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　　超強融資能力房產(chǎn)公司成投資首選

　　從緊政策或?qū)⒂绊懛康禺a(chǎn)公司資金

　　金融機構貸款是房地產(chǎn)行業(yè)資金第一來源。在銷售速度放緩以及資本市場再融資難度加大的情況下，貸款成為房地產(chǎn)商緩解資金壓力的重要手段。

　　在目前房地產(chǎn)行業(yè)資金來源中，國家預算內(nèi)資金、債券和利用外資所占比例不超過2%，資金主要來源于國內(nèi)貸款、自籌資金以及其他資金(主要為定金及預收款)。

　　數(shù)據(jù)顯示，目前我國房地產(chǎn)行業(yè)資金來自國內(nèi)貸款的比例呈下降趨勢，2007年國內(nèi)貸款僅占全部資金的18.68%。在其他資金來源中，主要為定金及預收款，這部分資金主要由購買者通過銀行貸款提供給開發(fā)商的，可以認為是房地產(chǎn)行業(yè)的“間接”貸款。2007年定金及預收款所占比例達到28.53%，假定全為按揭貸款且首付三成，那么來自銀行的貸款占到19.97%。包括國內(nèi)貸款和“間接”貸款，2007年房地產(chǎn)行業(yè)資金來自金融機構的比例達到38.65%，這一數(shù)據(jù)是近幾年中的最低值，最高時達到50.92%(2003年)。金融機構的貸款成為房地產(chǎn)行業(yè)主要資金來源，因此信貸政策的變化對房地產(chǎn)行業(yè)影響甚大。

　　目前信貸投向仍偏向房地產(chǎn)行業(yè)。今年前兩個月，金融機構人民幣各項貸款余額27.22萬億元，同比增長15.73%，漲幅比去年同期；前兩個月共新增貸款10，470億元，同比多增669億元，但增量比去年同期減少近2，000億元，而與此同時，存款多增5，645億元，從緊的貨幣政策效應開始顯現(xiàn)。

　　但根據(jù)央行上海發(fā)布的2008年2月貨幣信貸運行報告，交通運輸倉儲業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和租賃商務業(yè)分列中資銀行新增貸款的前三位，外資銀行新增貸款主要投向批發(fā)零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)。而據(jù)央行廣州分行的數(shù)據(jù)，今年1月，廣東金融機構中長期貸款主要投向為房地產(chǎn)開發(fā)貸款、一般基建和個人住房貸款。

　　金融機構提供給房地產(chǎn)行業(yè)的貸款主要在兩個方面體現(xiàn)：一是提供給開發(fā)商的開發(fā)貸款，一是提供給購房者的按揭貸款。在目前我國房地產(chǎn)市場情況來看，購房者按揭貸款的違約率不到2%，個人住房按揭貸款仍是各家銀行的優(yōu)質(zhì)貸款；提供給開發(fā)商的開發(fā)貸款大多為抵押貸款，其風險較信用貸款為低，同時之前房地產(chǎn)市場高漲，開發(fā)商貸款風險較小。因此，在現(xiàn)階段，房地產(chǎn)行業(yè)的貸款仍是銀行的優(yōu)質(zhì)品種。

　　貨幣政策的從緊將加大房地產(chǎn)業(yè)的資金壓力。從2007年起，國家加大了貨幣緊縮的力度，市場流動性漸漸得到控制。與此同時，當年房地產(chǎn)業(yè)的國內(nèi)貸款增幅低于當年資金增幅。隨著貨幣政策的進一步從緊，預計房地產(chǎn)行業(yè)通過國內(nèi)信貸籌集的資金增幅將進一步減小。由于目前外資在我國房地產(chǎn)業(yè)所占比例較小，而且國家也對房地產(chǎn)行業(yè)的外資進行了限制，因此未來通過外資緩解資金壓力的難度較大。再加上目前房地產(chǎn)市場成交量較過去有所下跌，預收房款和定金也無法滿足公司發(fā)展的資金要求。因此，從緊的貨幣政策將從各個方面影響房地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道，加大了房地產(chǎn)業(yè)的資金壓力。

　　房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流不容樂觀。根據(jù)已公布2007年年報的房地產(chǎn)上市公司的報告來看，目前我國房地產(chǎn)公司現(xiàn)金流情況不容樂觀。以萬科A、保利地產(chǎn)(600048行情,股吧)、金地集團(600383行情,股吧)和招商地產(chǎn)(000024行情,股吧)為首的全國布局的公司經(jīng)營活動均出現(xiàn)了較大數(shù)額的凈流出。分析報表，07年這四家地產(chǎn)公司現(xiàn)金流出主要為支付地價，這表明在去年這4家公司利用行業(yè)整合機會加大了行業(yè)擴張，充足的資源能夠保障公司未來的發(fā)展。但凈流出也表明目前這些公司現(xiàn)有的經(jīng)營規(guī)模無法持續(xù)保證這種擴張，這種規(guī)模擴張的基礎建立在暢通的融資渠道，隨著信貸的緊縮，公司經(jīng)營風險加大。

