上市，也就是說去年有一個(gè)數(shù)量上的翻倍，而且它的融資規(guī)模也是達(dá)到了接近650億。今年一季度一共有6個(gè)產(chǎn)品上市，融資規(guī)模達(dá)到了88億。

當(dāng)然REITs因?yàn)槭艿綄徟?、發(fā)行固有節(jié)奏的影響，所以每年一季度都是一個(gè)規(guī)模增長(zhǎng)不是很快的季度，一般下半年增長(zhǎng)會(huì)很快，所以今年一季度這樣的增速，也是保持了去年常態(tài)化發(fā)行的勢(shì)頭。

我們做了一個(gè)業(yè)態(tài)的分析，在所有發(fā)行REITs的產(chǎn)品里面，產(chǎn)業(yè)園區(qū)是占比最大的類別，截止到目前有17個(gè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)完成了上市的動(dòng)作。如果我們把倉(cāng)儲(chǔ)物流也納入產(chǎn)業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的范疇，倉(cāng)儲(chǔ)物流一共有8個(gè)產(chǎn)品完成了上市，我們定義的產(chǎn)業(yè)不動(dòng)產(chǎn)有25個(gè)REITs上市的平臺(tái)，這些產(chǎn)品是伴隨著整個(gè)公募REITs全周期發(fā)展的。

我們知道公募REITs的第一號(hào)文件是2020年4月24號(hào)頒布的，敲響了中國(guó)公募REITs走向了公眾正式探索的啟動(dòng)的號(hào)角，截止到目前5年時(shí)間，發(fā)展得很快，很短的時(shí)間內(nèi)取得了這樣的成績(jī)。

從規(guī)模上看，因?yàn)楦咚俟返捏w量會(huì)比較大，上市的資產(chǎn)品類里面，高速公路的數(shù)量雖然不多，但是它的市值很大，它的發(fā)行規(guī)模是接近700億，但是產(chǎn)業(yè)園區(qū)也不少，合計(jì)是將近300億的規(guī)模，倉(cāng)儲(chǔ)物流是接近190億的規(guī)模，所以產(chǎn)業(yè)不動(dòng)產(chǎn)合計(jì)在一起，體量也很大，將近500億的體量。

我們進(jìn)一步拆解，國(guó)內(nèi)的公募REITs是9類資產(chǎn)，第一個(gè)劃分的原則是分成產(chǎn)權(quán)類和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類，比如說一些高速公路、市政類的項(xiàng)目，我們稱之為特許經(jīng)營(yíng)，它的收入來源來自于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，也就是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)到期之后，這個(gè)資產(chǎn)價(jià)值應(yīng)該是歸零的，它是無(wú)償?shù)挠砂l(fā)行人回購(gòu)，或者是轉(zhuǎn)讓給政府。

但是在產(chǎn)業(yè)類里面，我們的收入除了租金收入之外，可能還包括資產(chǎn)的增值，在產(chǎn)業(yè)類的賽道里面，我們覺得有4類比較重要的資產(chǎn)，一類是產(chǎn)業(yè)園區(qū)，一類是倉(cāng)儲(chǔ)物流，一個(gè)是消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施，比如說購(gòu)物中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)，這樣的一類資產(chǎn)屬于是消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施，另外還有保障性租賃住房和租賃住房，這也是非常重要的品類。

四類資產(chǎn)里面，從發(fā)行規(guī)模上看，產(chǎn)業(yè)園和倉(cāng)儲(chǔ)物流占了不小的權(quán)重。從可供分配的分派率來說，它在所有產(chǎn)權(quán)類的資產(chǎn)里面也處在一個(gè)比較高的位置。

需要說明的是，這里的分派率和資產(chǎn)的估值其實(shí)是一個(gè)倒數(shù)的關(guān)系，因?yàn)樗姆肿邮沁@類資產(chǎn)可以產(chǎn)生的可供分配金額，也就是我收到租金之后，扣完稅費(fèi)、管理費(fèi)可以分給投資人的現(xiàn)金，它的分母是這個(gè)產(chǎn)品在二級(jí)市場(chǎng)的市值，我們這個(gè)數(shù)據(jù)是截止到2024年12月31日的。

