本文為印力集團(tuán)副總裁、投資資管中心總經(jīng)理付凱先生在2024觀點(diǎn)商辦暨資管大會(huì)上發(fā)表的演講。

付凱（印力集團(tuán)副總裁、投資資管中心總經(jīng)理）：大家下午好，我是印力的付凱，很榮幸受到觀點(diǎn)機(jī)構(gòu)的邀請(qǐng)，能夠參加這樣一個(gè)活動(dòng)。

印力成立至今已經(jīng)有21年，從成立之初就是一家專注于只做商業(yè)的房地產(chǎn)開發(fā)商和運(yùn)營商，可能是國內(nèi)唯一一個(gè)不做住宅開發(fā)與銷售的開發(fā)商，因?yàn)檫^于專注，發(fā)展了20多年，也沒有像其它有住宅業(yè)務(wù)的開發(fā)商一樣，動(dòng)輒千億級(jí)的收入規(guī)模。

我們剛發(fā)了消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，4月30號(hào)在深交所掛牌上市，由于我是在交易所備案的信息披露的負(fù)責(zé)人，為了嚴(yán)謹(jǐn)起見，今天我沒有PPT，就當(dāng)是跟大家一起分享下我們的一些思考。還請(qǐng)各位見諒。

在萬科開始介入到一些經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域后，內(nèi)部一直有一個(gè)“一層皮還是兩層皮”的爭論。所謂的一層皮就是資產(chǎn)的所有者和經(jīng)營團(tuán)隊(duì)必須要合二為一，既是資產(chǎn)所有者又是運(yùn)營方。兩層皮就是所有者和經(jīng)營者分開，也就是輕資產(chǎn)公司。

支持一層皮的人認(rèn)為，如果是輕資產(chǎn)公司活沒干好，它頂多收不到管理費(fèi)，它自己是沒有什么本體損失的，但是重資產(chǎn)公司損失的是資產(chǎn)價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)倍數(shù)不一樣。支持兩層皮的又有另外的看法，他們會(huì)覺得這是兩個(gè)行業(yè)，有著不同的經(jīng)營模式，在資本市場上的投資人也是兩類人在投資，有些資本只看資產(chǎn)，有些資本只看輕資產(chǎn)的管理公司。

這個(gè)爭論，過去幾年來，每隔一段時(shí)間，就會(huì)撿起來爭論一下，在我看來一直沒有什么結(jié)論。直到今年，隨著今年三四月份首批4單消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs陸續(xù)掛牌上市，我覺得這個(gè)爭論的答案還稍微能見到點(diǎn)曙光，這也是我今天匯報(bào)這個(gè)主題的來源。

目前國內(nèi)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs在市場規(guī)模、交易量方面都還是非常小的，如果聚焦在商業(yè)領(lǐng)域就更小了?，F(xiàn)在我也不知道10年、20年以后這個(gè)規(guī)模能不能跟美國的規(guī)模相比。如果可以的話，10年、20年后整個(gè)市場里的主流玩家是不是就變成了資產(chǎn)管理公司而不是現(xiàn)在的房地產(chǎn)開發(fā)商？

到目前為止還很難預(yù)測，但是我們現(xiàn)抱著一個(gè)樂觀的預(yù)期，就是C-REITs未來在規(guī)模上、活躍度上還是能夠有一個(gè)比較快速和長足的增長。

除了REITs市場本身的發(fā)展規(guī)律以外，最近半年多時(shí)間也看到政策面積極的推動(dòng)，我們國家還是做了不少事。

首先是公募REITs出現(xiàn)了兩年以后，F(xiàn)OF基金可以投REITs了，未來我們也期待像社保、年金等資本市場最重要的長期期限資金方也都能進(jìn)來，將REIT納入其配置品種，發(fā)揮長期資金的定價(jià)能力，引導(dǎo)估值合理預(yù)期，也緩解市場建設(shè)初期流動(dòng)性問題。

去年四季度，我也參加了國家發(fā)改委組織的一些討論會(huì)，討論對(duì)國內(nèi)的C-REITs在物業(yè)類型、募集資金的用途等方面的一些政策優(yōu)化，盡管還沒看到明確的政策出臺(tái)，但我想假以時(shí)日，這些條件的出臺(tái)，也能夠刺激更多的企業(yè)愿意拿自己的底層資產(chǎn)去做這件事。

