錢緊一年：2020年，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)披荊斬棘，新一輪市場(chǎng)化降息周期已然開啟。回望2019不平靜的一年，我們從企業(yè)的角度去觀察與思考。

觀點(diǎn)網(wǎng) 泰山壓頂，用來形容國(guó)內(nèi)房企面對(duì)的局面可能是恰到好處的。

2018年被房地產(chǎn)行業(yè)形容為“寒冬”、“至暗時(shí)刻”，但目前看來，2019年的情況似乎更嚴(yán)峻一些。

2017年宣布斥資199.06億元收購(gòu)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)旗下酒店資產(chǎn)，富力走上了一條艱難的長(zhǎng)路。受制于政策與市場(chǎng)，2019年整個(gè)行業(yè)銷售規(guī)模增速明顯放緩，大量重資產(chǎn)無疑加重了富力背上的包袱。

資金是富力地產(chǎn)近年來面對(duì)的第一挑戰(zhàn)。

此前7月26日，一份名為《關(guān)于要求地區(qū)公司確保完成銷售任務(wù)的通知》的富力內(nèi)部檔案流傳出市面。通知強(qiáng)調(diào)，2019年下半年富力的工作重點(diǎn)應(yīng)圍繞“促銷售、抓回款”開展，且原則上暫停拿地工作。

“這份文件其實(shí)是我起草的。”李思廉直白回答的這一句話，其實(shí)為集團(tuán)全年經(jīng)營(yíng)節(jié)奏定調(diào)。

富力變成了矛盾的集中點(diǎn)，一方面被形容為降杠桿樣本，另一方面被認(rèn)為走在3000億債務(wù)杠桿的邊緣。

那么，現(xiàn)金流和規(guī)模是如何影響這家華南老牌房企的？富力的安全邊界究竟在哪里？

銷售：艱難行進(jìn)的沖鋒

針對(duì)最基礎(chǔ)的物業(yè)發(fā)展業(yè)務(wù)，富力2019年有兩個(gè)主要任務(wù)：保證1600億元年度銷售目標(biāo)的完成、交付高達(dá)920萬平方米的可售面積。

前者是保證現(xiàn)金流的基礎(chǔ)，后者通過加快結(jié)轉(zhuǎn)，可以增厚營(yíng)收和利潤(rùn)。

按年初的計(jì)劃，富力2019年要推出約3000億元可售資源，約合推盤多達(dá)200個(gè)項(xiàng)目（2018年推盤155個(gè)），目標(biāo)是去化約53%以完成年度目標(biāo)，但這個(gè)任務(wù)可能完成得不夠理想。

數(shù)據(jù)顯示，截至12月底，富力全年總權(quán)益合約銷售金額約1381.9億元，對(duì)應(yīng)銷售面積約1254.76萬平方米。與2018年相比，銷售收入和銷售面積分別上升5%和23%。其中，銷售收入完成年度目標(biāo)的86.38%。

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富力有在第四季度實(shí)施大力度促銷活動(dòng)的傳統(tǒng)，2018年10月份，該公司就推出了“富力好房·傭多多”全民營(yíng)銷APP幫助促銷，使最后兩個(gè)月銷售額對(duì)比10月數(shù)據(jù)升幅都超過1倍。

但以2019年市場(chǎng)狀況來看，富力想要在最后一個(gè)月突飛猛進(jìn)實(shí)現(xiàn)396.5億元銷售，已經(jīng)是一個(gè)幾乎不可能完成的任務(wù)。最終，富力12月銷售了178.5億元，雖然達(dá)到了為全年最高，但仍難達(dá)標(biāo)。

若將時(shí)間拉長(zhǎng)至全年范圍，可以發(fā)現(xiàn)，富力銷售金額增長(zhǎng)速度總是低于銷售面積增幅，甚至在4、5、7三個(gè)月內(nèi)銷售金額同比增長(zhǎng)為0%。銷售金額增幅比銷售面積增幅小，這顯示富力進(jìn)行了價(jià)格上的調(diào)整，即“以價(jià)換量”。

