本文為陳曉歐先生在2024觀點住房租賃大會發(fā)表的演講

陳曉歐（F.O.G富尚資產(chǎn)董事長、香港越秀REITs獨立董事）：感謝觀點再次邀請來到這個會場，看到很多的老朋友，也有很多新朋友。我今天講的題目是講從上市REITs看Post-REITs管理，Post-REITs指的是上市以后，對一個上市公司的治理和未來的一個延展，是這樣的一個題目。

簡單介紹一下，我是F.O.G富尚資產(chǎn)的董事長，富尚資產(chǎn)是源自于美國的一家企業(yè)，同時也是香港上市企業(yè)越秀REITs的獨立董事，F(xiàn).O.G富尚是Fields of Gold (金色田野)的縮寫，我們是主要做不動產(chǎn)投融資與資產(chǎn)管理服務(wù)的國際性企業(yè)。越秀REITs是2005年在香港上市的，距今快二十年了。

中國的C-REITs，我剛剛從新加坡回來，上周在新加坡，大多對C-REITs都很關(guān)注，因為在中國是巨大的藍(lán)海市場，C-REITs在中國經(jīng)歷了三個階段，2005年國務(wù)院發(fā)布的一個文件中已經(jīng)提到了關(guān)于公募REITs的說法，在當(dāng)時廣州的越秀集團(tuán)借著東風(fēng)在香港做了全球第一單REITs，然后這個事情就沉寂下來了。

因為中國房地產(chǎn)市場進(jìn)入了高歌猛進(jìn)的時代，2014年、2015年的時候中國又提了REITs，是從類REITs開始的，當(dāng)時發(fā)了一單就是中信啟航REITs，然后到了2020年、2021年的時候，講到了關(guān)于REITs的實行草案，開始發(fā)行了公募REITs，從2005年到2021年前后經(jīng)歷了這么長的時間。

可以反過來看REITs的催生和中國的經(jīng)濟，和中國房地產(chǎn)的走勢，恰恰是極大相關(guān)的，很多國家的REITs都是產(chǎn)生于經(jīng)濟周期的下行階段，也正好是房地產(chǎn)的下行階段，政府推出了REITs。剛才很多的嘉賓已經(jīng)講到了，已經(jīng)有35只REITs在市場上公開發(fā)行了，其中保租房的REITs是5只，我今天重點談的是第5只，指的是上海城投寬庭REITs。

黑石在近期做了一起很大手筆的收購，在目前歐美房產(chǎn)處于高位的情況下做的收購，這個投資相當(dāng)大，是一百億美元，當(dāng)然我們也關(guān)注到之前我們在美國的一個合作伙伴EQR， EQR是1969年就成立了，1993年的時候上市，它的創(chuàng)始人叫山姆澤爾，就是美國REITs的創(chuàng)始之父，去年剛剛?cè)ナ懒?，他?dāng)時創(chuàng)立的EQR是全美最大的公寓型REITs，也創(chuàng)辦了全美最大的寫字樓型REITs，最后賣給黑石成功套現(xiàn)。

EQR增長曲線我們是很關(guān)注的，從全美發(fā)散型的經(jīng)營，收縮到了美國的一些核心城市，以及對于資產(chǎn)的成本控制，剛才有嘉賓提到的關(guān)于租金定價的策略，已經(jīng)進(jìn)入到了很精細(xì)化的成熟管理階段。這是我們總結(jié)的關(guān)于EQR在四個方面的一些特點，我就不詳細(xì)念它了，可以給大家作為借鑒。

為什么要提它呢？因為我們就是把國外的先進(jìn)經(jīng)驗搬給了我們的合作伙伴，目前在國內(nèi)廣泛的展開關(guān)于長租公寓精細(xì)化的投融管退的合作。

越秀最早在2005年上市的時候，可以看到這張圖表中是46億的資產(chǎn)規(guī)模，發(fā)展到今天已經(jīng)發(fā)展到約470億港幣的規(guī)模，翻了10倍左右，它的模式是開運金聯(lián)動。就是因為它已經(jīng)達(dá)成了這樣一個大的開發(fā)運營金融的大循環(huán)，所以它開發(fā)的地塊中存量的資產(chǎn)，可以退出到REITs，這個模式越秀很早就實現(xiàn)了，所以今天開始發(fā)力。

在去年的年報中可以看到越秀REITs收入總額比前一年增加了11.4%，這11.4%中有一個比較重要的信息，就是酒店公寓是領(lǐng)先復(fù)蘇的一個比較重要的業(yè)態(tài)，這個酒店公寓成為了我們?nèi)ツ甑牧咙c，這也帶出來了酒店公寓這種特殊業(yè)態(tài)的理解，因為我們投資做基金化，對酒店是比較敏感的。

最近看見一些信息，市場上現(xiàn)在存量的酒店太多了，上海很多酒店賣不掉等等，但是這個資產(chǎn)居然在REITs中是一個領(lǐng)先復(fù)蘇的業(yè)態(tài)，可以多方面的角度去看業(yè)態(tài)的投資。酒店主要是廣州的四季酒店，這是廣州最貴的酒店之一，同時也經(jīng)營著雅詩閣公寓。

