觀點(diǎn)指數(shù) 近期國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)的走弱，美聯(lián)儲(chǔ)的加息，貿(mào)易投資沖突以及地緣政治摩擦都給人民幣帶來(lái)了巨大的壓力。人民幣持續(xù)貶值，距“破7”的心理防線關(guān)口僅一步之遙。

而在這洶涌而來(lái)的浪潮中，沒(méi)有人能夠逃脫被裹挾的命運(yùn)。

外幣債券的八級(jí)風(fēng)浪

房地產(chǎn)企業(yè)也不例外，由于近年來(lái)外幣債券的監(jiān)管較松，而本幣債券監(jiān)管漸嚴(yán)，很多房企在2013年至今發(fā)行了大量的外債，幣種包括美元、港元和新元，期限從3年到5年不等。其中港元與美元實(shí)行掛鉤的聯(lián)系匯率制度，新元與美元的匯率浮動(dòng)范圍較小，這就導(dǎo)致了外幣債券的價(jià)值會(huì)隨著美元的價(jià)值變動(dòng)而變動(dòng)。

不幸的是，彼時(shí)的美元兌人民幣匯率正處于歷史低位，最低點(diǎn)甚至一度逼近6。

誰(shuí)也沒(méi)有料到在這些債券快要到期的時(shí)候，匯率會(huì)如此快速的飆升，在2018年4月份以來(lái)短短四個(gè)月內(nèi)上升了10%左右，卷起了一股匯率的洶涌波濤。

數(shù)據(jù)來(lái)源：觀點(diǎn)指數(shù)

據(jù)公開(kāi)市場(chǎng)數(shù)據(jù)計(jì)算，僅國(guó)內(nèi)TOP3房企在2013至今發(fā)行的未到期的外幣債券，以發(fā)債日匯率計(jì)算就已經(jīng)達(dá)到了950億元人民幣的規(guī)模，而其中一年內(nèi)到期的有223億元左右。如此龐大的規(guī)模下，美元匯率的任何風(fēng)吹草動(dòng)，都有可能給房企造成數(shù)以億計(jì)的損失。

數(shù)據(jù)來(lái)源：觀點(diǎn)指數(shù)

以8月24日美元匯率6.8470計(jì)算，上述一年內(nèi)到期的美元及港元債券的規(guī)模，將會(huì)上升至244億元人民幣，也就是說(shuō)如果短期之內(nèi)人民幣匯率穩(wěn)定不動(dòng)，甚至繼續(xù)貶值的話，單是償還外幣債券就會(huì)給TOP3房企帶來(lái)20億元人民幣左右的直接損失。

如果計(jì)算全部外幣債券的匯兌損失的話，TOP3房企的損失可能會(huì)超過(guò)50億元。再計(jì)算期間派發(fā)利息的部分，那么損失恐怕會(huì)更加超出預(yù)期。

事實(shí)上，這并不是內(nèi)地的房企第一次面臨匯率的考驗(yàn)。

2015年8月11日人民幣匯率改革，當(dāng)天人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)6.1162元連續(xù)貶值3天到6.4010元，貶值幅度達(dá)4%以上。相關(guān)房企由于沒(méi)有提前準(zhǔn)備，被打了個(gè)措手不及，遭受了高額的損失，碧桂園、廣州富力、瑞安房地產(chǎn)和雅居樂(lè)的匯兌損失均超過(guò)10億元人民幣。

數(shù)據(jù)來(lái)源：觀點(diǎn)指數(shù)

三年過(guò)去了，當(dāng)巨浪第二次來(lái)臨的時(shí)候，房企們是否做好了應(yīng)對(duì)的準(zhǔn)備呢？

有人避險(xiǎn)，有人下錨

匯率波動(dòng)的洶涌形勢(shì)，讓房企們?cè)?018年本就不好過(guò)的日子，可能會(huì)雪上加霜。

在8月份某企業(yè)的中期投資者會(huì)上，就有投資者對(duì)匯率波動(dòng)是否會(huì)給該企業(yè)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性損失提出了問(wèn)題。