“樓市的氣氛一般般，但主流發(fā)展商還是能賣東西的。做一點(diǎn)退讓還是需要的，在支付方式、售價(jià)方面。”李思廉在中期業(yè)績(jī)會(huì)投資者會(huì)上說到。另外，根據(jù)該公司中期報(bào)告所述：“公司新項(xiàng)目通常以較低售價(jià)推出以吸引客戶。”

富力在6月份達(dá)到2019年權(quán)益銷售金額的最頂點(diǎn)，代價(jià)是當(dāng)月該公司銷售均價(jià)約9282元/平方米，是截至目前全年最低水平。

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事實(shí)上，雖然一直堅(jiān)持以一二線城市為主，以省會(huì)城市為中心機(jī)會(huì)型布局三四城市的布局邏輯，但富力以舊改起家，同時(shí)熱衷開發(fā)郊區(qū)大盤項(xiàng)目。

另外，富力于2017年開始大規(guī)模分散式下沉進(jìn)入低線城市，2018年末未竣工權(quán)益土地儲(chǔ)備面積中，一二線城市占比為41.62％，三四線占比為58.38％。

上述這些情況，都在一定程度上阻礙了富力的去化速度，并影響售價(jià)。

根據(jù)2019年中期報(bào)告，富力期內(nèi)銷售金額最高的三大樓盤分別為重慶富力城、樂清富力中央公園及呼和浩特富力城。

重慶和呼和浩特同樣是富力上半年銷售面積最大的兩座城市，及銷售金額最多的五座城市之二。其中，富力在重慶的平均售價(jià)為7950元/平方米，在呼和浩特的平均售價(jià)為7710元/平方米。

去化方面，富力徘徊在50%左右水平，如行情好的2013年去化率為50%， 而2014年按照富力當(dāng)年擬推出可售貨值1420及最后完成544億元計(jì)算，去化率為38.3%。

2019年，富力目標(biāo)去化率53.3%，按全年權(quán)益銷售金額1381.9億計(jì)算，去化率為46.1%。

相比去化率，回款率是富力過去幾年的優(yōu)勢(shì)，一直保持在85%以上。但在大環(huán)境影響下，富力管理層2019年年中披露，針對(duì)1600億元銷售目標(biāo)，公司全年回款目標(biāo)為1280億元，回款率設(shè)定在80%。

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按全年銷售金額及預(yù)設(shè)80%回款率（不排除在“促銷售、抓回款”的指引下，回款率會(huì)有所提升）計(jì)算，富力目前回款金額約為1100億元。

土地：精打細(xì)算的采購(gòu)

雖然去化速度一直較慢，但體現(xiàn)在土地儲(chǔ)備存續(xù)比上，富力的指標(biāo)近年來已經(jīng)快速降低，越來越符合公司強(qiáng)調(diào)的高周轉(zhuǎn)設(shè)定。

所以當(dāng)李思廉在7月份起草那份《關(guān)于要求地區(qū)公司確保完成銷售任務(wù)的通知》的內(nèi)部文件時(shí)，提到下半年原則上暫停拿地工作。

富力2019年以來確實(shí)一直在降低拿地力度，上半年僅新增23塊土地，權(quán)益面積652.9萬平方米，涉及金額約180億元，平均地價(jià)為2700元/平方米。

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與之對(duì)比，富力在2017年收購(gòu)了權(quán)益可售面積1811萬平方米的土地，總代價(jià)584.3億元；2018年亦斥資584億元收購(gòu)了61塊土地，建筑面積為1405萬平方米。

“富力作為一家房地產(chǎn)開發(fā)商，不可能不拿地。”在中期業(yè)績(jī)會(huì)上李思廉解釋，公司對(duì)于買地實(shí)際上持審慎態(tài)度，有優(yōu)質(zhì)土地項(xiàng)目呈報(bào)集團(tuán)董事長(zhǎng)審批后，系可以考慮的。

