嘉賓主持：

建銀國際金融有限公司董事總經(jīng)理 曾粵暉先生

討論嘉賓：

康橋集團副總裁兼華東區(qū)董事長 肖春和先生

中城投資助理總裁 馮雄杰先生

瑞威資本首席運營官 宋昊先生

帕拉丁資本總經(jīng)理 嚴瑩瑩先生

榮盛資本總經(jīng)理 郎迎春先生

保利興銀投資有限公司常務副總裁 成斌先生

曾粵暉：非常高興論壇給我們提供這個機會，就關于房地產(chǎn)私募基金的話題進行交流。

我們今天是先發(fā)出場，有我們的優(yōu)勢，組委會給我們的話題是圍繞著監(jiān)管、風險等等，相對比較壓抑，但由于我們是第一組，其實很多話題我們可以敞開談，只要是圍繞著我們的專業(yè)，和市場有興趣的，都可以說。

首先我講講，首先抵御風險最好的手段是做好自身，怎么樣在充滿成長性、優(yōu)秀以及有這么長時間積累的行業(yè)中，做好我們的產(chǎn)品，設計好體系架構，這些才是之元和之本。

這個想聽聽各位嘉賓的看法，你們平時做房地產(chǎn)私募基金設計的時候，是怎么樣調(diào)配自己的投資組合的。我也很有興趣，我們房地產(chǎn)私募基金到目前為止，這十余年的發(fā)展，總體的市場體量是什么樣的概念？二級市場的私募基金是15萬億，我們房地產(chǎn)開發(fā)市場，每一年的增量，大概也是15到16萬億。咱們這個私募基金，目前在市場里是怎樣的現(xiàn)狀？怎樣的地位？包括在投資組合的配置上，會用些什么樣的邏輯，先聽聽嘉賓的意見，然后再展開對風險控制方面的探討。

第一個話題，先交給馮總說說。

馮雄杰：謝謝, 私募新規(guī)由證監(jiān)會去年9月征求意見，今年1月正式出臺，私募領域的監(jiān)管也是證監(jiān)會2021年的重點工作方向之一。私募新規(guī)的出臺，私募基金的監(jiān)管由行業(yè)自律規(guī)范升級為主體監(jiān)管，合規(guī)要求全面趨嚴；規(guī)范關聯(lián)交易、嚴禁違規(guī)自融，強化管理人獨立性；規(guī)范募集行為、禁止明股實債，回歸私募和投資本源。

私募基金4號文限制16個熱點城市住宅項目的債權投資，新備案須知對于基金存續(xù)期有5年的要求，私募新規(guī)對于募集、投資以及管理人全方位監(jiān)管，股權投資、長期投資、組合投資成為投資趨勢。金融監(jiān)管變革和房地產(chǎn)供給側改革的深層邏輯，是要降低金融機構對于地產(chǎn)抵押的依賴和地方政府對于土地財政的依賴，化解出清房地產(chǎn)金融風險，中周期穩(wěn)定地產(chǎn)促進經(jīng)濟轉型。

跨周期首先要認識地產(chǎn)周期，房住不炒、因城施策、三穩(wěn)政策，熨平行業(yè)周期，但城市周期分化；房地產(chǎn)金融審慎管理、房地產(chǎn)供給側改革，房企迎來降杠桿短周期，以及穩(wěn)定地產(chǎn)促進經(jīng)濟轉型的中周期；此外，房地產(chǎn)行業(yè)正在步入增量和存量并舉的長周期。要跨越這三個周期，需要聚焦結構性投資機會，我們重點關注“2+9+6”的結構性機會；與綜合能力突出、具備穿越周期能力的房企合作，共同成長，共同穿越地產(chǎn)中周期；與優(yōu)質(zhì)運營商合作投資雙循環(huán)格局下的核心資產(chǎn)，打造地產(chǎn)基金的組合投資和持續(xù)經(jīng)營能力，跨越和迎接存量時代的地產(chǎn)長周期。

我們的地產(chǎn)基金投資組合，從開發(fā)類基金到逐步增加不動產(chǎn)基金、城市更新基金、并購基金，從專項基金已經(jīng)到定向組合基金和標準組合基金為主，從項目股權投資到兼有標準化產(chǎn)品投資。