對(duì)此該企業(yè)的解釋是公司盡管發(fā)行了很多美元及港元債券，但公司是“在哪里融資就在哪里做”，即在融資所在地投資項(xiàng)目，所以匯率漲跌對(duì)公司的影響并不大。同時(shí)，該企業(yè)也并未持有任何衍生金融工具。

不過(guò)，觀點(diǎn)指數(shù)在查閱了該房企的相關(guān)公告與財(cái)報(bào)后，發(fā)現(xiàn)該房企主要的項(xiàng)目和土地儲(chǔ)備均在大陸境內(nèi)，在新加坡和香港的土地儲(chǔ)備分別占比0.5%和0.2%。

另?yè)?jù)該房企公告，其從2013年至今已發(fā)行了9筆尚未到期的境外票據(jù)，以發(fā)債日匯率計(jì)算共155.51億元人民幣。同時(shí)從2013年至今其共發(fā)行了約84億元人民幣左右的公司債券。也就是說(shuō)，該企業(yè)發(fā)行的外幣債券比例，與其在境外項(xiàng)目的比例并不能完全匹配。

某企業(yè)外幣債券

數(shù)據(jù)來(lái)源：某企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)

據(jù)標(biāo)普全球分析師吳雨軒指出，相對(duì)于其他只在國(guó)內(nèi)發(fā)展的開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，某企業(yè)這兩年在海外的布局有更大自然對(duì)沖的能力，但能否完全抵消掉匯率波動(dòng)的影響，這還尚未可知。

這意味著如果該企業(yè)沒(méi)有將全部的美元與新元票據(jù)，用于香港和新加坡的三個(gè)項(xiàng)目的話，其將于2019年6月兌付的5年期3億元美元債，仍然可能會(huì)因匯率波動(dòng)而產(chǎn)生最高2億元人民幣的損失。

同樣，對(duì)于萬(wàn)科來(lái)說(shuō)，匯率的波動(dòng)也是引人關(guān)注的重點(diǎn)之一。據(jù)萬(wàn)科2018年上半年報(bào)披露，報(bào)告期內(nèi)萬(wàn)科產(chǎn)生匯兌虧損達(dá)8.8億元人民幣。

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，萬(wàn)科將于一年內(nèi)到期的外幣債券共有兩期，分別于2019年4月13日和6月9日兌付，以發(fā)債日匯率計(jì)算的總金額約為55億元人民幣。若在兌付日時(shí)匯率仍保持在當(dāng)前6.9左右的水平，那么單是這兩期債券的可能損失就在人民幣4億元左右。

萬(wàn)科外幣債券

數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)科公告，觀點(diǎn)指數(shù)

8月16日，萬(wàn)科在香港設(shè)立的萬(wàn)科海外平臺(tái)通過(guò)批準(zhǔn)，開(kāi)展了包括但不限于遠(yuǎn)期結(jié)/購(gòu)匯契約（DF或NDF），貨幣掉期，外匯期權(quán)等套期保值的金融專業(yè)操作，購(gòu)買與公司外匯敞口相匹配的外匯套期保值。相對(duì)于大多數(shù)房企的自然對(duì)沖，萬(wàn)科進(jìn)行的套期保值操作要更加專業(yè)與穩(wěn)健。其購(gòu)買策略也可以根據(jù)市場(chǎng)變動(dòng)情況，進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，具有更強(qiáng)的可操作性。據(jù)萬(wàn)科上半年報(bào)披露，萬(wàn)科已簽署了15.25億美元外幣借款及債券的遠(yuǎn)期外匯契約，50億港元付息借款的利率互換合約，以及12.2億美元固息債券的交叉貨幣互換合約。

萬(wàn)科董事會(huì)秘書朱旭在投資者會(huì)上介紹，截至7月底萬(wàn)科外匯的凈風(fēng)險(xiǎn)敞口小于12億美元。同時(shí)萬(wàn)科也會(huì)優(yōu)先選擇自然對(duì)沖來(lái)平衡匯率的波動(dòng)。