不可能不拿地，關(guān)鍵是要怎樣拿。

“我們的目標(biāo)地塊都是短平快的，希望這些地在10個(gè)億以內(nèi)。”李思廉在中期業(yè)績(jī)投資者會(huì)上說：“目前除了少數(shù)的國(guó)營(yíng)企業(yè)會(huì)去碰那種大的地塊，50億就算大了，一般民營(yíng)企業(yè)都盡量少碰。”

據(jù)介紹，目前在華東、西北地區(qū)（如山西、陜西），都在實(shí)施“短平快”模式。而“短平快”即：“3-6個(gè)月內(nèi)可以開工，1年現(xiàn)金流可以回正的。”因此，“短平快”通常有政府勾地的意味，“你在拿地的時(shí)候，要能同時(shí)進(jìn)場(chǎng)搞樣板間，拿到相應(yīng)的手續(xù)”。

另外，一些剛需強(qiáng)勁的二線城市、土地成本相對(duì)較低，且能實(shí)現(xiàn)高周轉(zhuǎn)率的區(qū)域，也是富力土地收購(gòu)策略的重點(diǎn)?？v觀富力下半年在公開市場(chǎng)寥寥幾次買地，基本上都符合上述特征。

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值得注意的是，上述討論忽略了富力旗下大量的舊改項(xiàng)目。

“在華南我們公司放了大量的錢在舊村改造。”據(jù)了解，富力目前擁有超過60個(gè)城市更新項(xiàng)目，規(guī)劃面積約6000萬平方米。李思廉在投資者會(huì)上專門對(duì)集團(tuán)的舊改業(yè)務(wù)進(jìn)行了一番解釋，表示舊改的獲地成本比在公開市場(chǎng)上拿地要低。

但城市更新一個(gè)缺點(diǎn)是轉(zhuǎn)化速度太低，“每年真正上手（轉(zhuǎn)化）的土儲(chǔ)有一兩百萬平方米，就很了不起了，這一兩百萬平產(chǎn)生的貨值就是幾百億。”李思廉說。

按照富力的計(jì)劃，6000萬平方米舊改中有1000萬平方米將能在近年內(nèi)完成轉(zhuǎn)化，形成2000億元貨值，包括兩個(gè)位于廣州的舊改項(xiàng)目，但具體時(shí)間外界難以掌握。

這些較高利潤(rùn)的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備將是富力放慢拿地步伐的保證，“富力未來12個(gè)月將啟動(dòng)的城市重建項(xiàng)目利潤(rùn)率高達(dá)40%左右。”惠譽(yù)在最新的研究報(bào)告中稱。

就目前來看，富力的物業(yè)銷售增速已經(jīng)放緩到一個(gè)比較低的地步，如果未來繼續(xù)執(zhí)行放緩拿地的策略，可能會(huì)進(jìn)一步限制富力的規(guī)模增長(zhǎng)空間，但有利于減輕杠桿壓力。

交付：高周轉(zhuǎn)第二環(huán)

富力是一家利潤(rùn)導(dǎo)向型的企業(yè)，在如今市場(chǎng)環(huán)境普遍不好的情況下，加快結(jié)轉(zhuǎn)是保證營(yíng)收和利潤(rùn)的重要法寶，還起到降負(fù)債降杠桿的作用。

過去幾年，富力的毛利率表現(xiàn)都是行業(yè)上游水平，也保證了歸母凈利率能維持在行業(yè)中游水平。其中，富力的結(jié)轉(zhuǎn)能力起了不少作用。

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可以看到，2018年富力由于銷售增長(zhǎng)太迅速，結(jié)利速度有點(diǎn)跟不上。于是，下定決心提速的李思廉提出，計(jì)劃在2019年交付高達(dá)920萬平方米的可售面積。

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完成效率方面，富力計(jì)劃保持“上半年交三分之一，下半年交三分之二”的傳統(tǒng)。截至上半年實(shí)際交付287.3萬平方米；截至8月下旬，交樓結(jié)轉(zhuǎn)面積為670萬平方米，超越去年全年的610萬平方米。

