觀點指數(shù) 三道紅線信號釋出后，部份房企感受到明顯壓力，整個房地產(chǎn)板塊的股價亦嚴(yán)重受挫，部份前期借貸率過高的中小房企亦要想辦法增加資金，降低負(fù)債壓力。

作為建發(fā)房產(chǎn)的國際平臺，建發(fā)國際2020年上半年凈負(fù)債率達到251.8%，較2019年末大幅度增加81個百分點。降低負(fù)債比率迫在眉睫，因此建發(fā)國際抓住房企物業(yè)分拆潮，將旗下建發(fā)物業(yè)以介紹的形式上市，后者也成為港股中第三只以該形式上市的物業(yè)股。

據(jù)建發(fā)物業(yè)招股書披露，在管面積為2165萬平方米，合約面積3959萬平方米，于2020年6月30日的合同建筑面積規(guī)模已發(fā)展至覆蓋全國10個省、直轄市及自治區(qū)的逾24個城市。

財務(wù)方面，總收益由2017年的4.5億元增加至2019年的8億元，復(fù)合增長率為33.8%；同期純利由3246萬元增加至6838萬元，復(fù)合年增長率為45%。

進入2020上半年，建發(fā)物業(yè)實現(xiàn)總收益4.52億元，純利6147萬元，同比增長超過一倍。不過要留意的是，增幅較大的一個原因是其他收入由去年同期的345萬元大升至2040萬元。

收入項目方面，大約76%來自于住宅物業(yè)管理，24%是非住宅?，F(xiàn)時，建發(fā)物業(yè)有203個在管項目，福建省占了總收入的72%。

管理費水平方面，截至2020年6月30日，來自建發(fā)國際及建發(fā)的項目平均管理費分別為2.58元/月/平方米及2.90元/月/平方米，而獨立第三方項目的平均管理費為2.48元/月/平方米。

總體來看，屬于行業(yè)平均水平。不過，如果單看所有住宅項目的平均管理費只有2.07元/月/平方米，而非住宅物業(yè)(政府大樓，辦公室)的平均管理費為9.29元，高于市場平均水平。

此外，建發(fā)物業(yè)由母公司開發(fā)的物業(yè)管理費用雖然比獨立第三方來得高，但后者毛利率反而要高于關(guān)聯(lián)公司。而且，建發(fā)物業(yè)有超過六成的收入來自獨立第三方，這跟市場上其他物業(yè)管理公司比較不一樣。

上述差異，很容易令投資者聯(lián)想到，公司是否降低了物業(yè)管理質(zhì)素，壓縮短期的毛利率。

自2017年至2020年上半年，建發(fā)物業(yè)的續(xù)約率分別為95%、92.7%、86.7%和85.7%，可以發(fā)現(xiàn)在大舉發(fā)展過程中，對客戶的維系和鞏固有所下降。

經(jīng)歷過去兩年的資本市場重估，當(dāng)前價格昂貴的物業(yè)管理公司已經(jīng)不能再單靠并購去刺激增長，而是依賴母公司直接注入管理項目，或者通過服務(wù)質(zhì)素和口碑實現(xiàn)健康和長遠增長。

目前來看，建發(fā)物業(yè)要通過以上方式達到規(guī)模擴張，仍具有一定挑戰(zhàn)。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

收入結(jié)構(gòu)部份，主要分為物業(yè)管理、非業(yè)主增值服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)收入，分別占總收入的62.3%、28.3%及9.4%，三者的毛利率分別為24.5%、14.8%及51.3%。

如果將建發(fā)物業(yè)過去幾年各項收入毛利率進行比較，可以留意到，資本市場最為看重的社區(qū)增值服務(wù)毛利自2018年后占比持續(xù)下跌，而估值最低的非業(yè)主增值服務(wù)卻持續(xù)上升，這是建發(fā)物業(yè)高增長下的另一個隱憂。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

最后在地區(qū)分布方面，建發(fā)物業(yè)72%收入來自福建省區(qū)域，其中40%是在大本營廈門，其次便是福州(10%)，不過在管理的地區(qū)當(dāng)中，只有上海是屬于一線城市，占總收入的7.6%，結(jié)合建發(fā)物業(yè)住宅物業(yè)平均管理費只有2.11元/月/平方米，再加上續(xù)約率持續(xù)走低，未來提價空間相信存在挑戰(zhàn)。

總體而言，建發(fā)物業(yè)過去幾年增長迅速，但各項數(shù)據(jù)都反映其比較重視短期的增長，而對較為長遠的增長有所忽略。

未來物管行業(yè)持續(xù)整合，中小型物業(yè)的生存空間或會愈來愈少。此外，建發(fā)物業(yè)來源于母公司的支持相對較少，再加上資本市場上中小物股越來越多，未來建發(fā)物業(yè)面臨的壓力會較大，競爭也更激烈。

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