編者按：2024年，面對(duì)經(jīng)濟(jì)與行業(yè)調(diào)整的大環(huán)境，如何穿過風(fēng)暴，在周期考驗(yàn)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中贏得生存與發(fā)展，是每一個(gè)企業(yè)掌舵者需要思考的核心問題。

在這一背景下，觀點(diǎn)新媒體策劃并推出“穿過風(fēng)暴”年度系列報(bào)道，尋找一批在變革中砥礪前行、推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的企業(yè)共同迎接新的一年。

同時(shí)，我們將繼續(xù)對(duì)話一批具有全球視野和豐富學(xué)識(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)者與行業(yè)領(lǐng)袖，從他們的角度，解讀行業(yè)與企業(yè)的未來發(fā)展。

觀點(diǎn)網(wǎng) 新年伊始，我們?cè)俅卧谙愀壑协h(huán)交易廣場(chǎng)滴灌通辦公室見到李小加，他身穿一套藏藍(lán)色西裝，和辭任港交所前在媒體交流會(huì)上所穿的別無二致。

如今在中環(huán)聽到普通話已越發(fā)頻繁，但十多年前，李小加是港交所第一位說普通話的總裁。

來到香港三十年，李小加的語調(diào)仍不帶絲毫改變。

出生于北京，從石油工人、記者、律師到金融家，從美林、小摩、港交所到滴灌通，李小加的身上總有一些求變與不變。

火車、轎車和巴士

販夫走卒，引車販漿，自古就是社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基礎(chǔ)角色，但券商投行們來來往往的金融世界，甚少有人側(cè)身為他們讓出一條過道。

在李小加看來，過去的金融體系一直由“火車”以及“轎車”主導(dǎo)，缺乏“巴士”，這三者分別對(duì)應(yīng)銀行貸款、股份上市以及滴灌通正在做的事。

他首先以火車出行比喻銀行體系，準(zhǔn)時(shí)準(zhǔn)點(diǎn)、體量龐大，但也有局限性，“在平常的生活中，有的人離火車站很遠(yuǎn)，或者要提著雞鴨，拿著農(nóng)產(chǎn)品，火車不讓上。”

股票上市就像私家車，靈活性顯著增加，“投資者給你出錢買車，你就要把生意中間的一部分權(quán)益就讓渡給他。隨著市盈率，也就是車的價(jià)值越來越高，買車的回報(bào)很難通過付點(diǎn)車錢（股息）賺回來，最終還是通過二級(jí)市場(chǎng)退出，而且開著車到處跑也要考慮交通安全。”

兩者的中間地段，大量小微企業(yè)長(zhǎng)期面臨融資難題，“既上不了火車，也暫時(shí)買不起轎車的人”，生活當(dāng)中，他們自然而然會(huì)選擇巴士公交，可金融世界缺少這樣的巴士。

世界上第一家銀行于1407年在意大利威尼斯成立，世界上第一支股票在1602年由荷蘭的東印度公司發(fā)行，金融世界遲遲沒有出現(xiàn)“巴士”有其歷史原因。正如李小加所說，過去逃票、安檢的問題并未得到解決。

直到去年9月26日，滴灌通發(fā)布澳交所數(shù)字化運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)“滴灌之星”，包含五個(gè)核心元素：RBO、SPV、SPAC、ETF和RBU。

其中，RBO（Revenue Based Obligation）對(duì)應(yīng)傳統(tǒng)上市公司的底層資產(chǎn)；SPV（Single Portfolio Vehicle）是滴灌通給予企業(yè)的數(shù)字化融資載體，對(duì)應(yīng)傳統(tǒng)上市公司本身；SPAC（Segregated Portfolio Accounts Collective）是滴灌通給予基金管理者的數(shù)字化投資載體，對(duì)應(yīng)傳統(tǒng)上市投資基金；ETF（Exchange Traded Facility）對(duì)應(yīng)傳統(tǒng)交易所指數(shù)基金；RBU（Revenue Based Unit）作為SPV、SPAC、ETF的份額，對(duì)應(yīng)傳統(tǒng)上市主體的股票。

