編者按：2024年，面對(duì)經(jīng)濟(jì)與行業(yè)調(diào)整的大環(huán)境，如何穿過風(fēng)暴，在周期考驗(yàn)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中贏得生存與發(fā)展，是每一個(gè)企業(yè)掌舵者需要思考的核心問題。

在這一背景下，觀點(diǎn)新媒體策劃并推出“穿過風(fēng)暴”年度系列報(bào)道，尋找一批在變革中砥礪前行、推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的企業(yè)共同迎接新的一年。

同時(shí)，我們將繼續(xù)對(duì)話一批具有全球視野和豐富學(xué)識(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)者與行業(yè)領(lǐng)袖，從他們的角度，解讀行業(yè)與企業(yè)的未來(lái)發(fā)展。

觀點(diǎn)網(wǎng) 在上海張江高科技園區(qū)，有一類群體畫像——“張江男”，他們具備理工科背景，工作勤奮、拙于表達(dá)、深居簡(jiǎn)出，常年一身格子襯衫，厚厚的粗框眼鏡仿佛鑲在臉上。

這片園區(qū)的運(yùn)營(yíng)主體，也呈現(xiàn)出一幅投資者畫像：他是上海土著，因擁有諸多科技創(chuàng)新資源而“子彈”充沛，活躍于一級(jí)市場(chǎng)科技板塊，善作耐心資本，近年來(lái)持倉(cāng)更傾向于基金——這便是張江高科。

張江高科的產(chǎn)業(yè)投資可追溯到2006年，由政府主導(dǎo)、上市企業(yè)牽頭，設(shè)立專業(yè)化產(chǎn)業(yè)基金。2010年6月，嘉事堂藥業(yè)登陸中小板，作為二股東的張江高科浮盈6.1億元。到了2014年，張江高科順勢(shì)提出“科技投行”戰(zhàn)略。

2016年，時(shí)任張江高科總經(jīng)理的葛培健曾公開表示：“張江高科將逐漸淡化以銷售和租賃為主的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)模式，著力于打造園區(qū)內(nèi)創(chuàng)新生態(tài)體系，并擇機(jī)以投資模式參與到創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中。”

當(dāng)時(shí)，他和團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，2017年至2019年股權(quán)投資收入會(huì)占張江高科主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的半壁江山。

后來(lái)預(yù)言實(shí)現(xiàn)，2018年張江高科投資收益6.26億元，占營(yíng)業(yè)收入54.55%。如果把時(shí)間線拉長(zhǎng)，2018年至2023年，張江高科投資收益合計(jì)32.9億元，占總營(yíng)收34.87%，公允價(jià)值變動(dòng)收益合計(jì)19.49億元，占總營(yíng)收20.66%。

轉(zhuǎn)型“科技投行”近十年，張江高科的投資者畫像愈發(fā)清晰。

園區(qū)載體租售趨勢(shì)與挑戰(zhàn)

自1992年起，從“張江高科技園區(qū)”到“張江科學(xué)城”，從規(guī)劃面積17平方公里到220平方公里，張江已成為上海產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一面旗幟,。

據(jù)上海市張江科學(xué)城建設(shè)管理辦公室統(tǒng)計(jì)，今年上半年，張江科學(xué)城固定資產(chǎn)投資完成260億元，同比增長(zhǎng)34%，其中工業(yè)投資156億元，同比增長(zhǎng)55%。

不過，隨著張江科學(xué)城土地開發(fā)強(qiáng)度增加，標(biāo)準(zhǔn)廠房等土地要素對(duì)于產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的邊際效益呈現(xiàn)遞減，張江高科作為張江科學(xué)城的重要開發(fā)主體、張江科學(xué)城運(yùn)營(yíng)主體中唯一上市公司，園區(qū)綜合開發(fā)（即載體銷售和租賃）業(yè)務(wù)也有市場(chǎng)挑戰(zhàn)。

張江高科2024年三季報(bào)顯示，前三季度主營(yíng)收入16.83億元，歸母凈利潤(rùn)5.11億元，扣非凈利潤(rùn)5.04億元。

其中，2024年第三季度，單季度主營(yíng)收入4.57億元，、單季度歸母凈利潤(rùn)2.45億元，單季度扣非凈利潤(rùn)2.42億元。在園區(qū)載體銷售部分，前三季度實(shí)現(xiàn)銷售收入9.05億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入51.96%。

