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REITs在中國：創(chuàng)造一個全民分享的機制
一、房地產金融體系是什么
近幾十年里，在國際發(fā)達市場體系中，與房地產有關的金融、證券市場機制有了長足的完善，出現(xiàn)了諸多制度和產品創(chuàng)新的成功實踐，已形成一整套較為完整的房地產金融市場體系。概括起來可以粗略歸納為以下四個方面：
公開的證券市場(可分為一級市場和二級市場)--上市融資、并購、房地產投資信托基金(REITs)；
銀行間市場--房地產債券融資、房地產信托融資、房地產證券化、短期融資券；
銀行間接融資市場--房地產抵押貸款、項目融資、融資租賃、開發(fā)商貼息委托貸款；
場外交易市場--海外基金、聯(lián)合開發(fā)。
二、金融產品和制度創(chuàng)新的目標是什么
據觀察，任何一項產品的創(chuàng)新設計和制度建設，均在市場化的前提下體現(xiàn)出社會公共政策和公共利益的目標，那就是全民利益共享、保護公眾權益、促進更廣泛的民眾參與、限制壟斷和暴利、保證市場制度和信息的公開、公平和公正。這些都是發(fā)達市場經濟體在房地產金融體制的長期演變過程中，始終沒有缺少、忽略和放棄的首要因素。
無論是房地產抵押貸款、房地產債券融資、開發(fā)商貼息委托貸款還是夾層融資，都利用金融杠桿放大了金融市場對房地產市場的資金支持，在房地產從消費產品轉化為投資產品過程中起到了重要作用。
而上市融資、并購，開創(chuàng)了房地產市場股權融資的渠道，使更廣泛的投資者參與到房地產市場來，既分擔房地產市場風險，又分享房地產開發(fā)收益，同時，更為行業(yè)的利益制衡和有效監(jiān)管建立了市場化機制。
三、REITs是一種金融市場的創(chuàng)新產品嗎
至于房地產證券化，特別是REITs這樣的金融衍生產品，在引入了信托制產品結構、公司制管理和運作模式以及證券市場公開上市的高透明度與公眾參與的高流通性、一整套嚴格而又有效的監(jiān)管制度等要素之后，已經成為成熟證券市場中的一種具有長期穩(wěn)定高回報的市場創(chuàng)新產品。
2005年的最后兩個月，三只REITs領匯(0823.HK)、泓富(0808.HK)和越秀(0405.HK)先后在香港聯(lián)交所上市。越秀首開內地物業(yè)被境外REITs包裝上市的先河。一時間有關REITs的話題，在金融市場資產證券化和證券市場產品創(chuàng)新的大概念下，成為業(yè)內外受關注程度最高的焦點。
四、REITs是什么和不是什么
在一片街頭巷尾爭說REITs的熱鬧聲中，其實包括許多滿嘴REITs的人，要么是根本不明白、要么是并不十分明白REITs到底是什么？
REITs的英文全稱是RealEstateInvestmentTrust，按字面直譯就是"房地產投資信托"。但是不盡然，它有一個同血緣但不同個體的兄弟，就是房地產資產信托(RealEstateAssetTrust，簡稱REAT)。
目前在國內對REAT的定義和概念非常混亂，或者稱為房地產信托計劃、或者就稱為房地產信托，有的甚至稱為準REITs、或者直接稱為REITs。但其英文的名稱盡管也有trustofrealestate、或realestatetrust的不同，但更多被稱為realestateassettrust、簡稱REAT。它們是兩個完全不同的產品。
REITs是標準化可流通的金融產品。主要以房地產相關權利進行投資的共同基金，從某種角度說來，類似于我們的證券投資信托基金。所以更準確地說，REITs應該稱為"房地產投資信托基金"，而房地產資產信托(realestateassettrust、簡稱REAT)只不過是一種非標準的集合投資信托計劃。前者受REITs專項法律規(guī)范；后者受信托法規(guī)范。