“滴灌通澳交所真正創(chuàng)造了一個(gè)大巴和小巴的市場(chǎng)，因?yàn)槲覀冋业搅丝刂骑L(fēng)險(xiǎn)的方法，主要是兩個(gè)核心加一個(gè)基本點(diǎn)：第一，上巴士必須得有特許通行證；第二，巴士必須要由特許司機(jī)開；基本點(diǎn)則是一定得是數(shù)字化的市場(chǎng)，打碎數(shù)據(jù)顆粒度，清晰透明，隨時(shí)可見。”

李小加對(duì)滴灌通的定位是“建橋公司”，架起聯(lián)通金融世界和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的橋梁，“滴灌之星”成立意味著修橋鋪路的階段完成，接下來就到了通車階段。

特許通行證和司機(jī)

李小加首先為我們剖析了“巴士”乘客的特許通行證，也就是每一家澳交所上市企業(yè)必須設(shè)立的數(shù)字化載體SPV。

“第一，上市必須開一個(gè)SPV，企業(yè)把以后部分收入按固定百分比注入到SPV，進(jìn)入SPV的資金必須全部對(duì)投資人分紅；第二，SPV必須每月現(xiàn)金分紅，企業(yè)融多長(zhǎng)時(shí)間的錢，就要對(duì)多長(zhǎng)時(shí)間的分紅作預(yù)告，實(shí)際分紅與預(yù)告的吻合度，也會(huì)通過數(shù)字化手段實(shí)時(shí)呈現(xiàn)。”

“滴灌之星”一整套柔性定制體系之下，投融資雙方均可通過交易所靈活便捷的撮合報(bào)價(jià)系統(tǒng)，敲定各自可以接受的條款，包括交易金額、期限預(yù)期、回報(bào)預(yù)期、終止條件和約定披露內(nèi)容，合約可以多對(duì)多，也可以一對(duì)一。

比如股票市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)PE市盈率，即股價(jià)除以每年每股盈利，滴灌通強(qiáng)調(diào)MR（monthly revenue），是價(jià)格除于每月分紅。

憑借“高頻分紅”和“精準(zhǔn)披露”，滴灌通的愿景是打造一個(gè)“良幣驅(qū)逐劣幣”市場(chǎng)。

在過去的打樣實(shí)驗(yàn)中，李小加也意識(shí)到，小微企業(yè)和專業(yè)投資者之間往往缺乏足夠關(guān)聯(lián)，因此SPAC基金管理者的角色不容或缺，李小加把他們稱為“特許司機(jī)”。

作為“特許司機(jī)”，基金管理者賺取管理費(fèi)和提成，負(fù)責(zé)SPAC的所有投資決策，會(huì)驗(yàn)證SPV的“特許乘車證”，決定哪個(gè)乘客可以上車（投資哪個(gè)SPV）；哪個(gè)乘客坐長(zhǎng)途，哪個(gè)乘客坐短途（投資SPV期限）；每個(gè)乘客應(yīng)支付多少車費(fèi)（收益率）；和如何處理逃票（管理投資風(fēng)險(xiǎn)）。

李小加表示，數(shù)字化革命走到今天，各行各業(yè)都會(huì)涌現(xiàn)很多新生意，在其生態(tài)位面本身就具備有效管控手段，滴灌通所要找的基金管理者正是各行各業(yè)的節(jié)點(diǎn)企業(yè)。

至于誰是節(jié)點(diǎn)企業(yè)，他為我們羅列了不同案例：

第一，能管得住人的企業(yè)，比如政府的征信平臺(tái)，對(duì)于不誠(chéng)信的小微企業(yè)有的是辦法。

第二類，能管得住錢的企業(yè)，比如聚合支付公司、銀行體系，在中間可以對(duì)小微企業(yè)截胡。

第三類，能管得住貨的企業(yè)，比如供應(yīng)鏈公司，假設(shè)一個(gè)餐館所有生鮮都是它供應(yīng)，就能扼住進(jìn)貨渠道。

第四類，能管得住地盤的企業(yè)，也就是房東，比如一座MAll里有三四百家門店，每一座MAll都到滴灌通當(dāng)一個(gè)基金經(jīng)理，就能管理成千上萬門店。