園區(qū)載體租賃部份，前三季度實(shí)現(xiàn)租金收入7.6億元，其中三季度租金收入同比增長(zhǎng)2.2%。截至9月末出租房地產(chǎn)總面積為150.7萬(wàn)平方米，環(huán)比基本持平。

回顧2021至2023年，園區(qū)載體銷售業(yè)務(wù)收入分別為12.04億元、10.52億元、9.55億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為75.56%、52.44%、43.03%。

園區(qū)載體租賃業(yè)務(wù)收入分別為8.75億元、8.32億元、10.47億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為54.88%、41.48%、43.66%。

同時(shí)，觀點(diǎn)新媒體也注意到張江高科2024年第三季度房地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，1-9月無(wú)新增房地產(chǎn)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，新開工面積19.42萬(wàn)平方米，竣工項(xiàng)目面積63.56萬(wàn)平方米，是去年全年竣工31.2萬(wàn)平方米的兩倍有余。可以看到，張江高科暫緩拿地，專注于存量消化。

其中，上半年末張江高科在建項(xiàng)目14個(gè)，總建筑面積約242萬(wàn)平方米，不乏大體量、長(zhǎng)周期的重點(diǎn)項(xiàng)目。

其中，康橋匯康天地地塊5月實(shí)現(xiàn)開工，定位“2+x”產(chǎn)業(yè)，包括集成電路、生物醫(yī)藥兩大重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)以及人工智能、機(jī)器人、5g通信等“x”個(gè)新興產(chǎn)業(yè)。10月28日，集航天地(集成電路設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)園5-1項(xiàng)目)主體結(jié)構(gòu)全面封頂。

另外，陸家嘴集團(tuán)、張江高科、張江集團(tuán)共同斥資開發(fā)，由東塔、西塔兩棟320米超高層建筑組成的“科學(xué)之門”地標(biāo)今年上半年進(jìn)入最后的內(nèi)部設(shè)備安裝調(diào)試和精裝飾階段，預(yù)計(jì)明年整體竣工。

在打出“科技投行”旗號(hào)的2014年，張江高科還提出了“新三商”戰(zhàn)略，即科技地產(chǎn)商、創(chuàng)新服務(wù)商、產(chǎn)業(yè)投資商，對(duì)應(yīng)園區(qū)綜合開發(fā)、服務(wù)業(yè)、戰(zhàn)略股權(quán)投資三大業(yè)務(wù)板塊。

在過去，服務(wù)業(yè)更多是輔佐其他業(yè)務(wù)，該板塊2021年至2024年前三季度收入分別為190.69萬(wàn)元、258.83萬(wàn)元、1255.96萬(wàn)元和566.04萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為0.12%、0.013%、0.57%和0.33%，主要是基金管理費(fèi)、園區(qū)載體管理費(fèi)等。

11月14日，張江芯片測(cè)試公共服務(wù)平臺(tái)上線，由張江高科與園區(qū)上市公司華嶺股份攜手打造，共同投入2億元，購(gòu)置設(shè)備就花費(fèi)1.3億元，平臺(tái)位于張江科學(xué)城秋月路26號(hào)矽岸國(guó)際6號(hào)樓，將為園區(qū)內(nèi)相關(guān)集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)提供測(cè)試服務(wù)。

張江高科對(duì)服務(wù)業(yè)板塊有所補(bǔ)強(qiáng)，但就短期而言，服務(wù)業(yè)板塊的間接效益還是大于直接收入。

“新三商”里，產(chǎn)業(yè)投資商是當(dāng)下更受關(guān)注的角色。

投資的“重大不可觀察參數(shù)”

今年上半年，張江高科投資收益為-1.04億元，去年同期為3.27億元，由盈轉(zhuǎn)虧。但到了前三季度，投資收益已回正為7062萬(wàn)元。

從2018年至2023年，張江高科投資收益分別為6.26億元、5.13億元、23.12億元、-4.87億元、1.12億元和2.05億元。

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張江高科的產(chǎn)業(yè)投資對(duì)象既包括上市公司，也包括廣大非上市科創(chuàng)公司；既包括長(zhǎng)期股權(quán)投資，也包括其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)，后者又可細(xì)分為權(quán)益工具投資和基金投資。