REITs一般從上市或非上市公司收購房地產資產包，且嚴格限制資產出售，較大部分收益來源于房地產租金收入、房地產抵押利息或來自出售房地產的收益，能夠在證券交易所上市流通。REITs是基于風險分散的原則，由具有專門知識經驗的人，將不特定多數人的資金，運用于房地產買賣管理或抵押權貸款投資，并將所獲得房地產管理的收益，分配給股東或投資者。這是以公司或信托(契約)基金的組織形式經營的一種中長期的投資形式。在制度設計上，當資金募集完成后，就讓股票或受益憑證在交易市場上市，讓多數投資者共同參與房地產的投資，由于其在法律上屬于較不具彈性的共同所有制，所以它的組織方式、投資內容、收益來源及收益分配均受到較嚴格的限制。
REITs的構想來自于共同基金(MutualFund)，其投資人覆蓋了機構投資者(特別是社?；?、退休基金、養(yǎng)老基金和企業(yè)年金)與小額投資者(廣泛參與市場的中小投資者)。投資人之所以會選擇REITs，是因為REITs的高成長潛力和長期而言相對穩(wěn)定的資本利得。根據2004年12月的統(tǒng)計，美國國家房地產投資信托基金協(xié)會(NAREIT)的綜合REITs指數總回報率，在一年、三年、五年、十年、十五年和三十年的周期中，都超過了標準普爾500指數、拉塞爾2000指數、NASDAQ綜合指數和道瓊斯工業(yè)平均指數。而且除了標準普爾500指數外，NAREIT的綜合REITs指數在25年周期的總回報率也超過了以上各個指數。
優(yōu)良的回報率來自于良好的行業(yè)治理。2004年9月美國機構投資者服務機構(InstitutionalShareholdersServices簡稱ISS)的統(tǒng)計數據顯示，REITs行業(yè)是在其追蹤監(jiān)測的24個行業(yè)中公司治理系數(CorporateGovernanceQuotient簡稱CGQ)最高的一個行業(yè)。REITs的CGQ平均值是65.2%，遠高于全部統(tǒng)計數51.8%的平均值。而且，REITs還可以像股票一樣在公開市場上交易，滿足機構投資者和一般小額投資者的轉讓需求。在美國，房地產證券化商品已被投資者視為在股票、債券、現(xiàn)金之外的第四類資產，被廣泛用于增加資產配置的多樣性，分散投資風險。2005年，美國國會已經通過法案，將REITs產品推薦為企業(yè)年金、社會保障基金、退休基金、保險基金的投資產品。
根據美國國家房地產投資信托基金協(xié)會(NationAssociationofRealEstateInvestmentTrusts，簡稱NAREIT)統(tǒng)計，至2005年底為止，向美國證券及交易委員會(SEC)注冊的REITs有197只，它們都在美國主要股票交易所掛牌上市：紐約證券交易所(NewYorkStockExchange)169只；美國證券交易所(AmericanStockExchange)20只；納斯達克交易所(NasdaqNationalMarketSystem)8只。這些登記上市的REITs總資產超過4千億美元。約有20家REITs已在SEC注冊但未上市交易。大約有800家REITs尚未向SEC注冊，也不在證交所交易。
而房地產資產信托(RealEstateAssetTrust、簡稱REAT)只不過是一種非標準的集合投資信托計劃。REAT的受益憑證，是把房地產物業(yè)切割成一張張"債券"，由證券化的發(fā)行機構支付利息給投資人，到期后把本金償還給投資人。從我國相關法律的規(guī)定來說，房地產信托計劃是有合同數量限制的集合非標準化金融產品，一般不涉及收購房地產資產包的行為，其收益視信托計劃的方案設置而定。目前尚無二級市場，不能在證券交易所上市流通。
因此，從投資者角度來看，REITs是可以面對散戶的標準化證券產品、REAT是面對機構大戶的非標準化信托產品。他們背后的制度環(huán)境完全不同。前者完全可以在公開市場上掛牌交易，而后者最多在OTC市場提供轉讓服務。