可以看到產(chǎn)業(yè)園區(qū)和倉(cāng)儲(chǔ)物流在所有產(chǎn)權(quán)類的資產(chǎn)里面，它的分紅率是相對(duì)比較高的，反過來說二級(jí)市場(chǎng)給這樣的資產(chǎn)在估值上現(xiàn)在還沒有充分地釋放它的估值潛能，當(dāng)然保障性租賃住房、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)過今年一季度的上漲，預(yù)期分紅率較低。

我們這張圖把所有發(fā)行公募REITs的企業(yè)做了一個(gè)列舉，可以看到17個(gè)發(fā)行產(chǎn)業(yè)園區(qū)類公募REITs類的企業(yè)，我們?nèi)绻阉鲆粋€(gè)拆分，有超過10家是在一個(gè)地區(qū)里面非常專注的，而且在市場(chǎng)的控制力、招商方面有得天獨(dú)厚優(yōu)勢(shì)的地區(qū)類龍頭企業(yè)，它們選擇發(fā)行公募REITs。

這里面包括一線城市里面張江、中關(guān)村這樣的首批企業(yè)，也包括二三線城市一些代表性的產(chǎn)業(yè)園區(qū)，現(xiàn)在紛紛也選擇發(fā)行公募REITs。里面也有一些跨區(qū)域部署資產(chǎn)的企業(yè)，比如中金合作的聯(lián)東、以及東久等等偏全國(guó)連鎖型的產(chǎn)業(yè)園區(qū)運(yùn)營(yíng)商。

倉(cāng)儲(chǔ)物流行業(yè)會(huì)有些不同，大家知道倉(cāng)儲(chǔ)物流行業(yè)天然的有些網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和分散投資的需求，所以在這個(gè)領(lǐng)域里面超過一半的企業(yè)本身就是跨區(qū)域部署的商業(yè)模式，當(dāng)然里面也有一些企業(yè)是依托于一個(gè)很強(qiáng)的核心資源去進(jìn)行展業(yè)的模式。

我們對(duì)公募REITs首發(fā)時(shí)的估值水平也進(jìn)行了一個(gè)簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)，產(chǎn)業(yè)園區(qū)類的資產(chǎn)平均的CapRate大概是5.7%左右，我們可以把它理解為兩類，一類是類辦公類的，它的需求是偏研發(fā)類的，它和辦公類的需求是比較類似的，當(dāng)然從區(qū)位、租金、政策上會(huì)有一些得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。

第二類是偏生產(chǎn)型的，我們認(rèn)為它的建筑的形態(tài)類似于廠房，也有的是前店后廠的模式。在當(dāng)前的環(huán)境下，可能投資人對(duì)廠房類資產(chǎn)更加偏好一些，辦公市場(chǎng)的沖擊，對(duì)類辦公類資產(chǎn)的市場(chǎng)沖擊更大一些。

倉(cāng)儲(chǔ)物流行業(yè)平均的CapRate也差不多，大概是5.8%左右，當(dāng)然整租或者市場(chǎng)化租賃等等不同的業(yè)態(tài)，在估值的時(shí)候會(huì)有一些差異，但是它的CapRate大概就是5.8%左右的范圍。

剛才簡(jiǎn)短地給大家分享了REITs在產(chǎn)業(yè)園區(qū)和倉(cāng)儲(chǔ)物流領(lǐng)域里面發(fā)展的情況，現(xiàn)在是哪些人在投資公募REITs呢？我們也做了一個(gè)數(shù)據(jù)上的研究。

截止到目前，公募REITs的核心投資人是三類，第一類是券商自營(yíng)，第二類是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，第三類是產(chǎn)業(yè)資本。這三類加總到一起，大約是占了公募REITs所有流通市值投資的90%甚至以上，所以說這三類投資人決定了公募REITs在二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)，誰(shuí)投資更多，誰(shuí)有定價(jià)權(quán)。