特別需要強調(diào)的是加強全周期主動管理，包括制度管理、資金管理、成本管理、開發(fā)進度管理、銷售計劃管理、退出管理等，并加強協(xié)同管理，特別是與風險管理的協(xié)同。重點是對風控條件落實管理、成本測算、資金封閉管理、模擬清算等關鍵點進行高效管理，對不同合作方、不同投資方式的項目資金管理，做到分類管理、有效管理、管得住。

打造募投管退的系統(tǒng)能力，管好底層資產(chǎn)，核心是長期限資金、組合投資能力和主動管理能力。

曾粵暉：聽了前面的分享我感覺非常理論化，后面的是干貨，這個話題請成斌總也分享一下。

成斌：謝謝，我們的主要業(yè)務形式是地產(chǎn)投資，其實，我覺得觀點提出來的追本溯源非常好。

追本，本是什么，本是資產(chǎn)，源是資金。在跨周期和投資組合的把握上，作為我們資金方主要是提升資本力，資本力的思路是什么呢？因為我們是地產(chǎn)私募基金，更關注地產(chǎn)，在地產(chǎn)發(fā)展過程中，大部分的企業(yè)對產(chǎn)品力、銷售力、運營力已經(jīng)發(fā)展非常好了，但是資本力方面，就是基金，我們要和資產(chǎn)端結合起來，打造金融屬性非常重的地產(chǎn)行業(yè)。

為什么要提這個資本力呢，我是想從兩個方面進行分享。一個方面，說到跨周期，現(xiàn)在正處于一個地產(chǎn)增量和存量并行發(fā)展的階段，在第一個形式里面，特別是增量市場，現(xiàn)在大部分的都講369、458這些快速的發(fā)展階段，但是這個過程中很少存在跨周期的問題。在這里面我們資本力所要展示的能量是挖掘權益資金的能力。我們知道，過去很多年中，大部分的房地產(chǎn)企業(yè)融資來自于銀行，其實很多的信托所開展的業(yè)務，本身資金也是來自于銀行的發(fā)行渠道。對于非常珍貴的私募基金，我們要發(fā)揮權益資金的能力。

第二，隨著行業(yè)的發(fā)展，我們也體會到，房地產(chǎn)企業(yè)很長時間是在資本上走，房地產(chǎn)項目本身利潤率已經(jīng)越來越低，但其實很多企業(yè)追求的是運行效率和對自有資金的投資回報率。其實，通過獲取權益資金的能力，是能夠提升對于房地產(chǎn)企業(yè)的自有資金的投資回報能力的。

另外，對于現(xiàn)在講的存量這塊，我是這樣考量，存量的發(fā)展而言確實是存在跨周期的問題。在這個周期過程中，一個好的交易不是買到一個好的資產(chǎn)，而是以比較便宜的價格獲得一個好資產(chǎn)，才是真正好的交易。對于地產(chǎn)基金來說，在跨周期過程中是可以發(fā)揮一些作用的。

首先經(jīng)濟相對比較蕭條的時候，是獲取存量資產(chǎn)比較好的機會。我在過去很多年中，我們在上海參與了八個辦公樓的并購工作，一個很深的體會是什么？在做資產(chǎn)并購的過程中，整個市場里面哀鴻遍野，空置率非常高的時候，這是我們進行并購非常好的機會。這個階段，很多時候我們作為私募基金，要發(fā)揮出資本力。另外對存量業(yè)務來講，我們可以發(fā)揮另外一個作用，就是獲取低成本的資金，資產(chǎn)證券化也好，還是其他的形式。

在整個的存量資產(chǎn)業(yè)務里面，國內(nèi)的很多產(chǎn)品NOI不是很高，對資產(chǎn)端來講，并不是說資產(chǎn)的收益太低，而是價格買的太高，或者說資金成本太高了，我們真正要參與存量地產(chǎn)，打造核心競爭力，是我們的資本力，獲取長期的低成本資金的能力。作為資本，如何獲取挖掘低成本長周期的資金，這是我們要打造的資本力。

曾粵暉：非常精彩，我們也聽到了行業(yè)最真摯的感知，如何跨周期，這是我們經(jīng)?？紤]的問題，地產(chǎn)作為強周期的行業(yè)，如何穿越，這是非常有挑戰(zhàn)性的話題，尤其是做長期資產(chǎn)的配置，需要一個高瞻遠矚的眼光，前瞻性的作出一些資產(chǎn)調(diào)配。另外也要適應市場、政策端的需求。