“商業(yè)地產(chǎn)商今天就是收點(diǎn)租金，但他們很清楚哪家商戶需要擴(kuò)容裝修，哪個(gè)鋪位賺錢，能告訴投資者大概每家店的資金需求，投完能保證后續(xù)分紅。”

第五類，則是能管住信息的的企業(yè)，例如大量SARS軟件服務(wù)公司，將來AI大模型相關(guān)企業(yè)也在此行列，因?yàn)樗麄兡軌蚬苤婆茉诖竽Ｐ突系目苿?chuàng)公司。

李小加從不避諱滴灌通早期階段曾遇到個(gè)別短視的小微企業(yè)，大小算盤、陰陽(yáng)賬本，在商業(yè)世界的底層客觀存在，但這或許并不值得指摘，唯有利害關(guān)系能夠讓人性免于被考驗(yàn)。

今年是“滴灌之星”體系建立后第一個(gè)完整年份，滴灌通的“巴士團(tuán)購(gòu)計(jì)劃”已經(jīng)展開。

李小加的答案

十多年前，關(guān)于投資者保障、股份架構(gòu)和股東投票權(quán)的討論在香港市場(chǎng)不絕于耳，一天夜里，還是港交所行政總裁的李小加輾轉(zhuǎn)反側(cè)，恍惚間在枕邊聽到了許多人的聲音--

聲勢(shì)豪邁的“道德先生”、前衛(wèi)的“創(chuàng)新先生”、穩(wěn)重的“披露先生”，以及站在一旁的“小散戶女士”、“務(wù)實(shí)女士”和“程序先生”們各執(zhí)一詞，而神秘的“答案先生”卻始終沉默。

從夢(mèng)中醒來，他迫不及待要把這些聲音發(fā)到網(wǎng)志--這是他至今仍然保持的習(xí)慣，耳邊卻又響起另一個(gè)聲音--“保持沉默置身事外不是更好嗎？”

思索良久，他仍然選擇投身于當(dāng)年那場(chǎng)大討論中。

創(chuàng)辦滴灌通，李小加陷入到另一場(chǎng)更為聲勢(shì)浩大的討論，關(guān)于滴灌通模式可行性、潛在風(fēng)險(xiǎn)、資金鏈條、人力管理等方面的質(zhì)疑被一一拋出。

對(duì)于前期這些聲音，李小加會(huì)聽，但也不全聽。

“我只看哪些信息對(duì)我有用，哪個(gè)地方確實(shí)說得對(duì)，或者哪個(gè)地方我沒想到。如果是沒邏輯的事兒就不管了，我也不需要每個(gè)人都喜歡我。”

第一類質(zhì)疑，他自己概括為“李小加是不是壞人？”在他看來，是非自有曲直，“要錢的才有可能是壞人，但我是給錢的，給錢的人怎么會(huì)是壞人呢？”

第二類質(zhì)疑，他則概括為“李小加是不是蠢人？”如果港府官員、金融大鱷和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們聽到此言，恐怕會(huì)笑出聲來，李小加卻說道：“有些質(zhì)疑者或許是因?yàn)榭床欢喂嗤ǖ哪Ｊ?，但我們自己就看懂了嗎?rdquo;

他坦言，團(tuán)隊(duì)今天的認(rèn)知和去年已經(jīng)大有不同，比如推行特許通行證和特許司機(jī)，就是為了解決逃票難題，滴灌之星體系背后是付了學(xué)費(fèi)的。