在幾個(gè)類型的投資人里面，券商自營(yíng)的增長(zhǎng)和保險(xiǎn)是在一個(gè)增長(zhǎng)的趨勢(shì)里面，包括產(chǎn)業(yè)類的投資，這里面產(chǎn)業(yè)類的投資人更多是一些原始權(quán)益人的朋友圈，包括產(chǎn)業(yè)上下游有更廣泛合作的機(jī)構(gòu)，他們?cè)谌ツ暌哺臃e極地參與到了公募REITs的投資。

券商自營(yíng)在公募REITs投資的增長(zhǎng)，和公募REITs領(lǐng)域里面會(huì)計(jì)政策的優(yōu)化也是離不開的，在去年之前公募REITs二級(jí)市場(chǎng)的漲跌是納入到很多機(jī)構(gòu)利潤(rùn)表的，我們知道REITs年分紅可能有5%、8%，但是二級(jí)市場(chǎng)漲跌可能有百分之二三十，所以大家會(huì)很擔(dān)心這樣的波動(dòng)。

但是去年會(huì)計(jì)上允許大家把二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)不計(jì)入到利潤(rùn)表，這樣很多券商自營(yíng)更加積極地參與到了REITs的資產(chǎn)配置。當(dāng)然在保險(xiǎn)領(lǐng)域也有一些配套的政策出臺(tái)，大家參與的積極性也有所提高。

與此同時(shí)，一些在二級(jí)市場(chǎng)更加活躍的投資人，目前也在加強(qiáng)在REITs領(lǐng)域的部署，其中就包括很多專業(yè)的私募基金，包括一些其他類的資金，比如說信托、銀行專戶等等，這樣的投資機(jī)構(gòu)也在加強(qiáng)在REITs領(lǐng)域的投研資源和資產(chǎn)部署。

從投資人的背景上看，我們認(rèn)為超過90%的投資人都是一些偏重于固收類的投資人，當(dāng)他們?nèi)タ垂糝EITs的時(shí)候，更多的是把公募REITs當(dāng)做一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，而不是實(shí)物資產(chǎn)的投資。

我們作為不動(dòng)產(chǎn)或者是產(chǎn)業(yè)重資產(chǎn)的投資人，往往是穿透公募REITs去看底層資產(chǎn)的，分析它的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況、收益情況。但目前來講主流的公募REITs投資人還是把它當(dāng)做一個(gè)金融產(chǎn)品。

從金融產(chǎn)品投資的角度，它的投資分析的框架，就是我下面寫的一個(gè)公式，是分子和分母投資的架構(gòu)，它的分母端是投資人的要求收益率，與它相關(guān)的有十年期國(guó)債收益率、資金面的影響等等因素。一般來說如果是收益率下行的市場(chǎng)，對(duì)REITs投資要求收益率也會(huì)下降，收益率上升的時(shí)候要求也會(huì)上升。

所以大家看到REITs很多時(shí)候和國(guó)債的表現(xiàn)有一定的聯(lián)動(dòng)性，在國(guó)債收益率下行的區(qū)間里面公募REITs也會(huì)漲，這個(gè)影響其實(shí)是分母端驅(qū)動(dòng)的。目前來看因?yàn)榉肿佣说那闆r很復(fù)雜，基于大量的固收類的投資人，大家對(duì)分母端更加看重一些。分子端有各種各樣的顧慮，包括當(dāng)前的供需關(guān)系、經(jīng)濟(jì)發(fā)展換擋、外貿(mào)的環(huán)境等等，這些顧慮也體現(xiàn)到現(xiàn)在的二級(jí)市場(chǎng)估值里面。

我們進(jìn)行一個(gè)類比，現(xiàn)在十年期國(guó)債的收益率大概是1.7%到1.8%，產(chǎn)業(yè)類REITs現(xiàn)在的分紅率相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率大約有280BP的更高收益率的水平，中樞大約是在4.5%到5%左右的區(qū)間，這代表著投資人已經(jīng)把這些不確定性納入到他們的考量因素里面。