因此現(xiàn)在把這個話題調(diào)到今天的第一點，防微杜漸，編織風險的防護網(wǎng)。什么是風險？基金行業(yè)里面，有很多共性問題，站在不同的角度，對風險有不同的理解，監(jiān)管怎么看行業(yè)風險，從業(yè)者怎么理解我們所處行業(yè)的風險？和合作伙伴，我們的客戶，以及其他端的同行，怎么樣理解和化解風險？

通常來講，風險無外乎是脫實向虛的風險，也有和房地產(chǎn)高度綁定帶來的風險等等，在這個問題上，我想請教康橋的肖總，我們怎么編織自己的風險防護網(wǎng)？

肖春和：應該說，房地產(chǎn)這個行業(yè)，從1998年房改以來，是走過了23年的歷程，這23年中，我個人認為分為三個階段。第一個是土地紅利的階段，這是第一個十年，在座的各位朋友，只要拿到地都可以掙錢，這是雷軍說過的話，只要站在風口上，豬都會飛起來。一樣的，只要拿到地，第一個十年，誰都可以掙到錢。

第二個階段，金融支持規(guī)?？焖贁U張的階段，第二個十年有了一些金融機構的幫助和支持，房地產(chǎn)的整體規(guī)模快速擴張。去年整個行業(yè)的規(guī)模達到17萬億，面積是17個億平方米左右，在這個前提下，基本上行業(yè)已經(jīng)見頂，到了一個峰值。這一段以來的發(fā)展和快速擴張，其實更多的在于金融機構的幫助和支持。從一塊地自己交一點錢，只要20%或者30%，后面的土地款基本是一些機構配的。在開盤前，又可以做開發(fā)貸款，需要的自有資金很少。這個快速擴張是有這些資金的因素推動。

在這個情況下，企業(yè)的規(guī)模擴張，不是自身實力的擴張，而是和金融的支持，負債規(guī)模的快速擴張，導致了規(guī)模的擴張。這個階段下，控制金融規(guī)模的快速擴張，控制企業(yè)負債，成了金融監(jiān)管機構或者國家希望看到的，以免風險快速擴大。甚至有些企業(yè)規(guī)模擴大了，負債擴張了，利潤反而下降了，這樣的企業(yè)就是風險最大的。一旦出現(xiàn)風險，就給金融機構帶來風險，給我們國家和社會帶來不穩(wěn)定。

所以國家層面上，就會出現(xiàn)三道杠桿，去年年底又是兩道杠桿。前面三道杠桿是針對房地產(chǎn)行業(yè)的，從三道杠桿，幾種顏色，控制規(guī)模增長，逼著企業(yè)瘦身。第二個是金融這塊，兩道杠桿，對于房地產(chǎn)的貸款集中管理度，一個是房地產(chǎn)貸款，一個是個人按揭貸款，都對不同銀行提出了兩道管理紅線，這個又導致銀行的額度收緊，有的銀行根本沒有空間了，以前有很好的關系的，現(xiàn)在也沒有額度了。另外還有一些銀行，對客戶會挑三揀四。

現(xiàn)在我們房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進入了第三個階段，就是管理的階段，整個企業(yè)，整個行業(yè)要發(fā)展，土地的紅利已經(jīng)吃完了，金融的紅利也被控制在一定的比例。剛才我說了，整個行業(yè)的規(guī)模是17萬億，我們地產(chǎn)私募基金是15萬億，地產(chǎn)的規(guī)模無法再增長的話，實際上我們地產(chǎn)基金也應該在這個區(qū)間，再往上突破也不大可能。

我們企業(yè)如何規(guī)避風險，防微杜漸，我個人覺得主要是從管理方面上下工夫。因為第三個階段是吃管理紅利的階段，同一塊地，可能不同的企業(yè)做的結果不一樣。拿來了以后，對產(chǎn)品是否有創(chuàng)新，很多企業(yè)是沒有標簽的，大家如果想到綠地，會想到高樓大廈，說到萬達會想到商業(yè)，各自企業(yè)一定要在行業(yè)的細分領域找到自己的定位，未來我們會在養(yǎng)老方面下工夫，會規(guī)避一些原來的產(chǎn)品體系，比如說在上海，我們的產(chǎn)品，有兩種，一個是面積大一點，增加一個子母房，可以規(guī)避一些問題，這個是在產(chǎn)品的定位上。第三個，企業(yè)要在運營管理上控制好節(jié)奏，只要自己這塊的功夫練好了，自己的實力變強了，企業(yè)風險才可以規(guī)避。