作為2015年匯改中損失較大的房企，碧桂園于8月21日發(fā)布了半年報(bào)，披露了其應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的方式，即通過(guò)遠(yuǎn)期外匯合同、外匯期權(quán)合同、交叉貨幣互換合同和外匯結(jié)構(gòu)性衍生金融合同的結(jié)合來(lái)對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)。雖然沒(méi)有披露具體的數(shù)值，但考慮到碧桂園59%的凈杠桿率，以及2013年至今發(fā)行的共計(jì)49億美元的債券，碧桂園風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖覆蓋的金額應(yīng)該也不在少數(shù)。

碧桂園外幣債券

數(shù)據(jù)來(lái)源：碧桂園公告、觀點(diǎn)指數(shù)

有人弄潮逐浪，就會(huì)有人隨遇而安。同樣是在2015年損失超過(guò)10億，富力相較于碧桂園，就要顯得與世無(wú)爭(zhēng)的多。在中期投資者會(huì)上，富力董事長(zhǎng)李思廉談及匯率時(shí)說(shuō)道：“我們沒(méi)有做很專業(yè)的對(duì)沖，沒(méi)有說(shuō)要鎖定匯率。”“是有一些影響，但是我相信它出現(xiàn)極限時(shí)都是幾個(gè)億，我們也很怕一對(duì)沖下去，美元跌下來(lái)，搞得很累，我們還是做回我們的專業(yè)。匯兌是我們最難掌握的東西，所以我們也不去挑戰(zhàn)它。”

與其冒著失敗的風(fēng)險(xiǎn)去對(duì)沖，不如將更多的精力放在本職行業(yè)中。這樣“空手接白刃”的策略也不失為一種應(yīng)對(duì)方式。

風(fēng)險(xiǎn)邊緣的極限操作

自然對(duì)沖意味著用外幣在境外置辦資產(chǎn)，通過(guò)當(dāng)?shù)氐呢泿努F(xiàn)金流抵消掉匯率的漲跌影響。但對(duì)于內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，絕大部分房企的主要資產(chǎn)都在內(nèi)地，自然對(duì)沖的規(guī)模終歸還是有限。

而套期保值操作意味著通過(guò)國(guó)際金融市場(chǎng)的一系列交易，通過(guò)鎖定遠(yuǎn)期匯率，進(jìn)行反方向投資，以沖抵匯率未來(lái)變化的負(fù)面影響。但其中最大的風(fēng)險(xiǎn)在于匯率走勢(shì)有可能與公司判斷偏離，成本可能會(huì)超出預(yù)期。如果相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制機(jī)制滯后，也可能會(huì)造成經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

兩種應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的方式各有利弊，并沒(méi)有一種絕對(duì)安全的方法能夠完全避免損失。所謂“出來(lái)混早晚是要還的”，自己發(fā)的外幣債，還也要自己來(lái)還，因?yàn)楸举|(zhì)上來(lái)說(shuō)匯率風(fēng)險(xiǎn)本身也是發(fā)外幣債券的風(fēng)險(xiǎn)之一。相對(duì)于本幣債券監(jiān)管的不斷縮緊，對(duì)房企來(lái)說(shuō)也許能借到錢就已經(jīng)是好事了。

自然對(duì)沖和套期保值都不是房企的本職業(yè)務(wù)，但對(duì)于不期而至的危險(xiǎn)，房企們就算不想設(shè)防，也難以不被波及。

沒(méi)有哪家房企希望在自身合理經(jīng)營(yíng)和市場(chǎng)平穩(wěn)的情況下，節(jié)外生枝。當(dāng)意外來(lái)臨的時(shí)候，也沒(méi)有哪家房企能夠置身其外。這次的匯率波動(dòng)或許只是另一個(gè)開(kāi)始，中國(guó)內(nèi)地的房地產(chǎn)企業(yè)的借錢水平，可能也會(huì)隨著國(guó)際資本市場(chǎng)的不斷拍打，而水漲船高。

近半個(gè)月以來(lái)，美元匯率在6.85上下浮動(dòng)，似乎已經(jīng)較為穩(wěn)定，沒(méi)有進(jìn)一步破7的跡象。

只是，資本市場(chǎng)波譎云詭，沒(méi)人能夠猜到明天的風(fēng)會(huì)往哪邊吹。

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