錢緊一年：2020年，中國房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)披荊斬棘，新一輪市場化降息周期已然開啟?；赝?019不平靜的一年，我們從企業(yè)的角度去觀察與思考。

觀點網(wǎng) “到目前為止看是行業(yè)第一。”

恒大集團董事局副主席、總裁夏海鈞在2019年中期業(yè)績會上說，恒大繼續(xù)成為中國房地產(chǎn)行業(yè)利潤最高的企業(yè)。這是繼2018年之后，再次宣稱獲得此殊榮。

2019年，恒大在“軟著陸”的途中。

超過十年的高速發(fā)展之后，恒大在2017年主動踩下剎車，提出將發(fā)展模式由規(guī)模型轉變?yōu)橐?guī)模+效益型，同時經(jīng)營模式由高負債、高杠桿、高周轉、低成本的“三高一低”，轉變?yōu)榈拓搨?、低杠桿、低成本、高周轉的“三低一高”。

同時，隨著公司股價一路上漲，恒大決定調(diào)整融資結構，利用股權融資代替永續(xù)債，并為此引入三輪戰(zhàn)投合共1300億元。

而且在按部就班的物業(yè)銷售與結轉之外，恒大也積極尋找新的業(yè)務增長點，對新能源汽車業(yè)務的200億元巨額投資似乎是必不可少的。

另一方面，回A進程是市場對恒大最關注的熱點之一。

利潤釋放

過去一年，恒大集團順利完成了6000億元銷售目標，最終實現(xiàn)合約銷售額6010.6億元，同比增長9%。

這是恒大第二年將增長率維持在10%或以下，按最新披露，該公司2020年銷售目標為6500億元，較2019年銷售額上漲約8.1%。

嚴格規(guī)范銷售增長是恒大實現(xiàn)“三低一高”模式的重要一環(huán)，與之相應的還有削減土地儲備規(guī)模和控制債務。據(jù)此，恒大更好地控制未來建筑工程開工與竣工，以保證利潤順利結轉。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

根據(jù)給予第三輪戰(zhàn)略投資者的業(yè)績承諾，恒大2018-2020年公司凈利潤需分別達到500億元、550億元、600億元，三年合計不少于1650億元。

為實現(xiàn)這個目標，恒大的新開工面積、在建面積、竣工面積在2017年開始飆升。其中，新開工面積從2016年5138萬平方米升至2017年9631萬平方米，在建面積一舉沖上1.3億平方米。

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目前，在建面積規(guī)模開始逐漸穩(wěn)定?？梢钥吹?，從2018年開始，恒大每段時期的新開工和竣工面積都幾乎保持一致。基于此，恒大在2018年實現(xiàn)凈利潤結轉722.1億元，同比增長超過1倍。

進入2019年，資料顯示，恒大在上半年交付了2383.1萬平方米物業(yè)，對應的交樓金額是2211.4億元，兩項數(shù)據(jù)都比2018年同期有所下降，當年交樓面積則達到3211.7萬平方米，交樓金額則為2947.6億元。

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另一方面，可以看到恒大期內(nèi)交付物業(yè)平均成本由2018年期末5752.3元/平方米上漲至6013.1元/平方米。

顯然，經(jīng)歷了幾年爆發(fā)式增長的房地產(chǎn)市場在2017年開始進入下行周期，趨嚴的融資環(huán)境、逐漸加大的成本正在侵蝕每家房企的利潤，恒大也不能例外。

“交付物業(yè)的建安成本、土地成本和利息都在上升。”恒大在報告中解釋。

不過，結轉面積的下降可能也是恒大自主選擇的結果。“上半年略微停止一下降負債的速度。”夏海鈞在2019年中期業(yè)績會上對投資者說：“我們手握現(xiàn)金是等待機會，大批小企業(yè)可以收并購。一旦機遇完成，負債率降低到合理水平。”

事實上，單去年上半年而言，該公司已經(jīng)斥資約756億購置了4449萬平方米新土儲，這個數(shù)量達到了2018年全年4993萬平方米的89%。而新增項目當中，“40%是并購而來，這些土儲成本低于平均樓面價。”

夏海鈞指出：“我們并購一些中小企業(yè)的項目，這些項目可能是在十幾年前拿的，資金不能支撐。” 

恒大看到了大量收并購低成本土儲的機會，而且機不可失。雖然土地預算會因此增加，可能就削減了建筑的支出，相應地影響了結轉。

但這是一個巨大的誘惑，因為低成本土儲是恒大利潤增長的保障之一。恒大合約銷售均價近三年來都維持在1萬元左右，2019年全年平均銷售價格是10281元/平方米，前年則是10515元，與之對應的土地成本不到每平米2000元。

恒大管理層認為，在土地成本的支持下，即使銷售價格不大幅上升，恒大仍能保持可觀的毛利和凈利。”