　　調(diào)整后行業(yè)估值顯優(yōu)勢巨大需求支撐市場未來

　　經(jīng)過半年左右的調(diào)整，目前房地產(chǎn)行業(yè)平均估值在各行業(yè)中處于中下水平，考慮到09年業(yè)績，房地產(chǎn)行業(yè)是目前市場估值水平最低的行業(yè)。

　　較低的估值水平表明目前市場對于房地產(chǎn)行業(yè)未來經(jīng)營的擔憂。國家及相關部委頒布的一系列政策正考驗著房地產(chǎn)公司，這些政策從各個方面影響著市場的運行。從去年10月以來，首先是土地拍賣價格的回落和土地拍賣的流標，其次商品房銷售量出現(xiàn)下降，接著部分開發(fā)商降價銷售提高周轉(zhuǎn)率，房地產(chǎn)市場第一次迎合了政策出臺后市場應有的表現(xiàn)。

　　那么，市場會不會陷入“成交量下降—降價銷售—市場觀望氣氛加劇—成交量繼續(xù)下降”的惡性循環(huán)中？我們認為目前市場中不會出現(xiàn)這種可能性，其依據(jù)在于目前我國旺盛的住房需求。

　　我國住房需求主要分為首次置業(yè)需求、改善需求、被動拆遷需求以及投資投機需求。

　　首次置業(yè)需求：當前我國正處于城市化進程中，城市化率以每年1個百分點的速度增加，溫家寶在新加坡演講時說目前我國每年由農(nóng)村進入城市需要解決住房的進城人員達到1，800萬人。新增的城市人口對住房的需求較為旺盛，按建設部最新公布城鎮(zhèn)人均住宅建筑面積約28平方米的平均水平來計算，每年需要新增5.04億平方米；

　　改善需求：根據(jù)建設部公布信息，我國城鎮(zhèn)人均住宅建筑面積從2002年底的22.8平方米增加到2007年底的約28平方米，人均面積平均每年增加1個平方米，按照2006年底我國城鎮(zhèn)人口5.77億人計算，則每年預計新增5.77億平方米；

　　被動拆遷需求：按照房屋建筑壽命為50年計算，那么目前我國居民住房的自然拆遷失房率應該為2%。目前我國城鎮(zhèn)正在大張旗鼓地進行城鎮(zhèn)化改造，2%的比例是一個相當保守的水平。根據(jù)建設部發(fā)布的2005年城鎮(zhèn)房屋概況統(tǒng)計公報，2005年我國住宅建筑面積107.69億平方米；2006年和2007年我國共新增住宅面積9.10億平方米。因此2007年底我國住宅存量約為112.44億平方米(已考慮06、07年的拆遷損失)。由此計算2008年我國因拆遷而流失的住宅為2.25億平方米。這部分住宅流失需要從市場中獲得補償，不考慮改善居住條件等因素，每年因被動拆遷新增需求約2.25億平方米；

　　因此，每年我國因為首次置業(yè)需求、改善需求和被動拆遷需求而新增的需求大約在13.06億平方米，而2007年全國僅竣工4.78億平方米的住宅，供給遠遠小于需求。供不應求導致了目前房價的快速上漲，高房價抑制了部分需求的釋放，但有購買力的需求仍大于市場供給，2007年全國共銷售住宅6.91億平方米。

　　資金已成為房地產(chǎn)公司持續(xù)經(jīng)營的第一要素。在行業(yè)調(diào)控的初期，由于土地交易市場的完善，房地產(chǎn)公司增加土地儲備的資金門檻較高，但由于各公司融資渠道較為暢通，房地產(chǎn)公司的價值主要體現(xiàn)在土地儲備上。隨著國家緊縮信貸的政策、控制固定資產(chǎn)投資增幅，目前資金已成為房地產(chǎn)公司持續(xù)經(jīng)營的第一要素。在房地產(chǎn)公司資金來源中，自有資金、國內(nèi)借款和定金及預付款是三大主要來源，債券、利用外資等僅起到有限補充。隨著信貸的從嚴，國內(nèi)部分開發(fā)商由于規(guī)模、資質(zhì)、資產(chǎn)等因素將無法順利從金融機構獲得貸款；市場觀望的氣氛導致銷售下滑從而帶來定金及預付款數(shù)額出現(xiàn)下降；而債券規(guī)模較小，外資進入房地產(chǎn)業(yè)受到嚴格限制，因此部分房地產(chǎn)公司的資金鏈或?qū)⒈容^緊張。再加上目前資本市場再融資難度的加大，2008年房地產(chǎn)公司的資金鏈將遭遇較大的考驗。

