錢緊一年：2020年，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)披荊斬棘，新一輪市場(chǎng)化降息周期已然開啟。回望2019不平靜的一年，我們從企業(yè)的角度去觀察與思考。

觀點(diǎn)網(wǎng) “大家都說(shuō)中國(guó)金茂過(guò)去很猛，但其實(shí)不是像大家說(shuō)的那樣，我們也是慢慢增長(zhǎng)到這一天的。”李從瑞向來(lái)謙遜，提及金茂速度，他總說(shuō)，金茂是慢慢發(fā)展起來(lái)的。

但在業(yè)界的視角中，金茂一直是中國(guó)地產(chǎn)屆的“黑馬”，從虎口奪地到豪宅銷冠，再到規(guī)模的快速增長(zhǎng)......

在市場(chǎng)上行周期，李從瑞帶領(lǐng)金茂快速前進(jìn)，2018年首次躍過(guò)千億“龍門”，銷售額同比增長(zhǎng)85%，而2019年，金茂規(guī)模已突破1600億元。

這些年，頂著“新千億”頭銜的金茂站在了行業(yè)聚光燈下，這家自詡“小公司”的企業(yè)也因此受到越來(lái)越多關(guān)注。

2019年，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)開始收縮，市場(chǎng)銷售明顯放慢，持續(xù)加碼的政策調(diào)控與日益增加的融資成本，讓房企拿地越來(lái)越謹(jǐn)慎。監(jiān)管之下，行業(yè)似乎被加上一道“效益天花板”，限售限價(jià)的壓力亦讓金茂一些項(xiàng)目陷入“賣也不是，不賣也不是”的境地。

這一年，金茂開始嘗試收斂，在“不拿地王”的同時(shí)平衡成本與利潤(rùn)、調(diào)整營(yíng)收結(jié)構(gòu)、推進(jìn)混改、降低負(fù)債……

“不管是在管理方面，還是在團(tuán)隊(duì)、戰(zhàn)略、短板的對(duì)標(biāo)方面，我們都在不斷地改進(jìn)，這些方面提升以后，我們也許能夠跨過(guò)第一梯隊(duì)的門檻。”李從瑞如是說(shuō)。

焦慮

在最先為人熟知的那些年，“地王”二字是金茂的標(biāo)簽之一。

2009年，彼時(shí)中國(guó)金茂還叫做方興地產(chǎn)，那年夏天，方興地產(chǎn)力退萬(wàn)科、保利、SOHO中國(guó)等企業(yè)，奪下北京廣渠門15號(hào)地塊，一戰(zhàn)成名。

2012年，金茂以總價(jià)56.8億元摘得上海海門路商辦地塊；2014年初，以101億元總價(jià)拿下上海大寧地王；2015年，連續(xù)摘得北京豐臺(tái)區(qū)單價(jià)地王、寧波地王、杭州總價(jià)地王等等，2016年再奪南寧、深圳地王。

昨天的選擇造就了企業(yè)今天的變化，在房地產(chǎn)快速發(fā)展那些年，金茂憑借這種策略迅速擴(kuò)張，占據(jù)了高端市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)，并換來(lái)了令行業(yè)印象深刻的成績(jī)單。

數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)、觀點(diǎn)指數(shù)整理

2011年，廣渠金茂府首入市便奪得北京年度單盤銷售冠軍；2012年，項(xiàng)目三期開盤再創(chuàng)售罄佳績(jī)。根據(jù)財(cái)報(bào)，2012年，因廣渠項(xiàng)目的熱銷，金茂同年錄得銷售額134.45億元，同比增長(zhǎng)348.77%，首次突破百億大關(guān)。

2015年，金茂規(guī)模超過(guò)200億；2018年，達(dá)到1280億元，跨過(guò)千億門檻。粗略計(jì)算，中國(guó)金茂近四年的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了66.35%。

與碧桂園、中梁等企業(yè)不同，金茂通過(guò)少數(shù)高端項(xiàng)目獲取更高回報(bào)率的模式，無(wú)疑令人羨慕。但實(shí)際上，金茂在坐享高毛利率同時(shí)，也要承擔(dān)高地價(jià)與高端定位的風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)在調(diào)控趨嚴(yán)的當(dāng)下，尤為重要。