例如張江高科通過投資上海元界智能科技股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）投資了智己汽車，對(duì)元界智能基金的投資就列示在其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)科目。

如果只看最近三年投資收益，似乎處于低谷，但需要注意，這些資產(chǎn)因市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)還會(huì)產(chǎn)生公允價(jià)值變動(dòng)損益。2018年至2023年，張江高科公允價(jià)值變動(dòng)損益分別為-424萬(wàn)元、-5873萬(wàn)元、2.08億元、6.27億元、5.32億元和6.45億元，尤其是近三年已經(jīng)超過投資收益。

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就以張江高科三季報(bào)來(lái)看，單季度投資收益1.71億元。同比增長(zhǎng)高達(dá)283.3%，而公允價(jià)值變動(dòng)收益2.57億元，同比增長(zhǎng)175.32%，兩項(xiàng)分別錄入當(dāng)期利潤(rùn)。

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之下，公允價(jià)值變動(dòng)損益是一個(gè)過渡性科目，出現(xiàn)資產(chǎn)處置后，差額就會(huì)就會(huì)轉(zhuǎn)入到當(dāng)期投資收益，和股票分紅、借債利息等一同核算為此類收入。

二者雖然都計(jì)入利潤(rùn)，但稅務(wù)處理也有差別。相較于投資收益，公允價(jià)值變動(dòng)本身并不上稅，而是需要在報(bào)告期末確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)（公允價(jià)值變動(dòng)損益為負(fù)）和遞延所得稅負(fù)債（公允價(jià)值變動(dòng)損益為正），張江高科2018年至2023年的遞延所得稅負(fù)債分別為3.4億元、3.96億元、10.24億元、9.7億元、10.6億元和11.22億元，和公允價(jià)值變動(dòng)損益的曲線大致吻合。

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如果套用一般投資者的概念，公允價(jià)值變動(dòng)損益就是張江高科的浮盈浮虧，而結(jié)轉(zhuǎn)投資收益則是“落袋為安”或是“割肉止損”，對(duì)于一家以投資見長(zhǎng)的公司，這兩筆賬都要厘清。

在金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)當(dāng)中，上市公司的股價(jià)公開透明，但非上市股權(quán)投資、基金投資則相對(duì)復(fù)雜得多。

對(duì)于非上市股權(quán)投資的公允價(jià)值，張江高科表示，采用估值技術(shù)包括融資（交易）價(jià)格法、市場(chǎng)乘數(shù)法和融資（交易）價(jià)格調(diào)整法等，其公允價(jià)值的計(jì)量采用了重要的不可觀察參數(shù)，比如流動(dòng)性折扣以及可比公司的市凈率、市銷率等，基金投資還要穿透至底層投資項(xiàng)目。

張江高科的核數(shù)師畢馬威也將金融工具公允價(jià)值的評(píng)估識(shí)別為“關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)”，強(qiáng)調(diào)“當(dāng)估值技術(shù)使用重大不可觀察參數(shù)時(shí)，即第三層次公允價(jià)值（市場(chǎng)報(bào)價(jià)可觀察性最低的層次）金融工具的情形下，不可觀察參數(shù)的確定涉及管理層的重大判斷”。

畢馬威的職業(yè)判斷自有其合理性，尤其要考慮到，張江高科秉持“直投+基金+孵化”的方式，而近年來(lái)長(zhǎng)期股權(quán)投資的金額持續(xù)減少，其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)的金額則持續(xù)增加，這意味著對(duì)不同類別資產(chǎn)的觀測(cè)愈發(fā)重要。

截止到上半年末，張江高科長(zhǎng)期股權(quán)投資資產(chǎn)總額約25.94億元，較2022年末減少34.48%，其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)93.48億元，較2022年末增加23.54%，呈現(xiàn)出此消彼長(zhǎng)的趨勢(shì)。

在其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)類別中，2022年至2024年上半年，權(quán)益工具投資分別為18.52億元、20.09億元、21.71億元，而基金投資分別為57.15億元、68.73億元和71.77億元。

不難發(fā)現(xiàn)，基金投資已成為加倉(cāng)的主要方向。

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今年4月，張江高科發(fā)起設(shè)立張江燧玥基金，基金首關(guān)規(guī)模1.16億元；6月，張江燧鋒二期基金完成設(shè)立，全體合伙人已完成第一期出資。