在這樣的背景下，我們?cè)赗EITs發(fā)展的5年里面，有4年REITs都錄得了不錯(cuò)的表現(xiàn)，可以看到2021年和2025年都有兩位數(shù)的收益。當(dāng)然REITs的分紅率大約就是4%到5%，所以這里面有很大一部分是投資人積極參與、使股價(jià)上漲貢獻(xiàn)的收益。

投資人為什么要投REITs呢？第一個(gè)原因就是收益率?，F(xiàn)在要找到分紅率在4.5%以上的資產(chǎn)是很難的，所以有這樣一個(gè)分紅類的產(chǎn)品，投資人是有動(dòng)力參與它的投資的。

從從業(yè)者的角度，我們有哪些事可以做呢？當(dāng)然REITs申報(bào)的周期是很繁瑣的，在座的有很多領(lǐng)導(dǎo)也參與了REITs申報(bào)的流程，它既包括發(fā)改委的申報(bào)，也包括證監(jiān)會(huì)和交易所的申報(bào)，整個(gè)周期短則大幾個(gè)月，長(zhǎng)則持續(xù)數(shù)年的時(shí)間，涉及到經(jīng)營(yíng)和合規(guī)性若干的工作。

整個(gè)REITs資產(chǎn)的準(zhǔn)入，它也是有門檻的一類資產(chǎn)，我們和監(jiān)管機(jī)構(gòu)、同業(yè)去聊，可能并不是所有的重資產(chǎn)都適合發(fā)行公募REITs，它是合規(guī)性、收益性，包括發(fā)行人的實(shí)力，包括他的管理能力，是有示范性和標(biāo)桿作用的發(fā)行人資產(chǎn)才可以發(fā)行公募REITs，它是一個(gè)有門檻的產(chǎn)品。可以說目前在市面上和大家見面的產(chǎn)品，也是達(dá)到了這樣的要求。

以中金基金的合作方之一普洛斯，它可以作為一個(gè)閉合好的REITs驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的范式。我們?cè)?021年完成首批資產(chǎn)上市，當(dāng)時(shí)是7個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)物流園區(qū)，2023年6月份完成了擴(kuò)募，因?yàn)槊總€(gè)REITs耗費(fèi)這么長(zhǎng)時(shí)間，一定不是只想做單一的資產(chǎn)上市，我們是想做一個(gè)上市平臺(tái)，上市平臺(tái)可以通過擴(kuò)募持續(xù)融資，我們實(shí)現(xiàn)了首批融資。

更重要的是REITs是一個(gè)上市平臺(tái)，因?yàn)槠章逅故且粋€(gè)資本市場(chǎng)的行家里手，我們覺得不同生命周期里面的資產(chǎn)適合不同的融資工具，在開發(fā)和并購(gòu)期可以用機(jī)會(huì)型私募基金做一些投資，在養(yǎng)成、出租率爬升過程中，可以通過增值型基金投資，等它的收入成熟以后，可以做一些收益型基金或者資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，進(jìn)行再融資。

但是前期所有的金融工具都是有投資期限的，都涉及到再融資的風(fēng)險(xiǎn)，公募REITs是一個(gè)終極資產(chǎn)融資的解決方案，因?yàn)楣糝EITs的期限和資產(chǎn)的期限是一致的，它不涉及到再融資的壓力，更重要的是公募REITs很透明，二級(jí)市場(chǎng)有價(jià)值發(fā)現(xiàn)的能力，所以在前期的若干產(chǎn)品融資當(dāng)中，可以通過公募REITs的融資反推前期資產(chǎn)的融資決策，以及退出時(shí)的估算，指導(dǎo)前期的融資和投資工作，這個(gè)戰(zhàn)略作用是比較大的。

