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　　標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)走勢(shì)如何？將目前美國(guó)股市的動(dòng)蕩不安與當(dāng)年IT泡沫破滅時(shí)的股市下跌進(jìn)行比較，可以幫助投資者評(píng)估股市未來(lái)可能出現(xiàn)的走勢(shì)。

　　談到夏季的陰郁，不得不說(shuō)說(shuō)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在去年的遭遇。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(S&P500)在去年7月攀升到1，500點(diǎn)以上的高位后，在8月底之前在1，475點(diǎn)位置遭遇了10%的急速回調(diào)。截至本文發(fā)表時(shí)，隨著9月中旬美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)低利率，資本市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)反彈。但股市仍然受到信貸市場(chǎng)的波動(dòng)以及對(duì)目前的高股價(jià)水平可能受到相同經(jīng)濟(jì)力量沖擊的擔(dān)心的影響。正是這些經(jīng)濟(jì)力量在股市于2000年達(dá)到上一次最高點(diǎn)后的三年時(shí)間里，使股市的下跌幅度超過(guò)40%以上。

　　當(dāng)央行的銀行家們小心翼翼地關(guān)注著信貸市場(chǎng)并考慮進(jìn)一步降息時(shí)，沒有人能真正預(yù)見受到波動(dòng)性和不可靠投資者損害的股市下一步可能會(huì)發(fā)生什么。盡管如此，將支撐標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)最近表現(xiàn)的市場(chǎng)基本面與2000年股市達(dá)到高位時(shí)的市場(chǎng)基本面進(jìn)行一下比較，可以提供對(duì)這兩個(gè)時(shí)期之間相似之處與不同之處的洞見。這些洞見可以使投資者更好地理解股市目前所處的位置以及今后可能的走向。

　　首先看一下相似之處。無(wú)論是當(dāng)前股市攀上新高還是當(dāng)年的IT股市狂潮，這兩個(gè)時(shí)期都有一個(gè)共同點(diǎn)，就是市值的增長(zhǎng)大部分都集中在少數(shù)幾個(gè)經(jīng)濟(jì)部門。在接下來(lái)股市下跌時(shí)，各個(gè)部門的表現(xiàn)也不盡相同。

　　然而，2007年的股市高位與2000年的股市高位也有相當(dāng)大的不同。在上世紀(jì)90年代，投資者處于亢奮狀態(tài)，股市籠罩著濃厚的投機(jī)氣氛，市盈率被抬升到了股票估值難以支持的高度。與此相反，今年股市一路走高，7月份達(dá)到頂點(diǎn)，其背后有著多種因素的支持，如異常強(qiáng)勁的企業(yè)盈利、大幅增長(zhǎng)的GDP、快節(jié)奏的并購(gòu)熱潮，以及令人驚訝的消費(fèi)者信心恢復(fù)(盡管美國(guó)的房產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了衰退)。

　　為了更好地看清這段時(shí)期到底是什么在推動(dòng)美國(guó)的資本市場(chǎng)，我們分析了標(biāo)準(zhǔn)普爾500企業(yè)股市價(jià)值的兩個(gè)要素——盈利和市盈率，評(píng)估這些企業(yè)過(guò)去40多年來(lái)在股市和行業(yè)層面的表現(xiàn)。

　　首先，我們分析了當(dāng)前的市盈率水平。在此前的一篇文章中，我們描述了我們的簡(jiǎn)易市盈率模型1。該模型由幾個(gè)基本要素構(gòu)成，可用于解釋長(zhǎng)期資本回報(bào)率、長(zhǎng)期實(shí)際增長(zhǎng)率、資本成本和通脹預(yù)期(圖1)。我們的模型用于解釋過(guò)去45年來(lái)整個(gè)股市的市盈率都非常有效，但2000年前后的投機(jī)時(shí)期除外。那一年，由于對(duì)技術(shù)、媒體、電信行業(yè)以及大公司的股票前景過(guò)度樂觀，導(dǎo)致整個(gè)股市的市盈率處于與企業(yè)的基本價(jià)值創(chuàng)造潛力脫節(jié)的虛高水平。此前那篇文章還表明，利率(和投資者的通脹預(yù)期)與市盈率呈負(fù)相關(guān)，并在過(guò)去45年中推動(dòng)了大部分的市盈率波動(dòng)。