　　選擇融資渠道暢通、預收房款巨大的公司

　　調(diào)控政策效力逐漸顯現(xiàn)加劇了市場的競爭，優(yōu)勝劣汰的自然法則也會出現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)中。隨著地價的節(jié)節(jié)攀升，目前房地產(chǎn)公司的主要支出為支付地價，而土地儲備作為房地產(chǎn)公司未來持續(xù)經(jīng)營的保證必然要占用大量的資金資源，因此未來房地產(chǎn)行業(yè)的競爭將主要體現(xiàn)在資金層面上，擁有大量資金余額和暢通融資渠道的公司將在競爭中占據(jù)優(yōu)勢。

　　在未來向好的行業(yè)中，投資的風險依然存在。一系列政策的出臺加劇了行業(yè)競爭的態(tài)勢，行業(yè)也開始進入“戰(zhàn)國時期”，弱肉強食的局面將慢慢拉開序幕。周轉(zhuǎn)速度慢、資金鏈緊張的公司將在緊縮信貸政策的影響下成為市場吞食的對象，而周轉(zhuǎn)速度快、擁有暢通融資渠道的公司將迎來擴張的又一大好時機。因此，市場的向好并不代表行業(yè)中所有公司都具備投資機會。在目前的市場情況下，我們認為具備暢通的融資渠道以及擁有大量預收房款的公司值得青睞。暢通的融資渠道可以給予公司充足的資金支持，大量的預收房款幫助公司降低了市場觀望期帶來的現(xiàn)金回流減少的影響。

　　行業(yè)投資的風險依然是行業(yè)調(diào)控政策。我們認為，盡管市場目前正在消化之前出臺的一系列針對房地產(chǎn)行業(yè)的政策，但未來較長一段時間內(nèi)這些政策仍將對房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到一定的影響。我們認為，未來對房地產(chǎn)公司經(jīng)營影響最大的政策將是國家目前從緊的貨幣政策。房地產(chǎn)公司的融資能力將影響到這些公司未來的發(fā)展狀況。過快的房價漲幅以及目前較高的房價將抑制部分需求的釋放，這將導致房地產(chǎn)公司現(xiàn)金回流速度的放緩，進一步加大房地產(chǎn)公司的資金壓力。目前，國家正加大力度建設保障性住房，短期保障性住房將影響市場價格體系，同時分流部分需求。因此，盡管建設部相關官員指出今年我國不會出臺針對房地產(chǎn)行業(yè)的政策，但目前現(xiàn)存的政策還將極大影響著房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。行業(yè)目前的高房價漲幅以及高毛利率水平都無法得到維持。因此，盡管我們看好房地產(chǎn)行業(yè)較長時間的發(fā)展前景，但我們認為行業(yè)調(diào)控政策將加大行業(yè)投資的風險，具備廣闊融資渠道的大中型公司有能力降低這種投資風險。

　　重點關注公司

　　萬科A品牌實力得到社會認可

　　2007年，公司實現(xiàn)銷售面積613.7萬平方米，銷售金額523.6億元，占全國住宅市場的份額達到2.07%，進一步確定了市場領先優(yōu)勢。2007年公司共銷售住房4.8萬余套，借助美國次級債的危機一舉成為全球最大房地產(chǎn)商。

　　08年公司新開工面積竣工面積將分別達到848萬平方米和689萬平方米。計劃新增土地儲備約1000萬平方米。

　　07年底，公司預收賬款達到216億元，居房地產(chǎn)上市公司首位。2007年全年，公司總籌資資金213億元，高居上市公司首位。目前公司已成為國內(nèi)最大的房地產(chǎn)開發(fā)商。從緊的貨幣政策下，公司擬嘗試與銀行、信托、基金等資金方合作開發(fā)新型融資工具和產(chǎn)品，同時強化與原有資金合作伙伴的合作關系。公司品牌實力得到社會廣泛認可，堅實的產(chǎn)品和服務品質(zhì)構筑了公司的核心競爭力。

　　考慮到目前市場情況，房地產(chǎn)行業(yè)的高毛利率水平無法維持，同時高漲的市場行情也會因為政策的影響而逐漸趨于理性，我們下調(diào)了公司未來盈利預測。預計未來三年公司每股收益分別為1.191元、1.733元和2.405元。

