編者按：2020年，中國(guó)房地產(chǎn)在驚濤巨浪中扼住命運(yùn)的喉嚨。

進(jìn)入全新的2021年，中國(guó)房地產(chǎn)如何在求發(fā)展與嚴(yán)監(jiān)管中尋得均衡？想要有所作為、有所改變的企業(yè)，需要充足的勇氣和智慧去應(yīng)對(duì)。

我們深信，“地產(chǎn)向陽(yáng)”仍然是這一年的主要命題。有鑒于此，觀點(diǎn)新媒體策劃年度重磅報(bào)道“細(xì)細(xì)的紅線”，回顧并總結(jié)標(biāo)桿房企過去一年在“抗疫”與“紅線”之下，大到戰(zhàn)略、模式，小到融資、人事等方面的調(diào)整與改變，并尋找新的一年里未來“持續(xù)的力量”之所在。

觀點(diǎn)網(wǎng) 10月29日上午，時(shí)針走向9點(diǎn)30分，林定強(qiáng)敲響了金輝上市的鐘聲。

這一路走來不易，2013年開始，從港交所到上交所，再回歸港股，金輝上市度過了漫長(zhǎng)的七年。

該如何衡量這七年？這七年，是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)發(fā)展最快的時(shí)期，早期上市的企業(yè)獲資本助力跑馬圈地，實(shí)現(xiàn)規(guī)模躍升。與金輝同為閩系房企的世茂、旭輝、陽(yáng)光城、融信等是近幾年規(guī)模擴(kuò)張的典型企業(yè)。

也是金輝“神秘”的七年，外界對(duì)于這家閩系房企的了解，一直隔著一份報(bào)表。

在遞交了長(zhǎng)達(dá)680頁(yè)的招股書后，各項(xiàng)數(shù)據(jù)有了明晰的披露，外界對(duì)金輝有了更準(zhǔn)確的認(rèn)知。

IPO之后，金輝的透明度和公司治理能力也將得到提升。

時(shí)來天地皆同力，運(yùn)去英雄不自由。2020年對(duì)房地產(chǎn)來說無(wú)疑是具備挑戰(zhàn)的，“三道紅線”出臺(tái)，無(wú)異于畫上了高杠桿擴(kuò)張的休止符，也為上市后的金輝提出了更大挑戰(zhàn)。

金輝作為“三道紅線”后第一家上市的房企，上市只是一個(gè)新的開始。

漫長(zhǎng)IPO

“金輝經(jīng)歷過三次交表，一直非常堅(jiān)定地希望走資本市場(chǎng)道路。”上市當(dāng)天，金輝控股執(zhí)行總裁陳朝榮頗為感慨。

這場(chǎng)漫長(zhǎng)的IPO歷程始于七年前，或許更早。

2005年，金輝與同為閩系的融僑以股權(quán)置換方式合作，市場(chǎng)猜測(cè)此舉是為“上市”鋪墊，不過隨后兩家因理念不同而分道揚(yáng)鑣。

2013年9月，金輝正式將上市提上日程，向港交所遞交了上市申請(qǐng)，短暫6個(gè)月之后，申請(qǐng)狀態(tài)失效。

金輝開始寄希望于A股市場(chǎng)，2016年1月在A股遞交上市申請(qǐng)，彼時(shí)也正值房企規(guī)模急速擴(kuò)張之時(shí)。

即便金輝有自己的考量，但國(guó)內(nèi)對(duì)涉房企業(yè)上市的政策持續(xù)收緊，實(shí)質(zhì)上叫停了房企IPO，包括增發(fā)在內(nèi)的融資都很難推進(jìn)。

金輝A股排隊(duì)這幾年，包括中梁、正榮、美的置業(yè)、弘陽(yáng)地產(chǎn)、新力控股在內(nèi)的數(shù)家房企，接連登陸港股。

擱淺四年，直至2020年3月，金輝控股終于撤回A股上市申請(qǐng)，并向港交所二度遞交上市申請(qǐng)書。

金輝上市這件事，用“一波三折”來形容絲毫不為過。

2020年4月，證監(jiān)會(huì)相關(guān)信息顯示，金輝控股A股IPO終止審查。同年，金輝控股還分別于3月25日、9月25日向港交所提交IPO申請(qǐng)，均未成行。

9月28日，金輝第三次向港交所遞表，最終于10月8日通過聆訊，獲得了在港上市通行證。按全球公開發(fā)售后的40億股本計(jì)算，金輝上市首日?qǐng)?bào)收4.36港元每股，市值174.4億港元，市盈率6.22倍。