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截至2019年中期，恒大在手土儲達到3.19億平方米，其中約66%在一二線城市，33%在三線或以下地級市，總土儲土地成本1611.5元/平方米。7000多萬平方米舊城拆遷，5000多萬平方米位于大灣區(qū)，3124萬平方米位于深圳（48個項目），這些項目以高毛利率預期稱著。

“我們的土地價格非常便宜，這是公司巨大的優(yōu)勢。”通過加注收并購與城市更新，土地成本正不斷得到壓縮。對未來的拿地，恒大提出以30%毛利率15%凈利率作為評判標準。

造車背后

除了增加購買土地的支出，恒大2019年對非房地產(chǎn)業(yè)務尤其是對新能源汽車的投入，同樣表現(xiàn)進取。

新能源汽車業(yè)務被恒大董事局主席許家印視為公司未來增長的第二條跑道，因此被寄予厚望：“國家對房地產(chǎn)行業(yè)進行合理的管理和調(diào)控，過去20年的黃金增長周期已過去，除如何利用恒大現(xiàn)有優(yōu)質土地儲備，實現(xiàn)未來5-8年穩(wěn)定收入外，上一個新產(chǎn)業(yè)，對恒大很重要。”

過去幾年，恒大嘗試過許多跨界，目前步入正軌的有以養(yǎng)生谷為代表的健康、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，以童世界為代表的旅游產(chǎn)業(yè)。

新能源汽車是最新目標，按照許家印的理解，他看到現(xiàn)時全世界對環(huán)保非常重視，新能源汽車替代燃油車的趨勢已經(jīng)看的非常清楚。同時，汽車產(chǎn)業(yè)未來5年10年20年，也是幾萬億、全世界幾十萬億的大產(chǎn)業(yè)。

2018年6月，恒大集團正式宣布進軍新能源汽車行業(yè)。隨后從瑞典薩博到超跑品牌柯尼塞格（Koenigsegg），從卡耐新能源到泰特機電，再到新疆廣匯，恒大通過兼并收購，在短時間內(nèi)將整條新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈整合完成。

按照計劃，恒大2019年將投入200億元人民幣在新能源業(yè)務的并購上。真實情況是，恒大在上半年已投入了140.7億元。

據(jù)恒大披露，包括NEVS、Protean、柯尼塞格的入股等，共花費81.7億元；各大汽車基地土地款的支出約30.6億；產(chǎn)房機械設備等支出9.8億；研發(fā)費用2.6億；并購公司收購前的借款業(yè)務16億元。

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下半年的預算60億元左右也規(guī)劃好了去處，“預計支付股權款還有14億元，入主德國hofer并購尾款1.7億，研究服務中心股權款1.6億，卡耐電池尾款1.9億。”恒大表示，還有研發(fā)費用預計30億元；土地廠房、設備投入16億元。

除了上述這些明確的支出，許家印2019年也密集飛往瑞典、德國、英國、荷蘭、奧地利、意大利、日本、韓國等國家，面見一些車企或者上下游供應商，尋求合作。

雖然提出了三到五年內(nèi)成為世界規(guī)模最大、實力最大的新能源汽車集團的目標，但目前仍然處于投入階段，不可避免陷入虧損。

資料顯示，因新能源汽車業(yè)務，恒大健康新能源汽車分部2018年錄得凈虧損17億元。而到2019年中期，這個數(shù)字達到約19.8億元。

同時，在可預見的未來，恒大新能源汽車廣州基地總投入預計是1600億，沈陽基地是1200億，加起來約3000億元。2019年11月12日，許家印也宣布，未來兩年將對新能源業(yè)務分別投入150億及100億元，投入方向包括同時研發(fā)15款新車型。

“恒大2w億資產(chǎn)，每年700多億的利潤，拿出100-200億支持新產(chǎn)業(yè)對恒大來說很簡單。”夏海鈞表示，同時恒大造車可以和政府商談，要求汽車建設配套的生活用地。

2019年8月19日，恒大集團通過旗下恒大新能源汽車投資控股集團以57.29億元底價，獲取南沙兩宗商住地。

兩宗地塊均位于南沙經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)自貿(mào)試驗區(qū)萬頃沙保稅港加工制造業(yè)區(qū)塊內(nèi)，總用地面積23.46萬平方米，計容總建筑面積64.19萬平方米，包括可售住宅面積約49萬平方米。

這兩塊地正是南沙新能源汽車基地土地資源包的一部分，據(jù)了解，恒大在全國各地投資的汽車項目，地方政府都會給予相應優(yōu)惠政策，打包出讓商業(yè)用地和住宅用地。其中，商業(yè)用地里面可建職工宿舍進行出租，住宅用地則向社會發(fā)售，所獲得的利潤則需全部投入到新能源汽車項目中。