“這傳統(tǒng)保持了超過10年。”李思廉在中期業(yè)績(jī)會(huì)上說，富力下半年一定能交付600多萬平方米的面積。而參考2018年的實(shí)操結(jié)果是：上半年交付40%，有60%在下半年結(jié)轉(zhuǎn)。

但如此大額的交付面積亦是一把雙刃劍，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普在2019年8月末的一份報(bào)告中提到：“富力地產(chǎn)截至2019年6月底債務(wù)對(duì)過去12個(gè)月EBITDA的比率為8.0倍。杠桿比率的上升主要是由于房地產(chǎn)銷售收入持平，而借款增長(zhǎng)20%。”

“這些借款主要用于富力即將交付房屋的建筑支出。”標(biāo)普表示。

酒店：“沉重”的資產(chǎn)

富力擁有龐大的酒店資產(chǎn)。

包括以亞朵、康萊德、皇冠假日、希爾頓逸林、君悅、希爾頓、假日、智選假日、凱悅、洲際、逸蘭、艾美、萬豪、柏悅、鉑爾曼、萬麗、麗思卡爾頓、喜來登、索菲特、萬達(dá)嘉華、萬達(dá)文華及威斯汀等品牌經(jīng)營(yíng)的90間豪華酒店，大部分分布在中國(guó)。

富力的酒店業(yè)務(wù)長(zhǎng)期受到資本市場(chǎng)審視，除2018年由于收購(gòu)萬達(dá)酒店資產(chǎn)盈利突然達(dá)到129.4億元外，長(zhǎng)年表現(xiàn)虧損。根據(jù)2019年中期報(bào)告，該業(yè)務(wù)虧損已經(jīng)擴(kuò)大到4.2億元，接近2018年全年虧損4.6億元的91%。

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這些酒店投入資金大，回報(bào)周期長(zhǎng)，長(zhǎng)期占用資金。2017年，富力在酒店項(xiàng)目上的融資成本為1.8億元，而收購(gòu)萬達(dá)70多家酒店后，這個(gè)數(shù)據(jù)在2018年飆升至7.8億元。

情況不容樂觀，但酒店目前是富力的關(guān)鍵問題嗎？這又存在另一種說法。

根據(jù)富力管理層公布的數(shù)據(jù)，2019年上半年酒店項(xiàng)目產(chǎn)生的NOP(歸屬于業(yè)主的現(xiàn)金流)為6.3億元，預(yù)計(jì)全年為14.5億元。

“這一部分是足夠覆蓋我們給的利息（即融資成本）。”李思廉說。

針對(duì)富力2017年與萬達(dá)的交易，李思廉透露，富力是成立了一個(gè)wfoe公司（指外資PE/VC在進(jìn)入中國(guó)時(shí)，首先設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)，然后將注冊(cè)資金結(jié)匯為人民幣，再進(jìn)行股權(quán)投資），而這個(gè)wfoe公司則下屬有多個(gè)spv公司，每一間spv公司對(duì)應(yīng)一間萬達(dá)酒店。

“我們完全有能力可以一間一間賣的。”李思廉在2019年中期業(yè)績(jī)會(huì)投資者會(huì)上指出，但富力沒有選擇這樣做。

李思廉認(rèn)為這些酒店是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)：“這些酒店目前沒有辦法增值很快……我們覺得這些酒店中間有一些寶貝。買來很便宜，然后慢慢去整理。”

維持著現(xiàn)金流與借貸成本之間微妙的平衡，李思廉希望“在一段合理的時(shí)間，這些酒店肯定能產(chǎn)生回報(bào)給母體”。

另一方面，富力也在采取證券化方式加速盤活酒店資產(chǎn)，進(jìn)一步改善現(xiàn)金流。比如，最近剛獲上海證券交易所反饋的26億元酒店ABS。

融資：萬能超短融和外債

在目前避險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境下，富力的債務(wù)水平仍然令人擔(dān)憂。截至2019年中期，該公司凈負(fù)債率從2018年年末184.1%升至219%，第三季度末，這個(gè)數(shù)據(jù)再進(jìn)一步上升至230.1%（除去酒店業(yè)務(wù)等因素，富力目前難以增長(zhǎng)的銷售收入也在影響該公司的杠桿水平），而行業(yè)平均為約106%。

