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　　2008年銀行股(特別是大型銀行股)投資價(jià)值依然存在；而地產(chǎn)龍頭公司估值水平仍處于合理水平

　　過去兩個(gè)月，銀行、地產(chǎn)股經(jīng)歷了從市場(chǎng)共認(rèn)的“安全品種”到分歧最大的“爭(zhēng)議品種”的轉(zhuǎn)變。兩個(gè)月前，高達(dá)90%的投資者看好銀行、地產(chǎn)板塊。但隨著近期調(diào)控政策的變化，在2007年最后兩個(gè)月內(nèi)，銀行板塊累計(jì)下跌超過14%，地產(chǎn)板塊跌幅更高達(dá)18%。

　　調(diào)控措施固然來勢(shì)兇猛，卻并未超出市場(chǎng)人士的預(yù)期。上調(diào)準(zhǔn)備金率和加息，基本上退化為“常規(guī)性”管理手段，而2007年底出臺(tái)的各類地產(chǎn)調(diào)控政策的影響力度，甚至要弱于2006年的諸多政策。究竟是什么導(dǎo)致了銀行、地產(chǎn)股出現(xiàn)如此大的反應(yīng)呢？

　　我們的判斷是，銀行、地產(chǎn)板塊并非發(fā)生了出人意料的基本面變化，而是對(duì)前期過度“市場(chǎng)共識(shí)”進(jìn)行了自我修正。

　　2007年9月后，部分投資品行業(yè)(如鋼鐵)三季度業(yè)績(jī)低于預(yù)期，而銀行三季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過預(yù)期，全國(guó)房?jī)r(jià)在三季度也出現(xiàn)漲價(jià)高峰，這導(dǎo)致大量從投資品行業(yè)退出的資金，轉(zhuǎn)而在銀行、地產(chǎn)行業(yè)不斷增倉(cāng)。但“市場(chǎng)共識(shí)”總是自我否定的，過度看好反而加大了股價(jià)波動(dòng)性和敏感性。在年底政策從緊背景下，銀行、地產(chǎn)開始迅速回落。

　　我們綜合考慮了對(duì)銀行、地產(chǎn)行業(yè)的影響因素和市場(chǎng)判斷，并按照市場(chǎng)對(duì)每個(gè)細(xì)分因素的預(yù)測(cè)，重新梳理這兩個(gè)板塊的投資價(jià)值。

　　就銀行業(yè)而言，生息資產(chǎn)增長(zhǎng)、NIM(實(shí)際利差)和非息收入，依然是影響銀行估值的最核心因素。根據(jù)市場(chǎng)對(duì)這些因素的認(rèn)識(shí)，2008年，銀行股(特別是大型銀行股)的投資價(jià)值依然存在。

　　——生息資產(chǎn)(包括貸款、債券和銀行間資產(chǎn))依然保持合理增長(zhǎng)。目前的市場(chǎng)判斷是，2008年上半年，存款準(zhǔn)備金率可能上調(diào)至16.5%，由于銀行貸存比依然維持在67.8%的較低水平，因此，準(zhǔn)備金率上調(diào)不會(huì)直接影響銀行生息資產(chǎn)擴(kuò)張能力。

　　——2008年，銀行NIM受加息影響較小。當(dāng)前較為激進(jìn)的判斷是，2008年上半年，一年期存款利率將上調(diào)四次(每次18個(gè)基點(diǎn)，合計(jì)72個(gè)基點(diǎn))，但貸款利率增幅要比存款少18個(gè)基點(diǎn)，這可能對(duì)銀行NIM構(gòu)成壓力。但由于2007年下半年的貸款加息有一定時(shí)滯，其利好作用在2008年才會(huì)體現(xiàn)，而且加息后銀行間市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益率會(huì)上調(diào)，也會(huì)提升銀行這部分資產(chǎn)的收益率，因而2008年銀行的NIM依然保持相對(duì)穩(wěn)定。

　　——非息收入波動(dòng)也不會(huì)大幅影響盈利。2007年銀行非息收入僅占凈利潤(rùn)的11%，其中來自證券市場(chǎng)的收入占銀行非息收入的53%，證券市場(chǎng)收入對(duì)凈利潤(rùn)的直接貢獻(xiàn)約為6%。2008年，來自證券市場(chǎng)的收入可能會(huì)減少，但由于來自清算、銀行卡和擔(dān)保的非息收入依然在增長(zhǎng)，非息收入整體不會(huì)大幅影響銀行盈利。

　　就地產(chǎn)股而言，目前地產(chǎn)股的核心問題之一在于估值水平偏高，這使得任何政策面的風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的巨大波動(dòng)。此外，近期南方房?jī)r(jià)回落，進(jìn)一步加劇了人們對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)“拐點(diǎn)”的討論。

　　首要的問題在于：如何評(píng)判地產(chǎn)公司的價(jià)值？目前對(duì)地產(chǎn)公司的估價(jià)方法主要有NAV法(凈資產(chǎn)價(jià)值法)和市盈率法。盡管傳統(tǒng)上NAV法更占主流地位，但中國(guó)地產(chǎn)公司具有銷售周轉(zhuǎn)率高和長(zhǎng)期增長(zhǎng)率高的特征，注重盈利的估值方法(如市盈率法)比資產(chǎn)價(jià)值法(如NAV法)更能反映公司的真正價(jià)值。而且中國(guó)地產(chǎn)公司自有經(jīng)營(yíng)物業(yè)不多，更多是采用“開發(fā)-周轉(zhuǎn)-再開發(fā)”的模式。再加上預(yù)售款制度和特有結(jié)算制度，更使得中國(guó)地產(chǎn)公司類似于制造類企業(yè)，因此，中國(guó)地產(chǎn)公司與成熟市場(chǎng)的地產(chǎn)公司不同，更適合用市盈率法來估值。如果按照NAV法，大量中國(guó)地產(chǎn)公司有著很高的估值溢價(jià)。但如果按照市盈率法，地產(chǎn)龍頭公司2007年市盈率只有55倍，2008年只有35倍，考慮未來三年50%的高增長(zhǎng)，PEG(市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率)維持在0.7左右，龍頭公司估值水平依然處于合理水平。

　　另一個(gè)重要問題在于：地產(chǎn)市場(chǎng)是否會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)？2007年，房地產(chǎn)按揭貸款和開發(fā)貸款增長(zhǎng)了1.2萬(wàn)億元，這是導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲的重要原因。但嚴(yán)控房產(chǎn)貸款和抑制投資需求，只會(huì)為房?jī)r(jià)上漲降溫，在住房供給瓶頸依然存在和自住需求依然巨大的背景下，房?jī)r(jià)下跌的“拐點(diǎn)”不太可能出現(xiàn)。

　　2007年以來，房地產(chǎn)上市公司通過再融資已經(jīng)合計(jì)融資超過1100億元。中國(guó)股市還沒有哪個(gè)行業(yè)像房地產(chǎn)這樣，如此短時(shí)間內(nèi)融得如此多資金。而且，2007年也是房地產(chǎn)公司“拿地”較多的年份。按目前地產(chǎn)企業(yè)的年開發(fā)量計(jì)算，多數(shù)企業(yè)儲(chǔ)備用地足供連續(xù)開發(fā)兩三年，多的可達(dá)四五年。這意味著，即使2008年“銀根”、“地根”政策性緊縮加劇，很多地產(chǎn)公司的抗沖擊能力也已大大增強(qiáng)。