2019年以來(lái)，調(diào)控政策持續(xù)出臺(tái)，在限售、限購(gòu)、限價(jià)調(diào)控下，高端項(xiàng)目陷入難入市、虧本入市、去化不佳的局面，金茂也因此受到影響。

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觀點(diǎn)指數(shù)發(fā)布的2019中國(guó)房地產(chǎn)銷售金額TOP100榜單顯示，截至2019年12月底，金茂錄得簽約銷售額1608.1億元，銷售增幅較2018年110.47%大幅下滑，錄得25.6%。

2019年以來(lái)，金茂銷售均價(jià)持續(xù)走低，2018年2月錄得最高銷售均價(jià)6.53萬(wàn)元/平方米，而2019年以來(lái)，單月最高銷售均價(jià)未突破2.6萬(wàn)元/平方米，前11月銷售均價(jià)為2.19萬(wàn)元/平方米，同比下降27.72%。

焦慮并不僅僅是銷售無(wú)法提振與均價(jià)持續(xù)下跌，業(yè)績(jī)壓力的背后，更是金茂現(xiàn)金流與債務(wù)平衡下的考量。

錢緊

成也蕭何，敗也蕭何。

市場(chǎng)波動(dòng)的大周期與房住不炒的穩(wěn)基調(diào)下，金茂似乎觸碰到了規(guī)模與效益的“天花板”。

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截至2019年中期，中國(guó)金茂錄得營(yíng)業(yè)收入147.41億元，同比跌幅接近33%，期內(nèi)毛利錄得54.32億元，同比減少約37.45%，毛利率同比下降3%至37%，歸母凈利潤(rùn)為36.97億元，同比增長(zhǎng)12.24%。

“收入下降是節(jié)奏的問(wèn)題，全年來(lái)看收入會(huì)增加。”在中期業(yè)績(jī)會(huì)上，中國(guó)金茂管理層表示，業(yè)績(jī)下滑主要是城市及物業(yè)開發(fā)項(xiàng)目收入減少所致，2019年貨值超過(guò)2400億元，但上半年只推出不到一半。

除此之外，金茂2019年同樣面臨“輸血”的問(wèn)題。

上半年，金茂新增銀行貸款和其他借款258.25億元，同時(shí)償還了226.7億元銀行貸款與贖回20億元永續(xù)債，以及部分非控股股東貸款、利息等。截至期末，金茂通過(guò)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-14.4億元，同比下降113.22%，這也是近幾年來(lái)首次錄得負(fù)值。

實(shí)際上，金茂融資活動(dòng)方面的問(wèn)題在2018年已初露端倪。

數(shù)據(jù)顯示，2014-2016年，金茂通過(guò)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為168.75億元、41.63億元，84.51億元。那些年，金茂融資方面的波動(dòng)情況較大，但這一數(shù)值始終錄得正值。

2017年，金茂通過(guò)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為416.38億元，錄得近六年來(lái)最高值，而2018年一年時(shí)間，這一數(shù)字被腰斬，僅剩194.36億元，同比下降53.32%；2019年中期，跌至負(fù)值。

另?yè)?jù)財(cái)報(bào)顯示，2019年中國(guó)金茂銀行信貸額度為1370.99億元，上半年已動(dòng)用約681.32億元，占比近50%。

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事實(shí)上，背靠央企中化集團(tuán)，中國(guó)金茂在融資上有較大優(yōu)勢(shì)，上半年均借貸成本僅為4.96%。過(guò)去幾年，金茂利用這個(gè)優(yōu)勢(shì)，不斷應(yīng)用杠桿提升規(guī)模，由此實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。

從資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，金茂2019年上半年錄得總負(fù)債2195.38億元，較2018年同期1721.66億元增加27.52%，數(shù)據(jù)顯示，近五年以來(lái)，中國(guó)金茂負(fù)債總額持續(xù)走高，資產(chǎn)負(fù)債率也呈現(xiàn)逐年平穩(wěn)上升態(tài)勢(shì)。

至于凈負(fù)債率，2019年中期，中國(guó)金茂由2018年末71%下降至67%，但與2016年46%相比，仍然有了比較大的增加。

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其中，中國(guó)金茂錄得現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物223.78億元，受限制銀行結(jié)余達(dá)到51.01億元。同期，該公司計(jì)息銀行貸款及其他借款合共888.14億元，一年內(nèi)到期或按要求償還256.78億元，應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)為139.14億元。