一個(gè)明顯的事實(shí)是，金輝尋求資本化這幾年，正是房企規(guī)模高速擴(kuò)張的幾年，不僅催生出碧萬(wàn)恒融等5000億巨獸，與金輝同為閩系背景的世茂、旭輝、陽(yáng)光城、正榮、融信等房企，均接連實(shí)現(xiàn)千億規(guī)模。

順周期里將杠桿運(yùn)用到極致，常是多數(shù)閩系房企的打法，金輝顯然也有此打算。

即便外界一直用“穩(wěn)健”二字衡量這家企業(yè)，但這在一定程度上，也指的是金輝錯(cuò)過了“規(guī)模擴(kuò)張”的最佳時(shí)期。

上市發(fā)布會(huì)上，管理層不出意外地被問及是否會(huì)有“規(guī)模焦慮”？陳朝榮給了一個(gè)答案：“說不焦慮有點(diǎn)假，但這是一個(gè)長(zhǎng)跑的比賽，是和自己比的，會(huì)按照自己的節(jié)奏走。”

他稱，金輝一直堅(jiān)定要走資本市場(chǎng)道路，但并不著急，準(zhǔn)備也比較充分，這幾年也沒有耽誤發(fā)展。

如他所言，在這幾年間，金輝并沒有停止發(fā)展的速度。根據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)發(fā)布的2020中國(guó)房地產(chǎn)銷售TOP100榜單，金輝2020年銷售額已達(dá)到972億元，距離千億僅差一小步。

上市的確給金輝帶來了一個(gè)更寬廣的平臺(tái)，但也無(wú)可避免面臨著市場(chǎng)、投資者、媒體等各方面的審視和監(jiān)督。

“上市后壓力會(huì)大一些，上市前是自己給自己定目標(biāo)，自己和自己比較，上市之后，面對(duì)公眾和媒體，就需要更加明確年度目標(biāo)，因?yàn)榇蠹颐磕陼?huì)看業(yè)績(jī)的預(yù)期。”

“2019年已經(jīng)800多億了，2020年還會(huì)做一個(gè)小的沖刺，能不能實(shí)現(xiàn)千億，年報(bào)就知道了。雖然行百里者半九十，但現(xiàn)在已經(jīng)站在九十跑道的邊緣。”

幾個(gè)月后，我們將會(huì)看到這家準(zhǔn)千億房企的首份年報(bào)。

業(yè)績(jī)底色

成立于1996年的金輝，是一家家族化色彩較為為濃厚的企業(yè)。

此前進(jìn)行的股份改造重組完成后，董事長(zhǎng)林定強(qiáng)持有金輝地產(chǎn)64.97%股權(quán)，其妻子林鳳英持有35.03%；另外，林巍、陳云、林鳳玉、林蘋及林鳳華持有金輝集團(tuán)（中國(guó)）4%股權(quán)，上述均為林定強(qiáng)先生的親屬或家庭成員。

從董事會(huì)到管理層，金輝的林氏印記濃厚，那么集團(tuán)戰(zhàn)略決策的開放性、熱情與創(chuàng)新是否會(huì)受到抑制？

2020年3月，林定強(qiáng)之子林宇獲任執(zhí)行董事，同時(shí)擔(dān)任集團(tuán)執(zhí)行總裁。這位熱愛賽車的“90后”，血液中天然帶著拼搏冒險(xiǎn)的精神。

他曾公開表示：“做房地產(chǎn)也要有賽車這種冒險(xiǎn)的精神，你不往前走，就會(huì)被別人推著往前走，或者被別人踩在腳下，我覺得再怎么樣也要拼一下，就算你做得不好，拼過了也沒遺憾。”

很顯然，他有意將金輝推進(jìn)發(fā)展的快車道。

數(shù)據(jù)來源：招股書、觀點(diǎn)指數(shù)整理

從營(yíng)收來看，2017-2019年，金輝的營(yíng)收狀況保持著較高增幅，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為117.21億元、159.71億元、259.63億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約48.5%。2020上半年，錄得營(yíng)業(yè)收入109.72億元。

但是，較高增速的營(yíng)收未帶來匹配的利潤(rùn)。2017-2019年，金輝控股利潤(rùn)分別為22.21億元、23億元、26.9億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率10%，相比48.5%以上營(yíng)收增速，金輝顯然與不少房企一樣，面臨“增收不增利”局面。

當(dāng)一家企業(yè)出現(xiàn)“增收不增利”，原因幾乎都來自成本增加，尤其是土地成本支出上升。

從毛利率上亦有所體現(xiàn)。2017-2019年，金輝控股毛利率分別為32.2%、30.2%、21.8%，連續(xù)兩年走低，同期凈利率為17.2%、12.6%、9.7%。