從更廣泛的概念來說，REITs和REAT都是資產證券化的一個分支。資產證券化(AssetSecuritization)是指將具有可預見現(xiàn)金流的資產打包，以證券形式在金融市場上發(fā)售的活動。
因此通俗來說，REITs更多地是對所投資房產所能產生的穩(wěn)定的現(xiàn)金流(如租金、房產抵押貸款利息受益等)感興趣。它以房地產具有良好而又穩(wěn)定的長期回報收益的資產為基礎，首先為中小投資者提供一個新的投資渠道、其次才是房地產市場一個新的投資資金來源。它不可能，政府也絕對不應該讓它成為房產開發(fā)商解決不良資產、積壓房產、套現(xiàn)投資資金的工具。
五、REITs的組織結構是什么
資產證券化、包括REITs所產生的證券與股票和一般債券不同，它不是對某一經營實體的利益要求權，而是對特定資產池所產生的現(xiàn)金流或剩余利益的要求權。
資產池在法律上表現(xiàn)為特定目的載體(SpecialPurposeVehicle，簡稱SPV)。這是因為資產證券化、包括REITs中結合了現(xiàn)代信托業(yè)和基金業(yè)發(fā)展的最基本的制度要素。這包括受托責任、信托資產的獨立性、基金的受托人與管理人的制衡治理結構……等等。在實踐過程中，SPV的實現(xiàn)方式主要有兩種：特設公司(SpecialPurposeCompany，簡稱SPC)和特設信托(SpecialPurposeTrust，簡稱SPT)。這兩種方式在國外都很常用，特別是其中的SPC方式應用更為普遍，這和歐美基金公司采用公司型和契約型是同構的、也與國際上公司型基金結構越來越普遍是相輔相成的。
從數量上說，全球絕大多數REITs都采用公司型基金的組織結構，這是因為美國的REITs采用的是和絕大多數基金一樣的公司制組織結構、同時美國的REITs在各國和地區(qū)中是最多的。盡管如此，但從REITs的發(fā)展趨勢來說，雖然有許多國家由于原來的基金制度采用的是契約型為主的組織結構，在這些國家和地區(qū)為REITs立法時確定了信托(契約)為主的組織結構。但是出于對REITs性質和特點的認識不斷深化，原來在基金制度中單純采用信托契約型結構的如日本、新加坡和韓國，都或者在REITs的專項立法中明確，組織結構可以采用公司或信托(契約)形式；或者如韓國，索性明確REITs采用公司制結構。
這是因為，在歐美市場經濟國家的基金發(fā)展歷史過程中，產生過各種類型的基金形式。依據組織形態(tài)的不同，市場上習慣性地將基金按組織形式分為契約型基金和公司型基金，而這樣的分類從基金發(fā)展歷史上一開始就出現(xiàn)了。美國的基金多為公司型基金，英國的封閉型基金采用公司型、開放式基金采用契約型，我國香港、臺灣地區(qū)以及日本多是契約型基金。在目前，公司型基金在全球得到了越來越普遍的采用。
公司型基金在組織形式上與股份有限公司類似，基金公司資產為投資者所有，由股東選舉董事會，由董事會選聘基金管理公司，基金管理公司負責管理基金業(yè)務。該形式是國際上普遍的基金形式，尤其是美國的共同基金，發(fā)展規(guī)范、監(jiān)管成功。
上海學者胡汝銀曾研究指出共同基金(投資公司)的出現(xiàn)，導致基金(公司)的控制權和所有權相分離，同時基金單位持有人(股東)和基金管理人等基金服務提供者往往不一致，基金運作過程中出現(xiàn)了更多的利益主體。由此產生了以下問題：如何建立和實施一套機制來保護投資者，保證基金管理人和其他服務提供者能夠按照基金持有人的最佳利益行事？如何實現(xiàn)利益相容，使基金市場的所有參與者成為一種利益共同體？公司型基金為保護投資者，并產生一個獨立、有效、按照投資者最佳利益行事的基金(投資公司)董事會提供了良好的組織基礎；契約型基金則難以提供這方面的保證。例如，當出現(xiàn)利益沖突時，基金管理公司的董事會將面臨著是維護基金管理公司利益，還是保護基金與基金持有人利益這樣的艱難選擇，無法實現(xiàn)獨立、有效的基本目標。