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其中，短期借款由2018年末的137.9億元微降至2019年三季度末的132.6億元，1年內(nèi)到期長(zhǎng)期負(fù)債則由2018年末的385.6億元降至2019年三季度末的380.6億元。同期，有息負(fù)債總額亦降至1360.6億元，但短期負(fù)債占有息負(fù)債的比例升至37.7%。

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越來越緊迫的融資需求下，富力仍然繼續(xù)依賴短期融資和境外債務(wù)輸血。截至2019年6月末，富力已在境外發(fā)行28.3億美元各樣債券和項(xiàng)目貸款，其中境外美元優(yōu)先票據(jù)發(fā)行約22.5億美元（約合人民幣157.6億元）。而在境內(nèi)，富力發(fā)行了5期超短期融資券，籌資約55億元。

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雖然富力近一年來都保持了超過500億元短期負(fù)債，但真正需要在一年內(nèi)償付的債務(wù)并非這么龐大。

通過上述一系列融資活動(dòng)，可以看到存在大量四至五年期的美元債，富力將眾多到期債務(wù)全部再融資到更長(zhǎng)的時(shí)間。另外，上半年富力還對(duì)于期內(nèi)回售選擇權(quán)到期的176.5億元境內(nèi)公司債券完成續(xù)期。

這在一定程度上緩解了富力短期內(nèi)的償付壓力，同時(shí)低利率的境內(nèi)短期融資搭配較高利率水平的境外債，使得富力融資成本保持在一個(gè)相對(duì)可控的范圍內(nèi)，雖然它正在逐年攀升。

富力上半年新增融資中，境內(nèi)融資利率為6.27%，境外融資利率為7.29%，平均成本在6.78%，目前行業(yè)內(nèi)平均水平約6.3%。

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未來一段時(shí)間內(nèi)，富力存在的壓力系：“在截至2020年6月底的12個(gè)月內(nèi)該公司（富力地產(chǎn)）將有251億元人民幣債務(wù)到期，另外還有逾90億元的可回售債券可在此期間執(zhí)行回售。”標(biāo)普在8月26日的一份報(bào)告中透露。

與之相比，截至2019年6月30日富力持有390億元現(xiàn)金余額，雖然看似流動(dòng)性很充足，但這些現(xiàn)金余額中包含有155.7億元受限制現(xiàn)金，能及時(shí)動(dòng)用的只有234.6億元，仍然存在缺口。

但情況似乎正在好轉(zhuǎn)，富力未來一段時(shí)間的資本結(jié)構(gòu)將得到改善，這有賴于僵持一年有余的H股增發(fā)在最近獲得批準(zhǔn)并執(zhí)行，雖然籌資總額和配售價(jià)都有不同程度縮水。

12月19日，富力地產(chǎn)宣布折讓7.19%配售2.73億股新H股，配售價(jià)為每股配售股份13.68港元，較于最后交易日在聯(lián)交所所報(bào)收市價(jià)每股H股14.74港元折讓約7.19%，最終配售所得款項(xiàng)總額預(yù)期約為37.35億港元。

“富力配股長(zhǎng)遠(yuǎn)有助降低負(fù)債比率。”瑞銀最新研究報(bào)告指：“配售完成后，預(yù)期將導(dǎo)致富力每股盈利攤薄約7%，但列帳凈負(fù)債率則從6月底的219%降至204%。”

另一方面，資料顯示富力也在考慮其他更多元的資金來源，“戰(zhàn)投我們都有的，在談。”李思廉在中期業(yè)績(jī)投資者會(huì)上說。

就像黎明前的第一道曙光，富力這筆H股增發(fā)減輕了市場(chǎng)對(duì)其負(fù)債水平的憂慮。但在面對(duì)越來越難以維系的銷售增長(zhǎng)和短期內(nèi)難以產(chǎn)生回報(bào)的酒店資產(chǎn)等因素，未來的考驗(yàn)仍在。