也就是說(shuō)，中國(guó)金茂上半年手持現(xiàn)金不足以覆蓋其短期借款。

對(duì)企業(yè)而言，生存與發(fā)展的核心無(wú)疑是現(xiàn)金流。有了現(xiàn)金流，企業(yè)才能在土地、項(xiàng)目上有更多發(fā)揮空間。過(guò)去的2019年，金茂需要“扼住命運(yùn)的咽喉”。

變奏

這一年，金茂有所改變。

高端項(xiàng)目受挫并未降低金茂的拿地?zé)崆?，其仍然?jīng)常出現(xiàn)在招拍掛現(xiàn)場(chǎng)。但從整體來(lái)看，金茂2019年拿地更加謹(jǐn)慎了。

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“2019年上半年，公司拿地保持了比較好的節(jié)奏。”

這半年，金茂在全國(guó)13個(gè)城市新獲取項(xiàng)目24個(gè)，總土地款為341億元，權(quán)益土地款179億元，總建筑面積約為888萬(wàn)平方米，新增土儲(chǔ)建筑面積約643萬(wàn)平方米。截至6月30日，中國(guó)金茂總土地儲(chǔ)備約為6998萬(wàn)平方米。

數(shù)據(jù)顯示，金茂2015年至2018年分別新增土儲(chǔ)建面182萬(wàn)平方米、285萬(wàn)平方米、932萬(wàn)平方米與2264.4萬(wàn)平方米。以2018年拿地情況作為標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，2019上半年新增土儲(chǔ)面積為2018年同期的28.4%。

李從瑞在中期業(yè)績(jī)會(huì)上提到：“2019年總計(jì)拿地資金將跟2018年保持一致”，也就是說(shuō)，2019年金茂拿地資金有近900個(gè)億，如果減去上半年拿地使用的341億元，那么下半年仍有500多億元的土地預(yù)算，可以大力加倉(cāng)。 

拿地成本上，中國(guó)金茂表示，上半年平均拿地成本為5300元/平方米。

回顧過(guò)往兩年，雖然金茂沒(méi)有公開2017年具體拿地款項(xiàng)，但根據(jù)興業(yè)證券報(bào)告披露，2017年前10月中國(guó)金茂累計(jì)獲取28個(gè)新項(xiàng)目，總建面達(dá)到600萬(wàn)平方米，總土地款800億元，權(quán)益建面為280萬(wàn)平方米，權(quán)益土地款為400億元。

由此計(jì)算，彼時(shí)金茂土地均價(jià)為1.43萬(wàn)元/平方米。至于2018年，金茂曾在業(yè)績(jī)會(huì)上披露，當(dāng)年拿地均價(jià)為8124元/平方米。

從1.43萬(wàn)元/平方米的均價(jià)，逐步下降至8000元/平方米，再進(jìn)一步降至5300元/平方米，金茂在2016年喊出的那句“堅(jiān)決反對(duì)拿地王”，已經(jīng)兌現(xiàn)。

拿地均價(jià)日益下降，有金茂主觀的改變，也有城市運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)。根據(jù)金茂財(cái)報(bào)，在2019年上半年新增土儲(chǔ)中，城市運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目貢獻(xiàn)比例達(dá)到45%。

受惠于城市運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)換的土地儲(chǔ)備，中國(guó)金茂能夠快速收獲大量土地儲(chǔ)備，同時(shí)大大降低拿地成本。李從瑞提到：“2020-2022年，將實(shí)現(xiàn)城市運(yùn)營(yíng)對(duì)于整體投資60%的土地儲(chǔ)備貢獻(xiàn)。”

另一方面，2019年以來(lái)，金茂在拿地方面也有了更多考量。

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從下半年拿地情況來(lái)看，土地溢價(jià)最高的一宗地塊為鄭州宅地，該地塊由金茂以22.1億元拿下，溢價(jià)率45%。

溢價(jià)率相對(duì)較高的地塊還有7月3日摘下的南京南部新城G32地塊，該地塊成交總價(jià)51.5億元，雖未達(dá)最高限價(jià)，但樓面地價(jià)為2.97萬(wàn)元/平方米。