曾粵暉：肖總是說我們以后要向管理要紅利，現(xiàn)在各種紅線出來，出現(xiàn)了非常多的以往沒有遇到的經(jīng)營中的新問題，肖總也介紹了康橋的新產(chǎn)品，養(yǎng)老產(chǎn)品，以后希望有專門的場合給我們進行更多的介紹。

關于風險防護網(wǎng)編織的問題，我還想聽聽榮盛郎總的觀點，我們在地產(chǎn)的各個紅利時期，如果從基金本身，從產(chǎn)品的角度來說，站在投資人或者合作伙伴的角度來看，地產(chǎn)基金從長期配置來說，有沒有擇時的需要？無可避免，我們知道房地產(chǎn)是長周期，無論用各種方法規(guī)避或者降低周期對業(yè)務的影響和沖擊，這其實是一個客觀存在的事實。您的觀點里面，我們作為地產(chǎn)基金的管理者、投資人，有沒有一個擇時的需要，在非常低的谷底的時候，我們有沒有更好的措施。

郎迎春：謝謝，談到這個話題，防微杜漸，如何編織私募基金的風險防護網(wǎng)，我覺得還是要先談一下地產(chǎn)行業(yè)，因為榮盛資本的大股東是河北的上市房企榮盛發(fā)展，基本上從2010年成立，一直到今年，已經(jīng)是走過十個年頭，我們跟地產(chǎn)的緊密度是非常高的。

我們對地產(chǎn)行業(yè)的判斷是這樣的，過去五年，整個房地產(chǎn)行業(yè)可以說是發(fā)生了一個有史以來的非常大的變化，在國家整體房住不炒的總基調(diào)下，投機性和投資性的購房都得到了有效的遏制，同時，國家也明確地提出，不再將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的主要手段。要將房地產(chǎn)逐步拉到一個正常的發(fā)展軌道?，F(xiàn)在大家也看到，行業(yè)的競爭激烈程度進一步加劇，成本進一步提升，同時再加上持續(xù)的限購、限價、限貸的調(diào)控政策，整個行業(yè)的利潤是不斷下滑的。

另外還呈現(xiàn)一個什么特征呢？在區(qū)域的不平衡性上，也在進一步的擴大，我們可以看到，北方城市，東北城市，包括北方和南方的差異，另外是資源的聚集效應和行業(yè)的集中度，也在進一步的提升，在這樣的情況下，我們對未來房地產(chǎn)行業(yè)的判斷，呈現(xiàn)兩大特征，這是我們自己做的總結。

第一，我們認為房地產(chǎn)高增長、高利潤的時代已經(jīng)終結，從2017年年終的調(diào)控開始，一直到去年年底，三線四檔兩觀察的政策持續(xù)，這次國家調(diào)控的決心是很堅定，這次調(diào)控是持續(xù)的長期的。所以我們認為，目前的房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進入了一個低利潤且發(fā)展緩慢、增長緩慢的長周期的時期。第二個特征，我們認為，剛才肖總也提到的，多杠桿的時代，也隨之終結，只剩下經(jīng)營發(fā)展一條路。因為在房地產(chǎn)過去的這幾個周期，都是套著，最早的住房體制改革的紅利，包括人口的紅利，包括資源的紅利，現(xiàn)在這些紅利都逐漸的在消失，企業(yè)只能是通過自身的內(nèi)功的修練，提升運營效率，加快資金的周轉，這樣就需要在拓展營銷、生產(chǎn)、統(tǒng)籌規(guī)劃，做好精細化管理，包括做好成本的控制，通過提高回款率和利潤率，獲取更好的發(fā)展。這是我們對未來房地產(chǎn)的特征的總結。

這樣的情況下，房地產(chǎn)私募基金的風險防范如何把握？大的方向是兩點。

第一，在選擇上，首先是什么選擇？是投資區(qū)域的選擇。一個非常重要的指標，我們認為是市場流速的保障，市場去化率的保障，這是對資金投入回款的保障。

其次是對企業(yè)的選擇，地產(chǎn)基金要選擇什么樣的合作伙伴，選擇什么樣的企業(yè)合作？我們的標準，首先選擇在區(qū)域、在當?shù)赜辛己玫钠放菩抛u度，良好的品牌效應，這是將來投資項目品質(zhì)的保障，

第三是對項目的操盤團隊的選擇，操盤團隊是具體來執(zhí)行所投項目整體的運行，我們對操盤團隊的核心成員，比如項目的總經(jīng)理，營銷總，工程總，對他們過往歷史業(yè)績考量，這也是一個非常重要的指標。這個時期的地產(chǎn)基金不可能再像過去簡單的依靠土地抵押，股權質(zhì)押，大股東擔保，因為從2018年1月份，基協(xié)對地產(chǎn)基金的備案出現(xiàn)了新的調(diào)整，這些抵質(zhì)押都無法實現(xiàn)了.