“你說我是壞人，我知道我不是；你說我傻可以，但傻是我自己的事兒，且用不著你操心。”他笑著說道。

長(zhǎng)談當(dāng)中，李小加甚少提及宏大敘事，他表示，自從做起了“巴士”，對(duì)于外部環(huán)境的變化也就不再那么關(guān)注，部分市場(chǎng)悲觀情緒正是因?yàn)榭吹锰h(yuǎn)，過去只有火車和轎車的金融世界，限制了人們的思維模式--

“火車上的人在討論油價(jià)、煤價(jià)等宏觀經(jīng)濟(jì)的話題；轎車則是個(gè)情緒化的二級(jí)市場(chǎng)，各自的情緒永遠(yuǎn)在互相加強(qiáng)。在巴士的場(chǎng)景里沒這些問題，乘客和司機(jī)只關(guān)心這幾站路程，沒人關(guān)心火車翻了怎么辦，也沒人關(guān)心轎車貶值賣不出去。”

在他看來，滴灌通所服務(wù)的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的微觀世界，“乘客和司機(jī)倆人之間的短事情”。

“一方面，乘客為了上車，而且巴士就走那么幾站，乘客對(duì)于回報(bào)和成本的敏感度其實(shí)不高，所以司機(jī)之間討論的一定是如何賺取最大阿爾法收益；另一方面，每個(gè)小微企業(yè)帶來的收益或許就那么一點(diǎn)，但成千上萬、甚至十萬百萬單位疊加起來，貝塔收益是極高的。”

“滴灌之星”承載的小微企業(yè)底層資產(chǎn)，屬于經(jīng)濟(jì)社會(huì)的神經(jīng)末梢：一方面，它們作為個(gè)體對(duì)環(huán)境尤為敏感，但另一方面，它們作為整體擁有頑強(qiáng)的生命力和新陳代謝能力。正如李小加所說，無論如何都會(huì)有大量小微企業(yè)需要融資。

至于當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行到了哪里？李小加并沒有給我們一個(gè)明確答案。

曾有一家又一家大型企業(yè)在他執(zhí)掌港交所的任期內(nèi)敲鐘上市，就像他在維多利亞港所見過的無數(shù)郵輪，但今天李小加看顧著他的巴士市場(chǎng)，這些招手即停、短途接駁的大巴小巴承載著小微企業(yè)，通過幾站幾里地，“并不一定能夠幫助每個(gè)人穿越周期，但可能幫助很多人穿越周期，而且可能幫到很多本來永遠(yuǎn)上不了車的人。”

美國(guó)作家EoBo懷特在《重游緬湖》中有一段關(guān)于“當(dāng)下”的描述：“暴風(fēng)肆掠的時(shí)刻，思想是不可能的，未來給大風(fēng)和波濤卷去，我終于生活在當(dāng)下，而當(dāng)下如此輝煌--豐富、美好、令人敬畏。我所有的向往都著落在這里，仿佛我轟飲下涌上甲板的每一排巨浪，此后仍然會(huì)覺得干渴。”

某種程度上，滴灌通服務(wù)的就是“當(dāng)下”的交易。李小加希望通過五年時(shí)間，打造出十萬億級(jí)的交易市場(chǎng)。

采訪結(jié)束正值飯點(diǎn)，我們從中環(huán)交易廣場(chǎng)出來，路過樓下的港交所交易大堂，穿過缽典乍街，走十來分鐘帶到南記粉面--這是小微經(jīng)濟(jì)的典型代表，從一家路邊攤發(fā)展到二十多家連鎖店，人均消費(fèi)五十港幣，就能在這里的塑膠凳上湊合一頓。

時(shí)間回到四年前港交所那次告別，現(xiàn)場(chǎng)媒體紛紛追問李小加下一站去向，他打趣地回應(yīng)：“下次我們?cè)邴湲?dāng)勞見到，或者在南記買河粉的時(shí)候告訴你。”