數(shù)據(jù)來源：招股書、觀點(diǎn)指數(shù)整理

這在近年來算是普遍現(xiàn)象，據(jù)觀點(diǎn)新媒體了解，由于結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目大部分都來自2017-2018年地價(jià)較高項(xiàng)目等因素影響，上半年房企毛利率水平普遍有所下滑。

“這一兩年拿地，詳細(xì)考量政府要求是我們做投資的一個(gè)最重要的指標(biāo)。”金輝管理層稱，2017年拿地的企業(yè)都會(huì)遇到限價(jià)這個(gè)問題，金輝也遇到了一兩個(gè)項(xiàng)目，從財(cái)務(wù)層面來說，已經(jīng)沒有什么負(fù)擔(dān)了，在2019年的報(bào)表里該結(jié)轉(zhuǎn)的結(jié)轉(zhuǎn)，如果沒有結(jié)轉(zhuǎn)，這塊的價(jià)格降低，該撥備的撥備，已經(jīng)完全輕裝上陣，在將來1-2年沒有任何的負(fù)擔(dān)。

2020年前4個(gè)月，金輝控股毛利率為26.6%，較2019年21.8%有所回升，但仍同比下降1.4個(gè)百分點(diǎn)。

金輝亦于招股書中表示，由于預(yù)期年內(nèi)交付項(xiàng)目土地收購(gòu)成本較高以及地方政府采取價(jià)格控制措施等原因，預(yù)測(cè)2020全年毛利率將低于前4個(gè)月的毛利率值。

實(shí)際上，拿地成本高是這幾年房企的通病，所以不少企業(yè)借道舊改、產(chǎn)城等方式,規(guī)避公開市場(chǎng)高價(jià)拿地。

將時(shí)間線拉長(zhǎng)來看，2017年和2019年是金輝拿地高峰期，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流也出現(xiàn)了大幅流出。

2017年、2019年及截至2020年4月30日止四個(gè)月，金輝控股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)，分別為-77.56億元、-56.97億元、-23.55億元。

數(shù)據(jù)來源：招股書、觀點(diǎn)指數(shù)整理

對(duì)此，金輝控股表示，主要是由于物業(yè)開發(fā)活動(dòng)增加及土地收購(gòu)力度加大，導(dǎo)致營(yíng)運(yùn)使用大量現(xiàn)金凈額。

國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普曾提及，金輝舊土地已接近枯竭，企業(yè)的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)在于未來能否繼續(xù)像2016年前一樣以合理的成本在一二線城市獲得土地，在現(xiàn)今的土地市場(chǎng)下，金輝的優(yōu)質(zhì)土地獲取能力仍有待觀察。

就2020年來看，金輝頻繁出現(xiàn)在招拍掛市場(chǎng)，并拿下了不少地塊。根據(jù)招股書披露數(shù)據(jù)，截至2020年7月31日，金輝控股共有160個(gè)處于不同開發(fā)階段的物業(yè)開發(fā)項(xiàng)目，總土儲(chǔ)2908.17萬(wàn)平米，涵蓋31個(gè)城市，其中93.3%位于二線城市及核心三線城市。

就拿地來說，金輝2020年于紹興、惠州、寧波、福州、重慶、佛山、無(wú)錫、連云港等地奪地，重點(diǎn)分布在長(zhǎng)三角、大灣區(qū)等熱點(diǎn)區(qū)域，其中核心二線及都市圈城市占比超98%。

市場(chǎng)分析指出，金輝明顯加大對(duì)長(zhǎng)三角的土儲(chǔ)布局，并放緩了在北方市場(chǎng)的拿地節(jié)奏，是考慮到長(zhǎng)三角區(qū)域樓市的高需求，這一戰(zhàn)術(shù)調(diào)整預(yù)期未來將會(huì)給金輝帶來更高的銷售去化率，并提升整體毛利率。

從部分土地的溢價(jià)率能夠看出金輝的拿地決心：年內(nèi)，金輝在紹興、寧波、淮安、連云港等地拿下多宗溢價(jià)率超過60%的土地，長(zhǎng)三角多宗地樓面價(jià)近萬(wàn)元/平米。

這反應(yīng)出公司在沖刺規(guī)模方面的戰(zhàn)略意圖，但也可能導(dǎo)致土儲(chǔ)成本提升，產(chǎn)品利潤(rùn)空間被壓縮。

另一個(gè)導(dǎo)致金輝利潤(rùn)下降的原因，則是融資成本。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2017年-2019年，金輝控股銀行借款、信托融資及其他融資金額為210.35億元、249.11億元及266.21億元。同期，融資成本為3.45億元，5.72億元及4.95億元。

在毛利率逐年下降的同時(shí)，金輝控股資產(chǎn)負(fù)債率也呈現(xiàn)出逐年增高的態(tài)勢(shì)。最近三年合并資產(chǎn)負(fù)債率分別為83.17%、85.46%和85.97%；扣除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率為57.10%、51.99%和48.44%。