　　在2007年，目前股市的市盈率2約為35%，低于2000年的市盈率，并與我們用模型計(jì)算出的市盈率相一致。換句話說(shuō)，當(dāng)前的市盈率是與當(dāng)前的利率水平、通貨膨脹率和長(zhǎng)期增長(zhǎng)率協(xié)調(diào)一致的。值得注意的是，當(dāng)前的市盈率與上世紀(jì)60年代的市盈率也有相似之處，正如現(xiàn)在一樣，當(dāng)時(shí)的通脹率和利率都很低。如果當(dāng)前的企業(yè)盈利水平能夠繼續(xù)保持下去，利率和通脹率也維持在較低水平，那么當(dāng)前的市盈率就是合理的。

　　既然當(dāng)前的市盈率與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是協(xié)調(diào)一致的，那就完全有理由斷定，異常強(qiáng)勁的企業(yè)盈利應(yīng)當(dāng)是導(dǎo)致今年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)創(chuàng)新高的根本原因。事實(shí)上，總體利潤(rùn)3與GDP之比在2006年就大幅攀升到了前所未有的5.7%，大大高于約3.2%的歷史平均水平4，也輕松超越了2000年創(chuàng)下的上一個(gè)最高紀(jì)錄4.5%。這種業(yè)績(jī)水平并不僅僅局限于標(biāo)準(zhǔn)普爾500企業(yè)(雖然它們的盈利水平可能與疲軟的美元走勢(shì)不成比例)，對(duì)所有美國(guó)上市公司的分析均顯示出一種極其相似的、創(chuàng)紀(jì)錄的高盈利模式。

　　此外，股權(quán)收益率(ROE)表現(xiàn)強(qiáng)勁(圖2)。從2000年到2006年，標(biāo)準(zhǔn)普爾500企業(yè)的總體盈利以9.5%的復(fù)合年增長(zhǎng)率快速增長(zhǎng)(雖然每年總的生產(chǎn)資本增長(zhǎng)率僅為5%)。其結(jié)果是2000年到2006年的總體股權(quán)收益率從20%飆升到23%。大大高于1962年到2006年13.6%的股權(quán)收益率中值。

　　這種異常強(qiáng)勁的企業(yè)盈利能夠持續(xù)下去嗎？作為判別指標(biāo)，可以觀察目前的盈利能力是否具有廣泛的基礎(chǔ)。這種增長(zhǎng)有助于證明，基礎(chǔ)廣泛的盈利能力比僅靠個(gè)別經(jīng)濟(jì)部門推動(dòng)的盈利能力更具可持續(xù)性，因?yàn)橐粋€(gè)或幾個(gè)部門的疲軟比較容易被其他部門的持續(xù)盈利能力所抵消。一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的經(jīng)濟(jì)部門專項(xiàng)分析5發(fā)現(xiàn)，雖然大多數(shù)部門從2000年到2006年的盈利增長(zhǎng)與其在過(guò)去整個(gè)10年中的盈利增長(zhǎng)方式類似，但有兩個(gè)界定廣泛的經(jīng)濟(jì)部門——金融部門以及能源、公用事業(yè)和材料部門——在過(guò)去六年(從上次股市高位到本次股市高位期間)的盈利增長(zhǎng)卻極為迅猛(圖3)。很明顯，較高的石油和天然氣價(jià)格推動(dòng)了能源部門的盈利；而低利率和寬松的信貸推動(dòng)了金融部門的盈利。這兩個(gè)部門的迅猛增長(zhǎng)使它們?cè)跇?biāo)準(zhǔn)普爾企業(yè)總體盈利中所占的比重從1997年的41%提高到2006年的51%。與此相比，從1997年到2000年(至上一次股市高位)許多經(jīng)濟(jì)部門的盈利增長(zhǎng)則更為均衡。

　　最后，目前的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)水平是否具有可持續(xù)性完全取決于企業(yè)的盈利狀況，尤其是能源和金融部門的盈利狀況。如果這兩個(gè)部門能繼續(xù)保持其盈利水平，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)目前的高點(diǎn)位就可以成為股指繼續(xù)向上攀升的新的基礎(chǔ)平臺(tái)。但是，如果企業(yè)的總體利潤(rùn)與GDP之比重新下跌到過(guò)去的水平，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)要想重返最近的高位可能就需要待以時(shí)日。