倒過來看中國的保租房政策，從2010年到2023年是一個比較有歷史的話題，13年的時間不斷地演變，當(dāng)然現(xiàn)在這個保租房的定位，我覺得很有前瞻性，它叫青年人和新市民的政策性租賃住房，主要為了城市的人才和城市的未來去設(shè)計的，這樣的設(shè)計對市場定位有一定的發(fā)展空間。

現(xiàn)在簡單列了一下五只保租房REITs的信息，這是當(dāng)時上市那一刻的資產(chǎn)規(guī)模，城投的寬庭是在今年1月12號在上交所上市，這一單是規(guī)模最大的一單，上市的時候基金規(guī)模是30.5億，整個經(jīng)歷是從2019年開始樹立品牌，2019年8月8號正式頒布寬庭這個品牌，當(dāng)時的口號是居于寬處，庭放美好。

發(fā)展到2023年，這個REITs已經(jīng)有一定的資產(chǎn)積累，在2024年策劃成功上市。對于我們來講，跟城投和跟其他有大量的合作伙伴，現(xiàn)在有四五家合作伙伴在做這個上市的籌劃和上市前的并購等等這些業(yè)務(wù)，我們合作的業(yè)務(wù)模型主要就是這樣一個操盤思路，就是金融+地產(chǎn)，一般來講我們會在第一個階段幫助我們的原始權(quán)益人，或者開發(fā)商，從資本的角度去梳理開發(fā)模式、開發(fā)成本、開發(fā)產(chǎn)品，重新評估一個開發(fā)產(chǎn)品資本運作的可行性，所以我們叫資本規(guī)劃和資產(chǎn)規(guī)劃。

第二階段我們會協(xié)助整個原始權(quán)益人去搭建這樣一個平臺，這個平臺不再是開發(fā)平臺，也不再是公寓運營平臺，它應(yīng)該是一個公寓的資產(chǎn)管理平臺，它是為了上市做準(zhǔn)備的。所以它包括了對于資產(chǎn)組合管理的能級，對于整個開發(fā)成本的控制、產(chǎn)品的控制，對于整個社區(qū)物業(yè)運營管理、設(shè)備運營管理的標(biāo)準(zhǔn)和體系，以及客服體系、招商體系、租賃體系的搭建，這個階段我認(rèn)為是特別重要的第二階段。

第三階段是資本化的運作，水到渠成，所以我們一般是這樣一個三步的操盤。所以在這個項目上，我們也采用了這樣一種方式，來賦能給這個團(tuán)隊，這個團(tuán)隊是從無到有建立起來的，讓他能夠從最早的開發(fā)商變成一個運營商，最終變成一個資管專業(yè)的經(jīng)理。

第一步就是全周期的提升，第二步就是制定REITs方案，第三步就是公募REITs的實施，我簡單的把幾個階段做一個解析。

第一階段我們當(dāng)時是從開發(fā)轉(zhuǎn)運營這樣一個過渡，或者邊開發(fā)邊做運營這樣一個階段的精細(xì)化提升，就包括了對于團(tuán)隊體系的搭建，包括開發(fā)、籌開、運營等等精細(xì)化的布局，所有的東西都實現(xiàn)了SOP流程的管理，成本的模型、數(shù)字化體系、輕資產(chǎn)體系的建立等等。

第二階段就開始籌劃怎么去上REITs，因為這個REITs也是一個新題目，當(dāng)時我們對于整個國內(nèi)外的REITs市場相對比較了解，因為最早越秀也在做國內(nèi)做了C-REITs，做了高速公路REITs等等，所以我們對于市場的現(xiàn)狀，對估值的原理做了詳細(xì)的分析，最終擇取核心資產(chǎn)進(jìn)行它的一個規(guī)劃，然后開始對于整個這個REITs中長期的測算模型建立起來，讓整個原始權(quán)益人的領(lǐng)導(dǎo)有一個更全面深入的專業(yè)認(rèn)知度，因為REITs它是一個很專業(yè)的未來發(fā)展方向。

這樣一個情況下，我們甚至也比較了CMBS，就是類REITs和不出表的CMBS這種方式，對于公募REITs資本運作的比較，還提出了Pre-REITs基金的思路。

第三個階段就是上市后管理，REITs成功上市以后只是整個城投寬庭千里之行的剛剛起步，因為REITs上市以后，它應(yīng)該是一個百年企業(yè)，越秀經(jīng)歷了二十年的時間，經(jīng)驗太多了，所以我們講到的是治理架構(gòu)，還有參與方權(quán)責(zé)梳理，包括底層資產(chǎn)的資管、監(jiān)管，包括風(fēng)控、應(yīng)急預(yù)案，包括對于整個REITs上市的節(jié)點成果的梳理、審核，包括各項合約實施落地的精確度和糾偏，以及關(guān)于擴募和估值。這些都是上市后Post-REITs管理的要點。

