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　　數(shù)據(jù)顯示，2007年，恒大地產(chǎn)土地儲(chǔ)備高達(dá)4580萬平方米，在國內(nèi)上市房地產(chǎn)企業(yè)中僅次于碧桂園。其在19個(gè)城市擁有48個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目。除了廣東地區(qū)，恒大這些項(xiàng)目大部分都是在2006到2007年取得。按其規(guī)劃，其中36個(gè)項(xiàng)目計(jì)劃要在今年推出首期，而其余項(xiàng)目也需要"全速推進(jìn)"。

　　但在一些機(jī)構(gòu)投資者眼中，情況卻非如此樂觀。"恒大新獲取的許多項(xiàng)目都在城市邊緣，接近于土地一級(jí)開發(fā)。這種模式涉及大規(guī)模的土地開發(fā)，而且必須得到當(dāng)?shù)卣闹С?。?jù)我們實(shí)地了解，其中不少項(xiàng)目甚至'三通一平'都未完成。"

　　上述投行人士表示，2006年恒大與昆明滇池邊的太平鎮(zhèn)鎮(zhèn)政府簽訂協(xié)議，獲得了一塊9973畝土地的開發(fā)權(quán)。據(jù)內(nèi)部人士透露，這塊土恒大每畝只需支付大約17萬元。在公開資料中，該項(xiàng)目的占地面積縮減為66萬平方米，這是國內(nèi)地產(chǎn)商開發(fā)城郊大型項(xiàng)目的普遍手段，"66萬平方米是已經(jīng)完成拍賣等既定程序的土地?cái)?shù)量，其余土地的開發(fā)權(quán)將會(huì)逐漸植入。"上述人士透露。招股書中也表示，恒大將逐步購入項(xiàng)目周邊土地，開發(fā)為城郊大型旅游度假項(xiàng)目。

　　"問題是其余區(qū)域尚未完成'三通一平'的交付標(biāo)準(zhǔn)，此項(xiàng)目就已經(jīng)開始銷售了。"招股書中列明項(xiàng)目將于2008年5月開始銷售。另外，按規(guī)劃該項(xiàng)目的目標(biāo)客戶為昆明周邊居民。但按上述人士考察所得，項(xiàng)目所處位置至今尚未有連接昆明的大路，未來銷售情況不確定因素極大。

　　高手告急

　　影響投資者決策的還有恒大的融資用途。按招股書顯示，恒大地產(chǎn)此次融資將主要用于清欠債務(wù)。其中五成以上用于支付未付土地出讓金及現(xiàn)行項(xiàng)目資金，9.1%用于部分償還瑞信借取結(jié)構(gòu)擔(dān)保貸款。這也令投資者信心不足。公開資料顯示，恒大去年前9個(gè)月的融資所得是41.859億元，同比增長15倍。其主要原因是為了撥付房地產(chǎn)項(xiàng)目收購資金和投入建筑資金而導(dǎo)致的銀行借款增加。

　　時(shí)富金融服務(wù)集團(tuán)分析師認(rèn)為，恒大去年前9個(gè)月的負(fù)債比率為46%，這也許預(yù)示著公司未必會(huì)有足夠現(xiàn)金流量償還即期債務(wù)。公司一方面為了增加競爭力而擴(kuò)充土地儲(chǔ)備，另一方面也面臨著快速擴(kuò)張帶來的資金壓力。恒大在其招股書中坦承，銀行借款是公司進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)的重要資金來源。

　　此次IPO融資不成，觀察者普遍認(rèn)為恒大的資金鏈條會(huì)繃得更緊。兩會(huì)后，國家宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢逐漸明朗，繼續(xù)從緊的貨幣政策下，從銀行獲取資金的難度無疑會(huì)增大。而今年恰恰是恒大上市最重要的一年。在首次IPO擱置后，恒大在今年余下時(shí)間里，必須給投資者一份過得去的業(yè)績才足以支持其上市計(jì)劃。因此其對(duì)于資金的壓力有增無減。

　　"我們有足夠的資金實(shí)力。"恒大地產(chǎn)董秘處的職員在接受記者查詢時(shí)一再強(qiáng)調(diào)。該工作人員表示今年3月初，恒大與上海浦東發(fā)展銀行簽署全面銀企戰(zhàn)略合作協(xié)定。浦發(fā)行承諾向恒大提供授信額度人民幣50億元，該款項(xiàng)將用于各地項(xiàng)目的業(yè)務(wù)經(jīng)營需要。

　　另外，恒大還通過各種途徑籌措資金。今年年初，恒大旗下幾乎所有的地產(chǎn)項(xiàng)目集體分包給了三大國內(nèi)地產(chǎn)代理商，分別是易居(中國)、合富輝煌、世聯(lián)地產(chǎn)。投桃報(bào)李，這三家代理商分別向恒大支付了一筆不菲的保證金。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，其中易居(中國)就支付了1億美元保證金，其余兩家也支付了相近的數(shù)額。市場一度傳聞恒大在向易居(中國)出售股份，不過其后易居負(fù)責(zé)人出面否認(rèn)。

　　踏刃之舞

　　無論結(jié)果如何，許家印在資本市場翻云覆雨的能力卻是有目共睹。

　　早在2003年恒大已經(jīng)在國內(nèi)有了一次上市行動(dòng)。其時(shí)恒大收購了瓊能源，但成功實(shí)現(xiàn)借殼上市的恒大，卻難以通過股市覓得自己急需的資金。其資本需求自始至終都依賴于銀行。

　　資料顯示，2003年4月，恒大集團(tuán)將其持有的占公司總股本的26.89%的社會(huì)法人股，全部質(zhì)押給中國建設(shè)銀行廣州市越秀支行。其后連續(xù)三年持續(xù)將上述股權(quán)質(zhì)押。依賴銀行的局面未有改善。

　　不得已，恒大將千辛萬苦買入的"殼"再次賣出，2006年第四季度，恒大以7000萬現(xiàn)金將上市公司賣出。此后，恒大開始與對(duì)內(nèi)地房產(chǎn)市場興趣極濃的外資投行進(jìn)行了親密接觸。2006年12月開始，恒大集團(tuán)陸續(xù)通過發(fā)債方式，向數(shù)家國外銀行募集5億美元。到了2007年1月，三家國際投資者美林、德意志銀行及新加坡淡馬錫，斥資4億美元購買恒大8%的股份。通過這輪資本運(yùn)作，恒大獲得了合計(jì)73億元的運(yùn)作資金。這也為恒大2006年開始的瘋狂擴(kuò)張?zhí)峁┝顺渥銊?dòng)力。

　　與資本市場的翻云覆雨不同，恒大在經(jīng)營運(yùn)作方面，一直呈現(xiàn)資金欠缺的狀態(tài)。按公開資料統(tǒng)計(jì)，2003年期末，剛實(shí)現(xiàn)借殼上市的恒大，通過經(jīng)營活動(dòng)還能獲得近4000萬現(xiàn)金流入。但進(jìn)入2004年后情況便不容樂觀，當(dāng)年公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-2000萬元。2005年凈利潤有500多萬元，但經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流依然為-1400萬元。而且這兩年恒大基本沒有擴(kuò)張發(fā)展。到了2006年一季度，由于擴(kuò)張開始，恒大甚至出現(xiàn)了3800萬元的經(jīng)營現(xiàn)金缺口。換言之，從2004年開始，支持恒大正常運(yùn)作的現(xiàn)金均源于籌資。