截至2024年6月末，公司累計(jì)產(chǎn)業(yè)投資規(guī)模已達(dá)94.41億元，同比增長(zhǎng)8.36%。其中，直投項(xiàng)目55個(gè)，投資金額40.77元；參與投資的基金30個(gè)，認(rèn)繳出資54.64億元，撬動(dòng)了588.96億元的資金規(guī)模。

這一轉(zhuǎn)變?cè)诟鹋嘟】磥?lái)尤為關(guān)鍵：“為什么加大基金？因?yàn)楝F(xiàn)在已進(jìn)入專業(yè)成就產(chǎn)業(yè)的時(shí)代，張江高科的團(tuán)隊(duì)不是要成為全能冠軍，而是要聚焦專業(yè)垂直深耕，所以通過資本力量借勢(shì)發(fā)力。”

他還提到，產(chǎn)業(yè)投資并非只是“參股不管事”，當(dāng)年張江高科對(duì)參投基金就有要求，可能投資比例不足以成為董事，但一定要成為觀察員，獲得兩個(gè)權(quán)利，一個(gè)是項(xiàng)目信息知情權(quán)，還有優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目跟投權(quán)。

當(dāng)非上市股權(quán)投資、基金投資的倉(cāng)位上升，“重大不可觀察參數(shù)”就會(huì)在財(cái)務(wù)報(bào)表紙面析出，它們難以捉摸，卻又真實(shí)存在于產(chǎn)業(yè)故事里。

“風(fēng)生水起的產(chǎn)業(yè)故事”

談到當(dāng)年轉(zhuǎn)型“科技投行”，葛培健表示，其中一個(gè)想法在于資本市場(chǎng)的估值體系，“資本市場(chǎng)不相信眼淚，不同情弱者，也不偏好房地產(chǎn)，它相信風(fēng)生水起的產(chǎn)業(yè)故事，所以當(dāng)年張江不斷涌現(xiàn)這種故事”。

用葛培健的話來(lái)說(shuō)，“功成不必在我任期內(nèi)”，而產(chǎn)業(yè)投資要“投前投早投創(chuàng)新”。有些“提前埋伏”的產(chǎn)業(yè)投資，需要時(shí)間來(lái)放大效應(yīng)。

葛培健還提到張江高科2015年創(chuàng)立的895創(chuàng)業(yè)營(yíng)，當(dāng)年他代表張江集團(tuán)到北美創(chuàng)新大賽，“一下飛機(jī)就看到美國(guó)紅杉資本的YC創(chuàng)業(yè)營(yíng)，暗中使勁一定要超越外企，895創(chuàng)業(yè)營(yíng)就這么來(lái)的。”

截至今年9月份，895創(chuàng)業(yè)營(yíng)（第十四季）寬禁帶半導(dǎo)體專場(chǎng)圓滿落幕，895創(chuàng)業(yè)營(yíng)入營(yíng)企業(yè)409家，20家獲得張江高科投資，5家成功上市。到了今年11月，895創(chuàng)業(yè)營(yíng)（第十五季）封測(cè)專場(chǎng)迎來(lái)開營(yíng)儀式，共有28家來(lái)自全國(guó)各地的封測(cè)企業(yè)入營(yíng)。

經(jīng)過十五季的發(fā)展，895創(chuàng)業(yè)營(yíng)已培育出許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

其中，于2016年7月在上海張江科學(xué)城誕生的黑芝麻智能，專注于大算力自動(dòng)駕駛計(jì)算芯片與平臺(tái)等技術(shù)領(lǐng)域的高科技研發(fā)，是張江高科895創(chuàng)業(yè)營(yíng)(第八季)項(xiàng)目,也是張江高科子公司張江浩珩管理的首支基金張江燧鋒基金投資企業(yè)。

2024年8月8日，黑芝麻智能正式在香港交易所主板掛牌上市，成為港交所智能駕駛芯片第一股。上市首日收盤，該公司股價(jià)報(bào)收20.45港元/股，較發(fā)行價(jià)28港元跌幅為32.51%，總市值約為116億港元，市值相對(duì)蒸發(fā)43億港元，但到了12月5日，收盤價(jià)又漲到35.6港元新高，12月9日起將被納入恒生綜合指數(shù)成分股。

除了直接收益，張江高科還可以通過產(chǎn)業(yè)投資增強(qiáng)園區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈聚集效應(yīng)。