六、REITs能夠繞開制度創(chuàng)新嗎
資產證券化是一種新型融資制度安排，涉及金融、會計、稅收等多個領域，它的發(fā)展離不開政府的支持和推動。
所以從資產證券化的大概念來看REITs，它同樣不僅僅是一個簡單的金融產品創(chuàng)新的問題，而更應該把它視作一種信用體制的創(chuàng)新，是與傳統(tǒng)的間接融資和直接融資既有相同又有不同的第三種信用制度。這種體制的創(chuàng)新，不僅對微觀金融實體產生了巨大的影響，也對整個宏觀金融制度的布局帶來較大的沖擊。
中國的經濟改革、特別是金融和證券市場的改革，長期以來一直有繞開制度變革的剛性阻礙、從產品的"新生長點"突破入手的習慣。無論是銀行改革、證券市場的建立和治理、企業(yè)改革以及諸如基金和相關產品的推出，無不弱化、輕視基本制度的移植以及相關法律環(huán)境與本國實際的融和與創(chuàng)新，偏重于"產品創(chuàng)新"的形象工程。對于REITs，如果不能就此一改以上弊端，彌補中國金融和證券市場基本制度的不足，那南橘北枳，中國將向市場再提供一個制度夾生飯的產品創(chuàng)新案例。
七、REITs已給外國金融和證券市場帶來什么
資產證券化和REITs發(fā)端于美國政策性金融領域，得益于該領域所享有的各項特殊政策。上世紀80年代，美國政府又相繼在相關證券發(fā)行、交易、投資和稅收等多方面制定了特殊政策，對資產證券化和REITs在私營部門的繁榮發(fā)展起到了至關重要的作用。
2004年12月的統(tǒng)計，美國國家房地產投資信托基金協(xié)會(NAREIT)的綜合REITs指數總回報率，在一年、三年、五年、十年、十五年和三十年的周期中都超過了標準普爾500指數、拉塞爾2000指數、納斯達克綜合指數和道瓊斯工業(yè)平均指數。而且除了標準普爾500指數外，NAREIT的綜合REITs指數在25年周期的總回報率也超過了以上各個指數。
優(yōu)良的回報率來自于良好的行業(yè)治理，2004年9月，美國機構投資者服務機構(InstitutionalShareholdersServices簡稱ISS)的統(tǒng)計數據顯示，REITs行業(yè)是在其追蹤監(jiān)測的24個行業(yè)中，公司治理系數(CorporateGovernanceQuotient簡稱CGQ)最高的一個行業(yè)。REITs的CGQ平均值是65.2%，遠高于全部統(tǒng)計數的平均值51.8%。MorganStanley的執(zhí)行董事GregWhyte就這樣認為："REITs公司的治理是有目共睹的，之所以這個行業(yè)能夠發(fā)展到今天，與他們在公司治理上的努力是分不開的"。
正因為如此，在2003年REITs就進入了美國企業(yè)社會保障401(k)的投資對象行列。同時，教師保險和養(yǎng)老金協(xié)會大學退休金基金(theTeachersInsuranceandAnnuityAssociationCollegeRetirementEquitiesFund，簡稱TIAA-CREF)也在其中包含了一個類似于投資期權的房地產基金。這個基金建立在403(b)計劃平臺上。這將由此在此計劃參與者中產生一個額外的1.46億美元的REITs期權。由此產生的戲劇性變化是，可以想見每一個401(k)計劃的參與者都由此具備了投資REITs期權的機會。全美401(k)理事會有關報告顯示，過去4年參與401(k)計劃的成員出售房地產期權的收益超過了三倍。
在以上實踐的基礎上，2005年美國國會通過了"房地產投資節(jié)儉儲蓄法案"(theRealEstateInvestmentThriftSavings"REITS"Act)。將REITs指數期權加入聯(lián)邦政府的繳費確定型計劃(definedcontributionplan)和節(jié)儉儲蓄計劃(theThriftSavingsPlan)的推薦投資對象中。這就使得REITs成為美國政府推薦的可以擔當社會保障、退休養(yǎng)老基金穩(wěn)定而低風險的投資對象之一。