基于這樣的情況，我們認為第一步就是選擇，選擇比努力更重要，如果作出一個正確的選擇判斷，我們會離風險更遠一些。第二個方面，在基金產(chǎn)品的交易結構設計環(huán)節(jié)，如何把控風險？我們知道地產(chǎn)私募基金是股權投資為主流的方式，我們的資金基本是投向了拿地環(huán)節(jié)，基本是交土地款。

在產(chǎn)品設計上，對于我們基金的本金的回籠要求非常高，也非常關鍵，是至關重要的。我們一般會要求，在產(chǎn)品結構設計里面約定，土地獲取以后，產(chǎn)生的信托融資，或者是開發(fā)貸的融資，傳統(tǒng)的就是項目貸款，要優(yōu)先歸還地產(chǎn)基金的投資，這樣能夠保障本金迅速的回籠，將浮動的收益留在后面，這是目前榮盛資本的核心業(yè)務模式。因為我們的資金大部分來自于客戶，來自于投資人，首先要保障的是客戶資金的安全，拿地以后，要控制資產(chǎn)，不用抵押，抵押出來的回籠資金要保障可以迅速地把本金先償還了，也可以提高資金的周轉率，可以迅速用這個資金再進行復投，這樣也可以提升我自有資金的回報率。

曾粵暉：確實，一切回歸本源，打鐵還得自身硬，這是一個比拼內(nèi)功的時代，但是畢竟整個行業(yè)一路走來，特別是2017年以后，雙線，包括之后的管理辦法，窗口指導意見，資本新規(guī)，對我們房地產(chǎn)基金行業(yè)帶來很多方面的要求，我問個問題，各位老總在投資的時候，有沒有一個回報率的硬指標？

肖春和：這是投資最基本的要求，一個是投資凈利，一個是借來的錢什么時候還回去，第三個，自有資金年回報率是多少，這也是非常關鍵的點。只要這三個點抓住了，投出去的錢什么時候回來，把貴的錢還了，項目利潤就多了，浮動的收益會增加，還有老板的錢，即股東的錢快速給它，它也一樣可以放心，第三是效率，這個是一環(huán)接一環(huán)的。

曾粵暉：我把這個問題交給宋總，如果您選擇和在座的開發(fā)商合作，你會怎么考慮資本回報的要求？

宋昊：剛才主持人提到這個問題，給我的感覺，我不知道是不是還有第二個問題等著我，從收益的要求來說，誠如肖總所言，不管在什么角度投資，都會有一個基本的收益預期；這類收益預期我個人覺得，是每一個領域投資都會面臨的問題，只不過這個預期會根據(jù)兩個因素進行調(diào)整。

第一個因素是真實的市場條件，正如肖總介紹的黃金十年，在此期間地產(chǎn)開發(fā)處于相對輝煌的狀態(tài)，我相信在那個時期，大眾對于地產(chǎn)投資的收益要求一定是處于比較高的水平，因為當時整體市場到達了一個較高的高度，從而承載了投資者更高的預期。但是客觀來講，近幾年以來，隨著地產(chǎn)行業(yè)商業(yè)模式的不斷改變以及監(jiān)管政策的多年調(diào)整，應該說這個市場本身能夠承載的收益預期已經(jīng)有了大幅的下降。

第二個因素是私募基金行業(yè)本身的特征。今天會議的主題是私募基金，私募基金有一個很重要的點，就在于資金來源。我們一致認可的是，私募基金從其自身屬性來看，應該是非常具備個性化的一類資金，不應該是一個非常標準的，受很多條條框框限制的東西。從私募基金回歸本源來看，很多人都講到回歸股權投資的本質(zhì)，那么客觀而言，股權投資的收益應該是更加具備包容性的。例如，假設今天私募基金和開發(fā)類房企合作，肯定是希望周轉速度越快越好、以實現(xiàn)短期之內(nèi)獲得一個較高的收益；但如果今天私募基金打算去收購一個寫字樓，肯定是希望在收購后五到十年的時間獲得一個相對低一點但是比較穩(wěn)定的收益。因此從私募行業(yè)本身來看，收益率也取決于私募基金的資金來源以及對應的投資人的客觀需求。不知道我的回答是否足夠，我就回答到這里。