2月份證監(jiān)會(huì)發(fā)布“認(rèn)定REITs為權(quán)益性工具的會(huì)計(jì)政策”后，我們接觸的很多機(jī)構(gòu)投資人都在內(nèi)部積極研究，已有部分機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)REIT二級(jí)波動(dòng)計(jì)入“其他綜合收益”的會(huì)計(jì)處理。 這個(gè)會(huì)計(jì)政策將有利于提升REITs持有穩(wěn)定性，拉長持有周期，降低二級(jí)市場價(jià)格波動(dòng)，提升配置價(jià)值。

二級(jí)市場政策利好，很快會(huì)傳導(dǎo)到一級(jí)市場，自從有了公募REITs以后，Pre-REITs現(xiàn)在一下子就活躍起來。現(xiàn)在對(duì)于從私募到公募整個(gè)通道的打通，大家的信心還是比較足的，我覺得這些都是屬于比較正面的利好的方面。

如果說C-REITs市場未來會(huì)有一個(gè)比較大的發(fā)展，接下來就是什么時(shí)候像黑石這樣的企業(yè)能夠取代房地產(chǎn)開發(fā)商的地位的問題。我們?cè)诨I備發(fā)行公募REITs過程當(dāng)中，也對(duì)這個(gè)問題做了一些思考，總結(jié)成三個(gè)認(rèn)識(shí)：

第一是在公募REITs做完以后，合規(guī)的重要性提升到了一個(gè)前所未有重要的程度。購物中心領(lǐng)域其實(shí)也就發(fā)展了30年左右，中國出現(xiàn)了接近6000家購物中心，發(fā)展速度這么快，確實(shí)，導(dǎo)致了一些合規(guī)遺留問題，其中有些遺留問題因?yàn)闅v史原因還很難解決。比如商業(yè)物業(yè)的產(chǎn)權(quán)不獨(dú)立、證照不完備，而且不可補(bǔ)。有些土地有轉(zhuǎn)讓限制，這些都出現(xiàn)過。

另外就是一些在過往看起來是正確，但是在公募REITs時(shí)代卻是錯(cuò)誤的經(jīng)營動(dòng)作，比如說把經(jīng)營面積在一輪一輪的招調(diào)過程中，有所突破和變化現(xiàn)在你要發(fā)公募REITs，就必須按照審批圖紙恢復(fù)回去。

上公募REITs，合規(guī)性非常重要，不上公募REITs，合規(guī)性也因?yàn)楣糝EITs而變得比以前更為重要。想象一下，除非你這個(gè)資產(chǎn)永遠(yuǎn)不做交易，那也可以，但只要你想交易，即便是賣給別人，你能在市場上找到一個(gè)打定主意持有到土地到期的買家的概率也是很低的，從二級(jí)市場到一級(jí)市場這種傳導(dǎo)效應(yīng)還是很明顯的。合規(guī)性變得無比重要，這是我們的第一個(gè)認(rèn)識(shí)。

第二個(gè)是時(shí)刻關(guān)注底層資產(chǎn)的基礎(chǔ)經(jīng)營。這個(gè)基礎(chǔ)經(jīng)營，指的健康的、可持續(xù)的經(jīng)營。我們?cè)?jīng)遇到過一些同行，比如說他準(zhǔn)備處置掉一個(gè)資產(chǎn)的時(shí)候，他的經(jīng)營表現(xiàn)是完全可以做一些美化的，收入端、支出端都可以。比如說把一些長期的、穩(wěn)定的、抗風(fēng)險(xiǎn)能力高的租戶，換成短期的、個(gè)體的，只是租金愿意給得更貴一點(diǎn)的租戶，這樣你的收入就多了。比如說把一些貢獻(xiàn)客流的租戶變成貢獻(xiàn)租金的租戶，這種動(dòng)作肯定是不可持續(xù)的，對(duì)資產(chǎn)長期價(jià)值也是不利的，買家接手了以后，有可能這個(gè)經(jīng)營會(huì)下滑。

在REITs時(shí)代，所有脫離了基本面的美化動(dòng)作都是在給自己掘墓，對(duì)于印力，發(fā)了REITs以后，其經(jīng)營的穩(wěn)健性要比不發(fā)REITs還重要，印力本身不是上市公司，所以印力對(duì)于公募REITs這個(gè)平臺(tái)還是很重視的，有了公募REITs的平臺(tái)以后，相當(dāng)于半個(gè)印力IPO了，以后我們可能還會(huì)有更多的資產(chǎn)去做擴(kuò)募。如果說印力做了這樣的動(dòng)作，未來一定會(huì)體現(xiàn)在二級(jí)市場上表現(xiàn)上，那擴(kuò)募就別想做了。