這里大概列了一下從整個發(fā)行的早期到現(xiàn)在擴募籌備這樣一個階段中，我們所做的一些細(xì)節(jié)性的工作，以及我們在一些重點上的突破，包括對于REITs運作效果模型的分析，講到了融資的預(yù)測，不同運營變量下因為運營團(tuán)隊和整個REITs上市公司的市值有極大的影響，我們不能說運營團(tuán)隊很小的情況下去托起一個大型的上市REITs，這是很有風(fēng)險的。

外部負(fù)債的分析等等，包括對于參與方權(quán)責(zé)架構(gòu)的梳理，因為我們知道整個REITs參與方很復(fù)雜，包括了公募基金，包括了資產(chǎn)管理的產(chǎn)品，還包括了原始權(quán)益人的運營團(tuán)隊，在中國是非常復(fù)雜的，所以各個參與方的權(quán)責(zé)要很精密的進(jìn)行劃分和協(xié)同。

另外就是對于估值體系和運營的聯(lián)動，這里講到了對于估值的每天跟蹤，這個每天跟蹤到底能不能起到效果，我們正在觀察，因為中國的REITs市場是比較特別的。我們采用的原理就是我們自己有知識產(chǎn)權(quán)的一套GAM綜合資產(chǎn)運營管理體系，寬庭有一萬七千套長租公寓，我們還服務(wù)于城投另外一個項目，就是上海中心，也是用的這個體系，從戰(zhàn)略規(guī)劃開始到財務(wù)到人力資源，這頂端的三項是屬于頂層架構(gòu)。底層基本上是操盤，從投融資、開發(fā)建設(shè)、招商租賃、樓宇運營和市場營銷，這是我們的核心競爭力。

我們也借用很多境外的資源，因為這個畢竟資產(chǎn)管理在境外是一個相對成熟的行業(yè)，在中國是屬于正在蓬勃發(fā)展的行業(yè)，我們看到房地產(chǎn)處于哀鴻遍野的情況下，反而是資管的世界了，所以我們借用了很多的資源，這是其中之一。

簡單提一下關(guān)于Post-REITs，就是上市后精細(xì)化管理的思路，這里列了五項，這五項只是我認(rèn)為比較重要的要點，我們除了這五項以外還有十幾項精細(xì)化內(nèi)容，就不詳細(xì)講了，風(fēng)控、市值、資產(chǎn)組合、資產(chǎn)價值、運營品質(zhì)，在這樣的階段下我們對于營收、成本、資管指標(biāo)、團(tuán)隊素質(zhì)的綜合性評估和KPI的制定，同時它跟整個運營評估中，關(guān)于監(jiān)管，關(guān)于整個一套完整的報告體系。

不要小看報告，報告中的數(shù)據(jù)可以體現(xiàn)很多的問題，我們會通過這樣一個經(jīng)緯度，把剛才講的KPI編織進(jìn)去。以及我們在整個Post-REITs階段最重要的一個策略叫資產(chǎn)組合的調(diào)整策略，或者叫動態(tài)管理策略，也就是說我們要對于REITs整體的進(jìn)和出開始進(jìn)行策劃，我不認(rèn)為一個REITs應(yīng)該永遠(yuǎn)的持有它上市時候持有的資產(chǎn)，它可能在一定階段會把老的資產(chǎn)賣掉，也有可能在一定階段會并購新的資產(chǎn)，而且擴募是證監(jiān)會的強制性要求，越秀這方面是做的很精到。

當(dāng)然對于風(fēng)險識別和應(yīng)急事件處理，也是我們現(xiàn)在一個重點，現(xiàn)在我們建立了應(yīng)該是市場上最詳細(xì)的一套關(guān)于上市REITs風(fēng)控和應(yīng)急預(yù)案的方案，因為我們知道長租公寓它的風(fēng)控跟我們做寫字樓，做超高層綜合體是不一樣的，有很多很細(xì)碎的風(fēng)控，但關(guān)于到國計民生的應(yīng)急措施，很可能影響到REITs的市值和整個品牌。

另外我們進(jìn)入到擴募的籌備和Pre-REITs基金的建立，這是我們一個比較拿手的另外一個專業(yè)。這是我們在城投一個大概的策略，就是在城投設(shè)立一個Pre-REITs基金，為它將來擴募的產(chǎn)品進(jìn)行孵化，Pre-REITs基金就是早期投入到一些并購和資產(chǎn)的開發(fā)，最終為REITs提供彈藥進(jìn)行擴募。

我最后提一句，“ 千里之行，始于足下”，現(xiàn)在我們做的東西全部是在國外和香港等國際市場實踐過的，“他山之石，可以攻玉”，這些都可以成為國際市場的指南針。

我們致力于國內(nèi)不動產(chǎn)資產(chǎn)與資本的高度專業(yè)化聯(lián)動，這就是我們房地產(chǎn)的希望所在，謝謝大家。