曾粵暉：謝謝，我確實還有一個問題要問你，現(xiàn)在房地產(chǎn)企業(yè)，包括投資機構，都面臨著一張越來越大的資產(chǎn)負債表，我們以前是高預期紅利，現(xiàn)在會把風險看得越來越重，這也是對投資人，對企業(yè)自身，以及合作伙伴的負責任的態(tài)度。回到大會給我們的主題，在這樣的制約和預期細微變化的背景下，地產(chǎn)私募基金以后的發(fā)展路徑，從短線、中線、長線會出現(xiàn)什么樣的趨勢，您可以選擇一個方面，比如融資，或者投融兩端都可以。

宋昊：這個問題非常好，果然拋磚引玉，這個玉在后面。

關于地產(chǎn)私募基金這塊，以瑞威資本為例，我們2011年開始做地產(chǎn)私募基金，也比較有幸，在行業(yè)中做得還算比較穩(wěn)健，也非常有幸在2018年以一個境內(nèi)公司的身份在香港成功上市。瑞威資本非常感恩，這十年之內(nèi)，我們享受到了監(jiān)管的各類政策支持以及市場賦予的紅利。

那么針對剛才這個問題，我首先想回答的一個點，還是想回過頭來講什么是私募基金，或者說瑞威資本對于私募基金這類特殊的市場主體，我們是怎么認知的？

我們一直認為私募基金需要個性化。什么是個性化？如果我們手上有一些資金，面對資金方的要求，我們作為私募基金管理人要做到的是在行業(yè)細分領域，根據(jù)這些要求進行專業(yè)化的投資。這個投資絕對不是可以敞開投資，也不是說可以跟市場上任何一個合作伙伴進行合作，而是具備較高的專業(yè)門檻，這也是私募基金資金來源匹配度的要求。與資金來源相對應的風險與收益的匹配在目前市場行情中是非常重要的。

縱觀這么多輪的監(jiān)管訴求，其實我們非常清晰地感覺到，資金來源、資金準入門檻也是監(jiān)管機構對私募基金行業(yè)一個非常重要的監(jiān)管條件。

針對私募基金的募集行為，第一是要符合私募向合格投資者非公開募集的特征，第二是不斷提高私募基金投資者準入門檻，從之前的一百萬到現(xiàn)在的三百萬，甚至目前有一些呼聲，可以再提高一些門檻。這些做法其實是在銷售行為過程中，對私募基金這類具備專業(yè)化門檻的特殊形式，不斷強化了風險和收益匹配的限制性要求，從而實現(xiàn)投資人真正具備認知產(chǎn)品投資邏輯以及識別風險收益的能力。

以瑞威資本為例，我們做的相對比較穩(wěn)健，一直也致力于提高投資人門檻，在瑞威早期做產(chǎn)品的時候，我們通常會進行一些產(chǎn)品上的分級，比如有一些長期類的股權類的產(chǎn)品，只向千萬級別的客戶開放。其實我們最近又回歸了這樣一些類似的安排，在一些地產(chǎn)開發(fā)股權投資項目中，我們只面向超高凈值客戶進行募集，比如三五千萬起；我們也已經(jīng)在部分項目上實現(xiàn)了80%左右的資金來源于極個別的超高凈值客戶。私募基金回歸本源，這個工具本身應該針對的對象實際上是超高凈值客戶；超高凈值客戶的級別可能就是要幾千萬起投，從而才能真正適應地產(chǎn)私募基金或者說私募基金的風險特征。

我們一直以來堅持的一點，針對私募基金未來的發(fā)展方向，首要需要解決的問題就是資金來源于哪里。

瑞威資本現(xiàn)在主要定位于兩類資金來源，第一個是剛才提到的超高凈值客戶，起投金額三千萬/五千萬起，其中有一些超高凈值客戶在瑞威資本整體的投資額已經(jīng)接近5個億。第二個資金來源，主要是與一些機構進行合作，獲取一些機構資金。我們盡可能減少像以往傳統(tǒng)私募基金當中，針對散戶募集的資金。這是在資金來源上，我們針對目前的監(jiān)管政策認為的地產(chǎn)私募基金的方向。