或許這已經(jīng)是答案。

以下為觀點(diǎn)新媒體對(duì)滴灌通集團(tuán)創(chuàng)始人李小加先生的采訪實(shí)錄（節(jié)選）：

觀點(diǎn)新媒體：過去一年滴灌通發(fā)生了很多變化，您怎么看待？

李小加：我一直說我們是個(gè)建橋工程師，把金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)互聯(lián)互通。

我們前幾年實(shí)際上都是打樣，比如2023年8月3日正式營(yíng)業(yè)，2024年9月26日正式推出滴灌之星。如果803等于獲得建橋許可證，926就是這座橋正式通車了。

經(jīng)過這么幾年投資，我們投了44億，大概投了13000多家店，200多個(gè)城市，投完以后基本知道水有多深、水有多急、大河兩岸的需求在哪里。

去年年初就說好不用再投了，投資的目的是為了找到規(guī)律、定下規(guī)則、設(shè)計(jì)產(chǎn)品，把各種各樣的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則估值方法全部弄完，交易所這套基礎(chǔ)設(shè)施體系就出來了。

正好結(jié)合你們的年度主題，穿過風(fēng)暴，穿越周期。在穿越周期中間，傳統(tǒng)金融這一套我覺得自己增加不了很多價(jià)值，那么有沒有一個(gè)新的辦法穿越周期？

傳統(tǒng)金融市場(chǎng)，實(shí)際上和我們出行方式很接近。我們平常出行方式，要么是坐火車，要么自己開私家車，要么坐巴士。在金融市場(chǎng)里，火車就是銀行體系，股票市場(chǎng)特別像轎車。

但是有的人坐不了火車，離火車站很遠(yuǎn)，或者要提著雞鴨，拿著農(nóng)產(chǎn)品，火車不讓上，又買不起汽車，或者沒有駕照，或者沒地兒停車，一般就會(huì)選擇坐巴士。但金融市場(chǎng)從來都是只有火車和轎車，沒有巴士，所以我們終于把巴士做完整了。

并不一定能夠幫助每個(gè)人穿越周期，但可能幫助很多人穿越周期，而且可能幫到很多本來永遠(yuǎn)上不了車的人。

觀點(diǎn)新媒體：這些“出行方式”當(dāng)中，滴灌通有哪些優(yōu)勢(shì)？

李小加：火車出行雖便宜，但并不適合所有企業(yè)。

大多數(shù)企業(yè)需要擁有自己的交通工具（永久資本）以經(jīng)營(yíng)它們的業(yè)務(wù)，早期從自行車（創(chuàng)業(yè)啟動(dòng)資金）開始，到最終需要購(gòu)買轎車。也就是說，股權(quán)融資都是大企業(yè)發(fā)展的必由之路。

企業(yè)需要將自己一部分的永久權(quán)益讓渡給投資者，以換取更多的永久資本。同時(shí)，由于轎車購(gòu)買價(jià)格較高，投資者實(shí)現(xiàn)回報(bào)主要通過二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值變動(dòng)，而不是企業(yè)支付的現(xiàn)金股息。

活躍的二級(jí)市場(chǎng)及較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，必然要求信息對(duì)稱和披露的真實(shí)可靠。這與對(duì)轎車的管制相似：出行者（融資企業(yè)）必須持有駕駛執(zhí)照（監(jiān)管審批），車輛必須定期年檢（財(cái)務(wù)審計(jì)），同時(shí)必須遵守嚴(yán)格的交通規(guī)則（交易所市場(chǎng)監(jiān)管）。

正因如此，股權(quán)融資的準(zhǔn)入門檻更高，許多中小企業(yè)難以獲得。

在MCEX公共巴士系統(tǒng)中，企業(yè)與投資者之間的交易標(biāo)的，既不是永久股權(quán)，也不是剛性借貸，而是融資企業(yè)的階段性現(xiàn)金分紅權(quán)益。

雖然非股非貸，但又類股類貸：類股，因?yàn)橥顿Y者須承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，回報(bào)因此要高于借貸；類貸，因?yàn)橥顿Y者的回報(bào)，是有封頂?shù)摹?/p>