其實(shí)，隨著投資人越來越專業(yè)，披露的信息越來越多，未來各類投資人也都能更早地發(fā)現(xiàn)這些。

另外一個(gè)方面，商業(yè)從拿地開始，要持續(xù)經(jīng)營40年，這么長的時(shí)間跨度，城市格局會(huì)發(fā)生變化，人口也會(huì)發(fā)生變化，消費(fèi)理念也會(huì)發(fā)生變化，理論上來講，你今天看到的商業(yè)的樣子，跟它10年前、10年后都應(yīng)該長得不太一樣。

怎么把握好這樣一個(gè)趨勢？這也是一個(gè)對(duì)團(tuán)隊(duì)很有考驗(yàn)的事情。以前險(xiǎn)資不愿意投商業(yè)，最主要的原因就是商業(yè)不像寫字樓，每天都是要管的，這也是團(tuán)隊(duì)的價(jià)值。對(duì)資產(chǎn)管理從業(yè)者來講，你將來想把你的商業(yè)做成什么樣子，類似于做父母的想把孩子未來培養(yǎng)成什么人一樣，老師給建議，父母還是得自己說了算。所以資產(chǎn)管理的角色，你得有非常清晰的認(rèn)知才行。時(shí)刻關(guān)注基礎(chǔ)運(yùn)營，這是我們的第二個(gè)認(rèn)識(shí)。

第三個(gè)認(rèn)識(shí)，是做資產(chǎn)管理從發(fā)公募REITs開始，也得開始關(guān)注朋友圈。我沒有具體數(shù)據(jù)，但是我個(gè)人估計(jì)在首批的4單消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs里面，中金印力這一單來自商戶和消費(fèi)者的投資人占比可能是最高的，有非常多的商戶投了我們的REITs。

印力和商戶之間，看起來是房東和租客之間的關(guān)系，但實(shí)際上還真不完全是，很多年以前我們就設(shè)立了新零售基金，投資于我們認(rèn)為有發(fā)展?jié)摿Φ纳虘簦瑤椭l(fā)展，現(xiàn)在有了公募REITs，我們的商戶也來投資我們了，我們彼此雙向投。商戶投了我們也覺得開心，他交的租金通過公募REITs的分紅有一部分又拿回來了。

消費(fèi)者也一樣，我們有一件事得到了國家發(fā)改委的表揚(yáng)，在發(fā)公募REITs期間，我們?cè)谌珖?01個(gè)購物中心所有的大屏、廣告位等等方面，全都在推廣公募REITs，真正起到了對(duì)散戶尤其是消費(fèi)場景里的消費(fèi)者散戶的宣傳作用。有相當(dāng)多的消費(fèi)者買了我們的份額，雖然單個(gè)散戶購買的金額不是很高。

我們首發(fā)的是杭州西溪印象城，我樂觀想象一定有經(jīng)常光顧我們西溪印象城的消費(fèi)者覺得這個(gè)商場不錯(cuò)，然后就買了我們的REITs，這是一個(gè)比較好的正向循環(huán)。

商戶與消費(fèi)者朋友圈，這是我們的第三個(gè)認(rèn)識(shí)。

回到一開始的話題，在公募REITs時(shí)代，一層皮兩層皮的爭論，也許正確答案是你中有我、我中有你的一種不能用現(xiàn)有眼光去看待的狀態(tài)。就像公募REITs這個(gè)產(chǎn)品本身一樣，我個(gè)人理解屬于亦股亦債，不必糾結(jié)于股性多點(diǎn)還是債性多點(diǎn)，接受除了股、債之外，還有這樣一個(gè)第三種狀態(tài)。題外話，現(xiàn)在其實(shí)還有第四種，就是李小加先生創(chuàng)辦的滴灌通，更象是非股非債。無論是亦股亦債、還是非股非債，它都是一個(gè)單獨(dú)的東西。最先理解其要義并踐行的機(jī)構(gòu)，有可能就是最先成長成為公募REITs市場里主流玩家的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)?，F(xiàn)在大家都還在路上，我們也非常愿意與各位專家共同探索其理論與實(shí)踐。