另外，從對外投資來看，對于地產(chǎn)投資領域，目前針對債權屬性的投資客觀上受到了比較大的限制。在這個方面，我們希望從以下幾方面進行調(diào)整，作為地產(chǎn)私募基金的未來發(fā)展方向。

第一，在地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務領域，基于私募基金的專業(yè)化/個性化要求，以瑞威資本為例，我們著重于對單個項目的考察及風險把控，更多的是在投前。在開發(fā)商合作伙伴的選擇過程中，我們確確實實進行了深度的調(diào)研，比如涉及到實控人個人的品性、喜好、性格等，可能都是我們合伙伙伴篩選中非常重要的因素。在項目選擇過程中，更多傾向于開發(fā)商基礎上做減法。現(xiàn)在我們比較認可的合作伙伴基本是一些排名較為靠前的房地產(chǎn)開發(fā)商或者地方龍頭房企/細分領域專業(yè)房企，他們對整體地產(chǎn)項目的把控已經(jīng)具備非常高的標準，我們在其基礎上再做一輪篩選的過程中，會更加結合資金的傾向性，比如會更傾向高周轉高流速的項目。在地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務領域，其實一方面我們主要還是與頭部房企合作，同時我們也希望與小部分在細分領域具備優(yōu)勢的房企建立深厚合作，整體而言我們更多地傾向于做精不做多，這是我們的重點發(fā)展方向之一。

第二個方向，也是一直以來瑞威資本比較堅持的方向，希望在不良資產(chǎn)領域，或者是困境資產(chǎn)中進行深度的投資機會挖掘。這類投資，一直以來是我們投入比較大的精力去進行研究、論證的投資發(fā)展方向。

除了上述兩個方向以外，目前我們在存量資產(chǎn)投資領域，還是有一些嘗試的。但是我個人并不特別認為私募基金這樣的模式適合存量資產(chǎn)，因為剛才很多嘉賓也提到了，收益、融資成本，并不是特別算得過來帳。我們對存量資產(chǎn)的投資，這幾年基本還是持相對比較謹慎的態(tài)度。針對存量資產(chǎn)投資未來的前景，我們一致認為是非常光明的，只是由于目前監(jiān)管政策對于不同類型資管產(chǎn)品相對一視同仁的政策特征，現(xiàn)在有點施展不開。

在目前的私募基金新方向之下，我們也呼吁，監(jiān)管政策能夠對于私募基金這樣的特別的形態(tài)有一些針對性的安排。因為私募基金本與信托，與銀行資金，與發(fā)債其實還是有比較大的不同的，不能完全適用于其他類型金融工具的監(jiān)管要求。

總體而言，我們對于私募基金的未來發(fā)展，還是比較謹慎樂觀。我一向的態(tài)度是擁抱監(jiān)管，如果能對私募基金有更加針對化的細分領域的監(jiān)管，我們相信未來的發(fā)展前景將會更加樂觀。我想回答的就這些，謝謝主持人。

曾粵暉：謝謝，說到監(jiān)管關注的行業(yè)，在我們的理解和經(jīng)驗中，往往是社會生活中發(fā)展速度比較快的，比較熱門的，比較受關注的，并且對整體社會經(jīng)濟影響比較大的行業(yè)。其實，監(jiān)管是為了更健康有序、精準發(fā)展，所以在這樣的環(huán)境下，我想聽聽嚴總，你們是怎么做的？

嚴瑩瑩：我們帕拉丁資本在地產(chǎn)私募這塊比較專注，我覺得應對未來，主要的看法是這樣的。

第一，在三條紅線大環(huán)境下，我們空間很大，因為總盤子很大，這是個十萬億+的市場，首先在強監(jiān)管下，地產(chǎn)私募會越來越好，這也是趨勢。這個趨勢我是怎么判斷的？談觀點，不一定對。未來開發(fā)商會越來越輕資產(chǎn)，我和很多開發(fā)商說，政府把地價限了，售價也限了，我們就變成一個加工廠的概念了，這就變成了什么，私募基金會變成股東，真正的開發(fā)商，開發(fā)商會成為小股東。

大家看我們在倫敦投的項目，出了大頭的錢，開發(fā)商只有小頭的錢，目前國內(nèi)的開發(fā)商是不愿意做小股操盤的，這是未來的趨勢，未來我們的空間是很大的。