“健康產(chǎn)品（養(yǎng)生空間，養(yǎng)生谷里配套的住宅或公寓等）的銷售，是支撐恒大健康迅速做大的基礎。”恒大健康董事長時守明此前稱，這部分物業(yè)銷售能夠幫助公司現(xiàn)金流迅速回正，幫助養(yǎng)生谷迅速做大規(guī)模，在各地進行復制。

流動性織網(wǎng)

但就如上面所述，這是恒大自己的選擇，加大對土儲和非房地產(chǎn)業(yè)務的投入與降負債之間是相矛盾的。

以土地儲備為例，按恒大原來的計劃，2017-2020年公司每年減少土地儲備5%左右，從而降低資本開支需求，進而降低債務杠桿。

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截至2018年末，恒大總土地儲備確實同比下降了2.9%至3.03億平方米。但由于2019年采購力度加大，再次在年中達到3.19億平方米新高。

“到2019年至2020年，該公司杠桿率將再次升至42%-43%，主要由于土地儲備業(yè)務擴張，以及對電動車業(yè)務的投資。”惠譽在2019年9月份提到，在合同銷售放緩和房地產(chǎn)業(yè)放緩的背景下，恒大正在為收購工廠周圍的住宅和商業(yè)用地支付額外的地價。

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根據(jù)數(shù)據(jù)，截止到2019年中期，該公司的短期借款占總債務比46.2%。

雖然恒大近年一直致力于發(fā)行一些長期債券，包括一些3-4年期的美元債及期限不超過7年的國內(nèi)公司債。但目前看來，最主要的還是短期貸款，因為關系到交樓和利潤釋放。“恒大短期貸款的主要部分是建筑貸款。”惠譽說。

而且恒大目前的流動性仍然需要關注，到2019年6月末，持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物錄得2068元，達到近年來的最高水平。管理層稱：“2019年提高了現(xiàn)金儲備，確保出現(xiàn)風險時公司要有足夠現(xiàn)金”，但現(xiàn)金需要對短期負債進行有效覆蓋。

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另一個問題是回款率，據(jù)了解，恒大多年前就開始向消費者推出2-3年的免息首付分期政策及全款分期政策，同時從2015年開始推出“無理由退房”服務。這些措施促進了銷售，但對回款會有影響。

同時，由于金融端的一些限制，房地產(chǎn)企業(yè)近兩年來的回款率普遍在下降。

據(jù)管理層披露，恒大2018年全年銷售回款率為80%。至于2019年的回款率到目前未知并未披露，但據(jù)一些市場人士分析，恒大2019年上半年回款率可能已經(jīng)低于80%，原因是大部分購買恒大三四線城市項目或旅游地產(chǎn)項目的客戶，由于付款總價不高，或出于二套房的考慮，并不會選擇銀行按揭，而是分期付款。

但對恒大流動性利好的消息也不是沒有，2020年1月13日，恒大宣布與第一批及第二批戰(zhàn)略投資者協(xié)商，并爭取到將回A期限延長至2021年1月31日前，即與第三輪戰(zhàn)略投資者600億元股權投資約定的期限保持一致。

原本約定期限是2020年1月31日前，野村證券在2019年7月就曾預測，恒大回歸A股可能會再次延遲，意味著恒大在2020年1月將要面對人民幣700億元的還款。

美銀美林則認為，延長實現(xiàn)重組上市期限，有助恒大在目前資金緊張的大環(huán)境下緩解短期資本壓力。

不過有跡象表明，恒大相信能成功與戰(zhàn)投商議延長期限。在2019年中期業(yè)績會投資者會上，夏海鈞就說：“2020年1月31日戰(zhàn)略投資者開放期，未上市大概回報每年8-9%，上市則翻倍，投資者是滿意的。”

管理層同時提到，恒大其實有備選方案，“現(xiàn)在有一個嘉凱城a股，三年內(nèi)很容易把資產(chǎn)裝進去，這是一個備選方案。但使用的可能性極低，因為與深深房整合的進展依然順利。”

“中國恒大弱于同行的流動性狀況和次優(yōu)資本結構仍然是關鍵的評級限制因素。”標普在最近1月16日發(fā)表的評級報告中稱：“但鑒于該公司令人滿意的合約銷售業(yè)績和較低的新土地收購支出，流動性下行風險仍然可控。”

優(yōu)秀的土地成本與巨量土地儲備，仍然是恒大最吸引資本市場的亮點。

“公司降低負債的決心沒有變，負債率控制在70%的目標沒變。一旦形勢好轉，就會在負債率方面進行調(diào)整。”夏海鈞在2019年8月指出，無論是銷售、調(diào)價、賣地，都可以快速把負債率降低下來。

按照他的推算，如果以目前約3.19億平方米土儲及1萬多元的銷售均價，恒大擁有接近5萬億元的貨量可供銷售。

這將織成一張巨大的安全網(wǎng)。