　　　保利地產(chǎn)地產(chǎn)上市公司第二位

　　2007年，公司銷售房地產(chǎn)面積199.6萬平方米，銷售金額170.4億元。目前公司在建擬建項目60個，占地總面積1129萬平方米，規(guī)劃總建筑面積2045萬平方米，其中07年全年新增規(guī)劃建筑面積754.5萬平方米，范圍遍及廣州、北京、上海、杭州、武漢、重慶、沈陽、長春、包頭等地。

　　公司蟬聯(lián)國有房地產(chǎn)企業(yè)品牌價值榜首，品牌價值達到45.72億元。08年，公司將以現(xiàn)金流為中心，在保證資金平衡的基礎上保持適度規(guī)模發(fā)展。預計全年房地產(chǎn)直接投資300-350億元，新開工面積630萬平方米，竣工面積350萬平方米。

　　07年底，公司預收賬款達到109億元，僅次于萬科排在房地產(chǎn)上市公司第二位。全年公司通過資本市場融資和金融系統(tǒng)借款共籌集資金達130億元，這大大緩解了公司由于擴張帶來的資金壓力。

　　根據(jù)市場情況我們降低了公司未來毛利率水平。預計未來三年公司每股收益分別為1.002元、1.650元和2.490元。

　　金地集團現(xiàn)金流情況將有好轉(zhuǎn)

　　2007年公司實現(xiàn)銷售面積108.16萬平方米，銷售金額97.46億元。2007年，公司在8個城市新獲取了14個項目，合同地價總計161.61億元，共計504萬平方米(可售建筑面積)的項目資源。截至報告披露時，公司未結(jié)算的項目資源約1，136萬平方米，其中公司權益部分約為994萬平方米。

　　07年底公司預收賬款為37.93億元，全年共籌集資金逾82億元。公司07年的擴張大部分依靠資本市場和金融機構的資金，公司將積極擴大和拓展新的融資渠道，與海外房地產(chǎn)基金、境外銀行以及信托公司開展合作，我們預計08年公司現(xiàn)金流情況將有好轉(zhuǎn)。

　　預計未來三年公司每股收益分別為1.966元、3.029元和4.488元。

　　招商地產(chǎn)將考驗融資籌資能力

　　2007年，公司共結(jié)算商品房面積25.69萬平方米，比上年增長36.58%，實現(xiàn)銷售收入26.28億元；投資性物業(yè)租賃面積累計達到557.11萬平方米，租賃收入3.83億元；園區(qū)供電售電8.76億度，銷售收入6.46億元；園區(qū)供水售水3.02萬噸，銷售收入0.82億元；物業(yè)管理面積達到1，522萬平方米，實現(xiàn)收入2.44億元；房產(chǎn)中介新增店鋪30家，截至2007年底店鋪總數(shù)已達69家，實現(xiàn)營業(yè)收入1.03億元。

　　2007年，公司在深圳、佛山、番禺、蘇州、上海、重慶以及漳州取得14個項目共447.53萬平方米的土地儲備。目前公司已在全國12個城市進行多個項目的房地產(chǎn)開發(fā)或擁有土地資源，2007年在建面積137.53萬平方米，銷售面積22.16萬平方米。

　　07年公司通過籌資活動帶來81億元的凈現(xiàn)金流入，這主要因為公司當年加大了土地儲備的力度。2008年，公司計劃12個城市同時發(fā)展，有58個項目同時進行，總規(guī)劃建筑面積543.74萬平米，這對公司的融資籌資能力提出了更高的要求。公司目前已推出增發(fā)A股的方案，擬募集資金不超過80億元。

　　預計未來三年公司每股收益分別為2.209元、3.174元和4.560元。

　　棲霞建設土地儲備大幅增加

　　2007年公司共結(jié)轉(zhuǎn)36.14萬平方米商品房，實現(xiàn)主營業(yè)務收入28.57億元，凈利潤3.44元。

　　2007年，公司在南京和無錫兩個城市先后競得五幅建設用地，總建筑面積達到197.5萬平方米；此外，公司還獲得南京市的一個經(jīng)濟適用房委建項目，總建筑面積16.5萬平方米，大大超額完成了2007年土地儲備計劃。截至2007年底，公司擁有在建和待建項目近20個，總建筑面積達到500多萬平方米。

　　公司計劃2008年新開工面積120萬平方米以上，竣工面積50萬平方米以上。

　　土地儲備大幅增加對公司現(xiàn)金流影響不大，這主要因為公司新增土地成本較低，去年新增土地地價合計為38.55億元。公司再融資計劃正在進行中，如順利實施將給予公司未來發(fā)展充裕資金支持。

　　預計未來三年公司每股收益分別為1.273元、1.917元和2.634元。