談創(chuàng)新的話，我從三個點來說，地產(chǎn)基金做事情，其實還是做的資源配置，也就是項目、資金，中間我們的產(chǎn)品力，管理能力也算。我覺得從這三個角度談創(chuàng)新，首先我想說的是產(chǎn)品，帕拉丁只關注住宅為主，別的賽道沒有看，產(chǎn)品力第一是要很扎實，我理解未來的產(chǎn)品，以前有一個地，有好的擔保就可以躺著掙錢，未來我們要站著掙錢，夠著掙錢，就是打造自己的產(chǎn)品力，干臟活干累活。

我們還有一個賽道是不良，為什么做不良，因為以前我干招拍掛，做簡單的收并購可以賺大錢，現(xiàn)在不行，我們現(xiàn)在要做不良，做復雜的收并購。我們地產(chǎn)基金利用自己的專業(yè)知識，這個專業(yè)知識不是以前找資金的能力就夠了，而是現(xiàn)在的投融結合的能力，甚至真正的管好才能掙到錢，要打造自己的產(chǎn)品力，在產(chǎn)品上干臟活累活，這是第一個創(chuàng)新。

第二個，項目端，地產(chǎn)基金是和開發(fā)商深度綁定的，比如帕拉丁就是和碧桂園深度綁定，還有一類是中城這樣的，他們做的純市場化的，大家都遇到一個困難，就是怎么解決信任的問題，和開發(fā)商之間的信任。我覺得在項目端，目前最好的策略，作為一個地產(chǎn)基金，就是要和幾個你認為優(yōu)秀的開發(fā)商深度的綁定，而不能四處開花，這樣反而讓風險暴露更多。在選定開發(fā)商以后，根據(jù)城市的差異化做風險和期限。在項目上的創(chuàng)新，還是應該和開發(fā)商進行信任的綁定。

第三是資金上，我也沒有太多的補充，我們要培育一批能夠接受風險，這也是國家打破剛兌，給私募基金的重任，我很羨慕股票市場，他們很有意思，賠錢都怪自己選擇不好，不會怪基金管理人，我特別希望有一天，房地產(chǎn)基金管理人也可以收管理費收的比較開心。當然這也是建立在我們能夠管好，投資人對我們有充分的信任，我們避免不了一些風險，比如說地震，我們可以避免一些專業(yè)上的管理上的問題，未來在資金上，我們一定要跟投資人形成這樣的理念，作為優(yōu)秀的基金管理人可以規(guī)避這些問題，城市、產(chǎn)品設計、開發(fā)商選擇等，但沒有辦法規(guī)避一些黑天鵝的事情，或者系統(tǒng)性的風險。這個是在資金上我們要努力的方向。

這是地產(chǎn)私募基金未來的發(fā)展，最后有一點，是需要我們做的，這也是我很積極的參加觀點的活動。我剛才提到，整個經(jīng)濟學做的事情是做資源的有效配置，其實我們做私募基金，也是解決了投資人和項目，投資標的和代投資資金配置的問題，怎么解決？我們需要一個平臺，比如很多投資人找不到他滿意的項目，我們希望借觀點和地產(chǎn)私募的平臺，讓我們的項目和資金有一個好的互動，這樣從而達到一個有效的配置，讓我們管理人可以掙管理費，謝謝大家。

曾粵暉：非常感謝嚴總，他最后所講的這個倡議也是我原先想講的建議，我們開始的時候，有一個平臺的公約，可以把里面的內(nèi)容更加的豐富，把更多的資源共享互動，讓我們整個的配置更有效率。

今天我們在一起談了好幾個話題，包括風險的防控，包括周期、投資組合、包括創(chuàng)新，包括以后發(fā)展路徑的探討，由于時間的原因，我相信大家還有很多的問題和觀點沒有談到和說透，以后我們會有更多的機會，可以再次交流。最后我想這樣，每位嘉賓用一句話對行業(yè)給予一個寄語。

成斌：我總結一下，打造資本力，挖掘長周期的低成本資金，為房地產(chǎn)行業(yè)助力。

嚴瑩瑩：冬天已經(jīng)走了，我們私募的春天已經(jīng)來了。

宋昊：做好自己的事情。

馮雄杰：一個長期限的基金，組合能力和管理能力是核心競爭力。

肖春和：你們選擇房地產(chǎn)的時候選擇康橋，選擇康橋的時候選擇肖春和。

郎迎春：榮盛資本為客戶財富守航。

曾粵暉：祝我們的行業(yè)一起迎來新的春天，謝謝各位。