2005年以來各成熟證券市場在房地產金融產品方面都在力推具有全民利益分享效果的REITs產品。歐洲大陸的兩大金融強國--英國和德國，均將REITs市場作為2007年的重大發(fā)展目標。
八、REITs現(xiàn)身中國還缺什么
由于我國缺乏基本的法律和制度安排，REITs還只停留在探討階段，甚至業(yè)內和學界對REITs的基本概念還存在諸多混淆。但是，市場需求與市場機會從來不會坐等制度建設的完備，一方面，境外資金通過各種方式增大了對中國房地產業(yè)的投資力度，境外市場也把爭取中國房地產資源作為發(fā)展本地REITs市場的重要內容；另一方面，境內各種號稱或借鑒REITs機制的變相產品已紛紛醞釀，或以變通的方式出臺。在這樣一種形勢下，我們既擔心境外資金與市場的介入，會使未來中國REITs市場的基礎大為削弱，更擔憂在缺乏制度保證和規(guī)范運作的情況下，各種變通做法，會使得這個在國外本已成熟的良好制度安排丟失產品內在的優(yōu)勢特質，甚至是成為一種遠離產品設計初衷的"怪胎"，對未來"貨真價實"的REITs市場的健康發(fā)展形成損害和阻礙。
當國內諸多REITs需求者剛剛為收購內地物業(yè)在香港聯(lián)交所上市REITs的"越秀模式"而充滿希望時，2006年7月建設部牽頭下發(fā)了針對外資的限制政策(171號文件)，規(guī)定"中外資投資內地房地產須在內地注冊公司"，這使得現(xiàn)在以及未來在海外發(fā)行的內地REITs，都將難以直接收購、持有中國內地的物業(yè)。這就意味著，在內地不允許公開發(fā)行REITs的背景下，業(yè)界寄望于"海外曲線發(fā)行"的路徑也已被基本封死。
以此來看，要讓資產證券化和REITs成為降低中國金融業(yè)風險、成為中國社會保障和退休養(yǎng)老基金的推薦投資產品和值得倚重的信用制度，我們不是在產品創(chuàng)新上、而更重要的是在基本制度框架、治理理念上還有很長的路要走。
在我國，資產證券化同樣需要政府的支持和推動。把正確的政策上升到法律，完善和修改現(xiàn)有的相關法律，是使資產證券化從試點走向正常運作的關鍵，也是REITs能夠健康生存和發(fā)展的前提和當務之急。
因此，REITs在中國的生存首要的是法律制度框架。要為REITs建立獨立的法律、也要借此在我國的公司法、信托法、證券法、基金法等等相關法律之間消除障礙建立無縫銜接的制度環(huán)境。
通觀所有已經和正在籌劃REITs發(fā)展的國家和地區(qū)，無不將立法作為發(fā)展REITs的首要條件。比如新加坡、日本、韓國、香港和臺灣，都是在原有相關法律已經比較完備的基礎上，通過長期研究制定專項法律。有的在REITs法律制定公布以后好幾年才正式批準發(fā)行相關產品上市。而美國更是因為原來的證券法、投資公司法(規(guī)范共同基金)、投資顧問公司法等都相當細致完整并無縫銜接，才使得REITs在美國能夠數十年健康發(fā)展。
REITs從根本上來說，和信托計劃不同，它更接近于投資基金。各國除了專項法律以外，也同時要求用《證券法》、《公司法》、《基金法》(在美國是《投資公司法》和《投資顧問公司法》)、《信托法》、《合同法》等等相關法律共同協(xié)調來規(guī)范。特別是作為與REITs性質最為接近的規(guī)范法律--《基金法》、以及《信托法》，更有必要在對REITs制定專項法律時統(tǒng)籌修改，以求法律規(guī)范環(huán)境的統(tǒng)一。但這在中國都有一定的法律和制度障礙。