觀點(diǎn)新媒體：為什么過去一直沒有“巴士”？存在哪些難點(diǎn)。

李小加：沒錯(cuò)，過去不是故意不搞巴士，是有些問題沒能解決，比如逃票的問題、安檢的問題。所以滴管通澳交所給出了解決辦法，真正帶來了一個(gè)大巴小巴的市場(chǎng)。

解決辦法就是兩個(gè)核心加一個(gè)基本點(diǎn)，第一，上巴士必須得有特許通行證；第二，巴士必須要有特許司機(jī)，然后一定得是數(shù)字化的市場(chǎng)，數(shù)據(jù)顆粒度很小，隨時(shí)可見。

首先，任何一個(gè)企業(yè)到我們這兒上市，必須拿一個(gè)特殊身份證，開一個(gè)數(shù)字化的融資載體SPV，把以后收入的百分之多少注入到SPV來，SPV必須每月分紅。同時(shí)，對(duì)于未來融資期限內(nèi)每月的分紅事先預(yù)報(bào)，系統(tǒng)會(huì)清晰記載，看說話算話沒有。

所以特殊身份證上就是兩條曲線，一是是要分多少錢，第二實(shí)際分了多少錢，有時(shí)候我們把它叫靠譜證，你要是靠譜，那兩條線基本是一致的。

但是光有這么一個(gè)證，大量投資者也不認(rèn)識(shí)你，所以第二個(gè)基本點(diǎn)就是特許司機(jī)。

實(shí)際上大部分投資者在我們的交易所里，不是在投一個(gè)個(gè)SPV，投的是數(shù)字化的上市基金SPAC，是司機(jī)。

發(fā)起人設(shè)一個(gè)數(shù)字化的基金，專門投下邊的資產(chǎn)，他賺管理費(fèi)，等于司機(jī)掙工資，同時(shí)允許提成，跟傳統(tǒng)基金一樣。

全球數(shù)字化革命走到今天，各行各業(yè)都會(huì)涌現(xiàn)很多新生意，在其生態(tài)位面本身就具備有效管控手段，滴灌通所要找的基金管理者正是各行各業(yè)的節(jié)點(diǎn)企業(yè)。

誰是節(jié)點(diǎn)企業(yè)？舉一些例子。

第一，能管得住人的企業(yè)，比如政府的征信平臺(tái)，對(duì)于不誠(chéng)信的小微企業(yè)有的是辦法。

第二類，能管得住錢的企業(yè)，比如聚合支付公司、銀行體系，在中間可以對(duì)小微企業(yè)截胡。

第三類，能管得住貨的企業(yè)，比如供應(yīng)鏈公司，假設(shè)一個(gè)餐館所有生鮮都是它供應(yīng)，就能扼住進(jìn)貨渠道。

第四類，能管得住地盤的企業(yè)，也就是房東，比如一座MAll里有三四百家門店，每一座MAll都到滴灌通當(dāng)一個(gè)基金經(jīng)理，就能管理成千上萬門店。

商業(yè)地產(chǎn)商今天就是收點(diǎn)租金，但很清楚哪家商戶需要擴(kuò)容裝修，哪個(gè)鋪位賺錢，能告訴投資者大概每家店的資金需求，投完能保證后續(xù)分紅。他可以管得租戶，如果你敢走，生意就做不了，誰都敢騙但不敢騙地主對(duì)吧？

第五類，能管住信息的的企業(yè)，例如大量SARS軟件服務(wù)公司，將來AI大模型相關(guān)企業(yè)也在此行列，因?yàn)樗麄兡軌蚬苤婆茉诖竽Ｐ突系目苿?chuàng)公司。

最后，滴灌通最大的核心在于投資能夠觸達(dá)底部，觸達(dá)最基層，讓風(fēng)險(xiǎn)放在末梢，讓司機(jī)和乘客--世界上兩個(gè)最近的兩個(gè)人之間自己解決。

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