財(cái)務(wù)管窺

金輝控股是“三道紅線”新規(guī)之后上市的首家房企。

2020年8月，住建部、央行召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，明確融資“三條紅線”：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%；凈負(fù)債率大于100%；現(xiàn)金短債比小于1倍。

這一標(biāo)準(zhǔn)將房企分為“紅-橙-黃-綠”四檔設(shè)置信貸增長(zhǎng)規(guī)模，對(duì)應(yīng)有息負(fù)債增速0、5%、10%、15%。若被認(rèn)定為“紅檔”企業(yè)，無(wú)法增加有息負(fù)債規(guī)模。

欲渡黃河冰塞川，將登太行雪滿山。新規(guī)對(duì)于金輝此類對(duì)規(guī)模有訴求的企業(yè)來說，無(wú)疑是打破了原有的路徑依賴，按下了粗放擴(kuò)張模式的暫停鍵。

那么，金輝控股面臨怎樣的情景？

數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，金輝控股現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額92.19億元，一年內(nèi)到期債務(wù)192.26億元，現(xiàn)金短債比覆蓋比率48%。

同期，剔除預(yù)收賬款后的負(fù)債率76.88%，凈負(fù)債率為186.41%，金輝三項(xiàng)指標(biāo)均超出閾值。

但對(duì)房企來說，只能讓自己適應(yīng)環(huán)境。在后續(xù)披露的資料中能夠窺見，金輝在著手改善自身財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

截至2020年上半年，金輝現(xiàn)金到期債務(wù)覆蓋率已達(dá)1.13，符合一條紅線要求，但仍踩兩道紅線。按照“三道紅線”規(guī)定，金輝有息負(fù)債增速不得超過5%。

金輝控股執(zhí)行總裁陳朝榮對(duì)未來的財(cái)務(wù)改善有信心：“三道紅線對(duì)所有房企都是挑戰(zhàn)，這個(gè)要求我們2019年底就基本了解了，2019年沒有指標(biāo)達(dá)標(biāo)，2020年中已經(jīng)達(dá)成了一個(gè)，我們有信心在年底達(dá)成三個(gè)指標(biāo)。”

他表示，為達(dá)成這個(gè)目標(biāo)，第一金輝會(huì)加大回款，第二會(huì)根據(jù)指標(biāo)的到賬帳、收入支出制定計(jì)劃。

在他看來，三道紅線對(duì)金輝來說是利大于弊。

于招股書中，金輝控股披露，主要通過經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的內(nèi)部現(xiàn)金流量（包括物業(yè)預(yù)售及出售所得款項(xiàng)）、銀行貸款、信托融資、公司債券、資產(chǎn)抵押證券及優(yōu)先票據(jù)為項(xiàng)目融資。

對(duì)金輝來說，內(nèi)部融資主要是預(yù)售及銷售物業(yè)所得款項(xiàng)，是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入的重要來源之一，銀行借款則是外部融資的主要來源。

管理層稱，金輝作為一家民營(yíng)企業(yè)，在銀行借貸方面有較大優(yōu)勢(shì)，一直以來與四大行保持較好的合作關(guān)系。在金輝的融資結(jié)構(gòu)中，開發(fā)貸占50%，非標(biāo)占20%，資本市場(chǎng)占20%，是一個(gè)較為合理的結(jié)構(gòu)。

招股書中對(duì)債項(xiàng)情況有清晰的披露，金輝控股借款總額（計(jì)息銀行貸款及其他借款、優(yōu)先票據(jù)、公司債券及資產(chǎn)抵押證券組成），2017-2019年分別為340.61億元、432.04億元及491.04億元，截至2020年8月底，借款總額為557.02億元，較2019年底有所上升。

其中，銀行借款363.76億元，占比65.3%；信托借款111.93億元，占比20.09%；其他融資占比約為15%。從長(zhǎng)短債進(jìn)行分析，有息負(fù)債中長(zhǎng)短債比例約為2:1，短期債務(wù)為181.77億元，長(zhǎng)期債務(wù)為375.24億元。

港股成功上市后，金輝的融資渠道也更多元。上市對(duì)公司的好處無(wú)非是通過兩點(diǎn)解決企業(yè)發(fā)展所需要的資金，一是獲得穩(wěn)定以及更多的融資渠道；二是降低融資成本。

數(shù)據(jù)來源：觀點(diǎn)指數(shù)整理

作為“三道紅線”后第一家上市的房企，在得到資本市場(chǎng)助力后，如何提升自身融資能力，如何獲取低價(jià)優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)，如何提高公司治理水平，如何提升業(yè)績(jī)及盈利能力，金輝還要越過一道道“坎”。

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