中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會于2005年4月20日聯(lián)合公布了《信貸資產證券化試點管理辦法》(以下簡稱"管理辦法")。該辦法第二條明確規(guī)定："在中國境內，銀行業(yè)金融機構作為發(fā)起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發(fā)行受益證券，以該財產所產生的現(xiàn)金支付資產支持證券收益的結構性融資活動，適用本辦法。"因此業(yè)內和政府對策研究者普遍認為，考慮到我國現(xiàn)有公司法對國際上通行的SPC資產證券化實體的設立、組織機構方面的立法缺失，SPC顯然在我國現(xiàn)有公司法律體系下是行不通的，而《中華人民共和國信托法》(以下簡稱"信托法")卻早已在2001年10月1日施行，顯然，采用信托型的信貸資產證券化發(fā)行模式在我國更具有操作依據和現(xiàn)實意義。而《信托法》的下位法，中國唯一一部基金法--《中華人民共和國證券投資基金法》也基本是出于這樣的原因，將中國的證券投資基金限定在契約型的信托范圍內。
但是可以這么說，如果中國的REITs也因此繼續(xù)采用《證券投資基金法》的立法模式，那將給REITs和相關資產證券化產品市場的發(fā)展帶來巨大的制度上的麻煩。
和REITs最為密切相關的是《基金法》和《信托法》。但是這兩部法律、包括相關的《公司法》和《證券法》都沒有為公司型的基金組織結構留下法律空間。也沒有針對契約型基金的治理缺陷，如香港一樣加大托管人對管理人的監(jiān)督制衡機制。
我國的《基金法》嚴格說來，只是一部并不十分完備的"契約型證券投資基金法"。中國現(xiàn)有基金都是契約型。基金的設立和運作，全賴于一紙契約，但完備的契約現(xiàn)實中并不存在，對于權責規(guī)定的漏洞，還需要細致而完備的相關法規(guī)予以填充。但無論是《基金法》還是其上位的《信托法》，甚而至于其下位的實施細則和監(jiān)管規(guī)則，都并沒有對基金管理人代表基金持有人行使那些直接和間接的權利作出詳細規(guī)定，對于基金各方責權利的限定、制衡和制約中的巨大漏洞也沒有法律和法規(guī)的補救。
我國現(xiàn)行的《證券投資基金法》既沒有為證券投資基金下明確的定義、致使《基金法》缺少了對法律調整對象的規(guī)定；也沒有對基金持有人、基金管理人和基金托管人三方的權利義務做出公允的法律安排。在我國基金業(yè)的發(fā)展現(xiàn)實中，形成并突出了基金管理人一方獨大、監(jiān)管失當的局面。
我國面對REITs的涌動，當務之急是相關法律法規(guī)的梳理和修改，以及針對REITs的專項法律的制定。應該把這個立法過程作為契機，如有可能，應該針對包括產業(yè)基金、投資基金和信托基金等等設立一個統(tǒng)一的《基金法》，將原來的《證券投資基金法》中的諸多根本性缺陷都加以改進。
此外，《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合同法》等都應該借此同時做大幅度的修改。也許，這樣的制度環(huán)境建設和改革，才是中國金融和資本市場上比花樣翻新的產品更加急需的創(chuàng)新。
在房地產市場成為眾矢之的的情況下，如何減少房地產市場對以銀行為代表的中國間接金融系統(tǒng)的高度依賴性，建立透明、公開、暢通、持續(xù)的市場融資和約束制度，形成全民利益分享的房地產金融與證券市場產品創(chuàng)新體制，使社會公眾在住房方面享有基本的公共福利，為普通投資者分享中國經濟持續(xù)發(fā)展和房地產持續(xù)繁榮的好處提供投資渠道，將是擺在政府、學者和業(yè)界面前的一個嚴峻而又義不容辭的任務。在需要加強糾錯式的市場調控措施的同時，我們同樣需要為房地產市場走上健康發(fā)展的軌道，大力推動市場創(chuàng)新、制度創(chuàng)新和產品創(chuàng)新。公共福利與市場健康的和諧平衡，才是宏觀調控與市場發(fā)展的最終目標。
此文系上海易居研究院特稿
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