除上述兩宗地塊以外，金茂下半年所獲地塊大多數(shù)為底價(jià)或低溢價(jià)拿地，正有意識(shí)在控制拿地價(jià)格與土地成本。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體不完全統(tǒng)計(jì)，下半年，金茂在長(zhǎng)沙、鄭州、杭州、南京、福州等地區(qū)總共拿了21宗地塊，宗地總面積約為192.08萬(wàn)平方米，拿地金額372.14億元。

平衡

2019年，中國(guó)金茂不僅僅在“節(jié)流”上想了辦法，更在“開源”上下了功夫。

為了解決短期內(nèi)銷售變現(xiàn)慢的局面，金茂找到了一個(gè)更佳的變現(xiàn)手段——出售項(xiàng)目股權(quán)。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體不完全統(tǒng)計(jì)，5月份以來(lái)，金茂陸續(xù)出讓了北京、上海、天津、長(zhǎng)沙等地部分項(xiàng)目，轉(zhuǎn)讓標(biāo)的還有位于長(zhǎng)沙梅溪湖、青島中歐國(guó)際城等城市運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目。

數(shù)據(jù)來(lái)源：北京產(chǎn)權(quán)交易所、觀點(diǎn)指數(shù)整理

值得一提的是，上半年，金茂以1元交易對(duì)價(jià)出讓了北京亦莊項(xiàng)目，同日還掛牌了北京通州一幅地塊全部股權(quán)。

隨后的中期業(yè)績(jī)會(huì)上，李從瑞對(duì)此動(dòng)作進(jìn)行了解釋，他提到，出讓北京兩宗地塊主要是由于聯(lián)合拿地的價(jià)格超出了董事會(huì)提出的授權(quán)價(jià)格，因此拿地雙方進(jìn)行了協(xié)商，金茂退出了合作。

對(duì)中國(guó)金茂而言，部分項(xiàng)目土地的最終成交價(jià)格超過(guò)預(yù)算，選擇退出也是金茂對(duì)項(xiàng)目利潤(rùn)空間與企業(yè)盈利的諸多平衡。

2019年以來(lái)，連續(xù)出售項(xiàng)目的背后，或許還有金茂對(duì)資金、戰(zhàn)略規(guī)劃、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等多方面的思慮與考量。

一方面，出售項(xiàng)目股權(quán)，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目快速變現(xiàn)與現(xiàn)金回流，不僅能夠補(bǔ)充在手資金，降低負(fù)債情況，更有利于應(yīng)對(duì)未來(lái)的不確定性；另一方面，過(guò)去幾年，金茂高溢價(jià)拿地的印象也逐漸被改變，如今通過(guò)“一邊賣、一邊買”的方式，金茂得以處置一些資產(chǎn)，做到資產(chǎn)的優(yōu)化和重整。

隨著樓市調(diào)控的逐漸深入，金茂還希望通過(guò)引入合作伙伴，來(lái)尋求更多合作機(jī)會(huì)，以加快項(xiàng)目發(fā)展進(jìn)程、降低風(fēng)險(xiǎn)。

除了出售項(xiàng)目股權(quán)，金茂還通過(guò)引入戰(zhàn)略股東的方式進(jìn)行調(diào)整。

2019年7月下旬，中國(guó)金茂公告披露，配售事項(xiàng)及認(rèn)購(gòu)事項(xiàng)完成后，平安將成為中國(guó)金茂的第二大股東，持有金茂15.2%的股權(quán)。

對(duì)于平安的入局，有分析認(rèn)為，這是中國(guó)金茂進(jìn)行國(guó)企混改的重要一步，可以讓金茂更加市場(chǎng)化。

同時(shí)，這也被外界解讀為“活下去”的方式，引入險(xiǎn)資做股東，能夠借助平安保險(xiǎn)資金的負(fù)債周期長(zhǎng)、成本低、穩(wěn)定等特點(diǎn)，讓金茂擁有更多資金成本優(yōu)勢(shì)，從而擴(kuò)大自己的安全邊界。

對(duì)此，金茂表示，此次配售、認(rèn)購(gòu)事項(xiàng)以及引入中國(guó)平安會(huì)帶來(lái)新的合作機(jī)會(huì)，在擴(kuò)大中國(guó)金茂股東基礎(chǔ)及資本規(guī)模的同時(shí)，可以為中國(guó)金茂提供籌集額外資金的機(jī)會(huì)。