最后總結(jié)兩部分的內(nèi)容：第一部分，公募REITs的產(chǎn)品確實(shí)可以幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)輕重資產(chǎn)雙輪驅(qū)動(dòng)商業(yè)模式的變革，借助資本市場(chǎng)的直接融資，更加專注地在資產(chǎn)的投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)等等工作中，來更好地完成自己的工作。第二，它可以發(fā)揮資產(chǎn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能，因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)很活躍，也很透明，什么樣的資產(chǎn)能做到什么樣的表現(xiàn)，大家給予它什么樣的估值，這是非常公開、公平的。

第三是管理團(tuán)隊(duì)管理能力的體現(xiàn)，過去大家管理得好，今年租金高10%，明年高20%，這只體現(xiàn)在租金增長(zhǎng)上。上市之后管理團(tuán)隊(duì)的能力可以在二級(jí)市場(chǎng)有所體現(xiàn)，我們認(rèn)為以后大家會(huì)越來越關(guān)注到，同樣的資產(chǎn)交給不同的人去管理，它的業(yè)績(jī)的表現(xiàn)一定是不一樣的，這一塊其實(shí)是咱們管理團(tuán)隊(duì)的業(yè)績(jī)和價(jià)值的體現(xiàn)。

在具體工作三當(dāng)中，我們覺得也有項(xiàng)工作可以考慮，第一是在前期的投資過程中，包括新拿地做一些項(xiàng)目的籌劃的過程中，可以參考發(fā)行公募REITs的標(biāo)準(zhǔn)，去做全鏈條的規(guī)劃，大家可以看到發(fā)REITs的準(zhǔn)入條件很高，如果在前期能夠工作做在前面，后面就會(huì)更順。

第二是發(fā)行公募REITs，它是聚焦在現(xiàn)金流的，所以在培育期，對(duì)于怎么形成收入分散、穩(wěn)健的現(xiàn)金流，其實(shí)是重中之重，這也決定了咱們企業(yè)通過公募REITs融資的時(shí)候，怎么拿到一個(gè)比較好的估值。

第三是持續(xù)地關(guān)注政策的變化，我們看到公募REITs行業(yè)可以說日新月異，每幾個(gè)月、每年都有密集的利好的政策推出，以前不能做的東西現(xiàn)在也能做了，可能會(huì)越來越市場(chǎng)化，往市場(chǎng)化方面走，所以大家可以更加關(guān)注這個(gè)市場(chǎng)的變化。

從整個(gè)資金端，我們也是非?？春眠@個(gè)行業(yè)的發(fā)展，我覺得有幾個(gè)方面的因素，第一方面是整個(gè)利率下行和寬松的貨幣政策還是有望持續(xù)的，很多投資人覺得分子端的情況確實(shí)不好預(yù)測(cè)，但是降息是實(shí)打?qū)嵉?，而且資產(chǎn)非常稀缺，所以選擇投資REITs。

第二是越來越多的人確實(shí)也在關(guān)注到分子端的變化，大家去現(xiàn)場(chǎng)看資產(chǎn)，去分析我們的運(yùn)營(yíng)管理的能力，我們覺得這一塊更可以發(fā)揮咱們的主動(dòng)管理能力，包括招商上的資源，在二級(jí)市場(chǎng)可以有一個(gè)更好的體現(xiàn)。

第三是隨著上市REITs的業(yè)績(jī)逐步積累的周期加長(zhǎng)，投資人對(duì)資產(chǎn)、管理能力更加重視，所以在未來有些管理能力強(qiáng)的企業(yè)可以跑出來，去收購(gòu)第三方的資產(chǎn)，就像國(guó)外的頭部REITs一樣，比如說領(lǐng)展、西蒙，通過收購(gòu)?fù)獠康馁Y產(chǎn)，把自己的資產(chǎn)管理規(guī)模持續(xù)做大，也給中國(guó)的金融市場(chǎng)提供更好的投資機(jī)會(huì)。

時(shí)間有限，今天我的分享就到這里，謝謝各位。

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