例如今年6月，張江高科對(duì)智己汽車增資2億元，在上述通過元界智能基金投資的基礎(chǔ)上追加了直投，持股比例達(dá)到13.07%。，公司此前回應(yīng)投資者稱，以張江科學(xué)城在相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的生態(tài)優(yōu)勢(shì)助力智己汽車發(fā)展。據(jù)了解，智己汽車的數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)中心、智能駕駛中心連同用戶運(yùn)營(yíng)中心、品牌運(yùn)營(yíng)中心都落戶張江智能園區(qū)的核心區(qū)。

在供應(yīng)鏈生態(tài)方面，智己汽車芯片供應(yīng)鏈企業(yè)之一英飛凌的大中華區(qū)總部也位于張江人工智能島。智己汽車的大股東上汽還聯(lián)手英飛凌設(shè)立了上汽英飛凌汽車功率半導(dǎo)體（上海）有限公司，總部同樣位于張江科學(xué)城。

去年上半年，藍(lán)箭航天將總部從北京搬到張江科學(xué)城，這是全國(guó)首家取得全部準(zhǔn)入資質(zhì)、唯一基于自研液體發(fā)動(dòng)機(jī)實(shí)現(xiàn)成功入軌的民營(yíng)運(yùn)載火箭企業(yè)，對(duì)標(biāo)馬斯克的SpaceX，而張江燧鋒基金對(duì)其投資1.5億元。

作為“科技投行”，張江高科的倉(cāng)位控制和本金安全也值得關(guān)注。

由于產(chǎn)業(yè)載體持續(xù)建設(shè)，張江高科經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~在過去三年中持續(xù)為負(fù)。2021年、2022年和2023年，該指標(biāo)分別為-4.28億元、-4.46億元和-27.85億元，今年前三季度為-22.82億元。

產(chǎn)業(yè)投資也在持續(xù)加倉(cāng)，張江高科2018年至2023年投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為6.49億元、5.06億元、-28.07億元、-16.69億元、-12.64億元和-21.09億元，其中投資支付的現(xiàn)金這一項(xiàng)分別為3.98億元、7.55億元、50.82億元、53.01億元、42.15億元和85.95億元。

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可以看到，從2020年開始張江高科投資支付的現(xiàn)金均高于同年收回投資收到的現(xiàn)金，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為負(fù)。

在2024年前三季度，張江高科投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-11.39億元，較上年同期凈流出收窄43.51%；投資支付的現(xiàn)金11.53億元，仍略微高于收回投資收到的現(xiàn)金11.44億元，二者分別較上年同期大幅下降85.25%和82.33%，投資力度有所克制。

產(chǎn)業(yè)投資并非一蹴而就，從最近三年張江高科公允價(jià)值變動(dòng)損益均高于投資收益也可以看出，有大量沉淀在標(biāo)的企業(yè)的投資尚未收回。

三季度末，張江高科資產(chǎn)負(fù)債率升至70.13%，較年初上升1.53個(gè)百分點(diǎn)，自2019年以來(lái)持續(xù)增加。1-9月公開市場(chǎng)融資46億元，包括公司債和中票各18億元，票面利率不超過2.57%。

對(duì)于融資與資產(chǎn)盤活，張江高科不乏創(chuàng)新之舉，例如2021年發(fā)行全國(guó)首單綠色創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券，2023年發(fā)行全國(guó)首單集成電路專項(xiàng)科技創(chuàng)新公司債券。

產(chǎn)業(yè)園區(qū)資產(chǎn)方面，此前已走通REITs發(fā)行和擴(kuò)募；而在金融資產(chǎn)方面，2023年12月29日，張江高科子公司張江浩成所持上海金融發(fā)展投資基金（有限合伙）全部份額轉(zhuǎn)讓給上海國(guó)際集團(tuán)旗下子公司，掛牌價(jià)格約2.43億元，這也是浦東新區(qū)通過上海私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)進(jìn)行國(guó)有基金份額掛牌轉(zhuǎn)讓的第一單，為張江高科帶來(lái)稅后凈利潤(rùn)約1.51億元。

成為一名進(jìn)退有度的投資者需要時(shí)間歷練，正如查理.芒格所說(shuō)，“四十歲以前沒有真正的價(jià)值投資者”。

“科技投行”概念十年后，張江高科也將進(jìn)入下一輪投資周期。

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