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　　【主持人】：謝謝顧博士，接下來我們有請(qǐng)中信證券股份有限公司研究咨詢部總監(jiān)王德勇先生做房地產(chǎn)企業(yè)上市案例剖析。

　　王德勇：大家下午好！很高興有機(jī)會(huì)和大家交流，在今天，大家非常關(guān)注房地產(chǎn)資本戰(zhàn)略的話題，我想今天和大家做一點(diǎn)交流。

　　談資本戰(zhàn)略，第一個(gè)觀點(diǎn)我認(rèn)為當(dāng)前是全球地產(chǎn)看中國，得出這個(gè)結(jié)論，我們指的是在當(dāng)前形勢下中國房地產(chǎn)行業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)面臨非常好的發(fā)展的歷史機(jī)遇，從全球視野來看，現(xiàn)在看來歐美房地產(chǎn)已經(jīng)開始有衰退跡象，這個(gè)事情越來越危險(xiǎn)，特別是美國房地產(chǎn)市場的衰退，有可能會(huì)比大家預(yù)期的更為嚴(yán)重。相比來看亞太的房地產(chǎn)市場是一片蓬勃發(fā)展，中國尤其如此。我們從幾個(gè)角度做了一些分析，得出來的結(jié)論是這樣的，在未來10年，中國對(duì)住宅的需求量每年以12.8%的速度增長，這個(gè)數(shù)據(jù)在過去幾年是12.9%，也就是說未來和過去的增長速度是相當(dāng)?shù)?。這樣看來，未來中國一定會(huì)成為全球最重要、最大的市場，相應(yīng)的中國的一些公司會(huì)成為全球的一線公司，中國的一線城市成為全球的一線城市，中國的一線區(qū)域會(huì)成為全球的一線區(qū)域，同樣，中國的一線公司會(huì)成為全球的一線公司。不用太遠(yuǎn)，三年以后全球最大的地產(chǎn)公司都會(huì)在中國，比方說從收入的規(guī)模，從資產(chǎn)的規(guī)模，從市值的規(guī)模來說，最大的都是在中國，而且如果全球前十名，中國可能會(huì)占據(jù)若干名。

　　我想這是符合當(dāng)前發(fā)展情況的，這個(gè)故事目前在很多領(lǐng)域都產(chǎn)生，房地產(chǎn)領(lǐng)域更會(huì)如此，房地產(chǎn)是非貿(mào)易品，它的區(qū)域性很強(qiáng)，比方說海外有的企業(yè)實(shí)力比較強(qiáng)，他到中國來必然要本土化以后才可能在中國開展業(yè)務(wù)。在這樣的情況下所有的房地產(chǎn)企業(yè)都面臨著特別好的發(fā)展歷史機(jī)遇，在座的各位也都可以切身感覺到這兩年形勢非常好，對(duì)于短期我們也有判斷，我們認(rèn)為當(dāng)前中國處在嚴(yán)重的供給短缺時(shí)代，將沒有任何改變房價(jià)上漲趨勢的可能性。這個(gè)觀點(diǎn)是2004年得出的，因?yàn)?4年全社會(huì)基本上都在說房地產(chǎn)“泡沫論”，到04年底的時(shí)候是“崩盤論”了，我們當(dāng)時(shí)的觀點(diǎn)是不是崩盤論，而是會(huì)上漲。大家做房地產(chǎn)的都很清楚，3-4年的周期很正常，這些供給周期里，有很多是先行指標(biāo)，我們可以非常清楚的看到03年所有的先行指標(biāo)都在快速下降，到04年下降到個(gè)位數(shù)的增長，這種下降形成的結(jié)果就是今天供給量的短缺。現(xiàn)在大家說銷售量下降，至少很多人的認(rèn)識(shí)有問題，很多人認(rèn)為需求出現(xiàn)了問題，所以導(dǎo)致了銷售不暢，但實(shí)際情況是買不到房，是供給量出了問題，而不是需求出了問題。

　　更為嚴(yán)重的是，我們看未來2-3年，供給量沒有任何提高的可能性，因?yàn)楫?dāng)前供給指標(biāo)下降速度是在持續(xù)、快速、大幅下降，比如說土地供給，今年的土地供給已經(jīng)非常嚴(yán)重了，全國今年全年數(shù)據(jù)一定會(huì)下降30%以上，04年個(gè)位數(shù)增長，到今天下降到負(fù)30%，而且在一線大城市更加嚴(yán)峻，我們估計(jì)在一線城市土地供給下降速度是50%-80%，基本上供給量非常少，供給量的下降必然會(huì)帶來未來嚴(yán)重的短缺。當(dāng)前國家對(duì)房地產(chǎn)也有一些調(diào)控，這些調(diào)控政策無疑會(huì)減少房地產(chǎn)需求量，但從供求關(guān)系上講，需求的關(guān)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如供給量的下降，供給量的下降是主要矛盾。

　　看事情要看兩面性，在這樣很好的歷史機(jī)遇下，一面帶來了很好的發(fā)展機(jī)遇，另一方面絕對(duì)是無比嚴(yán)格的挑戰(zhàn)，這就是今天的資本話題，04年下半年我提出了“房地產(chǎn)資本論”觀點(diǎn)，“在中國做房地產(chǎn)開發(fā)這項(xiàng)業(yè)務(wù)本身對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)的要求是以每5年10倍的速度增長”，這就是我在04年時(shí)提出來的觀點(diǎn)，大家回顧一下歷史就會(huì)非常清楚，90年代初期，只要有百萬級(jí)別就可以搞房地產(chǎn)，沒有問題，到了95年是千萬元級(jí)別，到05年10億元級(jí)別，但是我說“2010年需要100億凈資產(chǎn)”，04年底的時(shí)候沒有一個(gè)人相信我說的觀點(diǎn)，但是到今天再交流下來，就沒有一個(gè)人不相信，到2010年一個(gè)企業(yè)想做房地產(chǎn)，沒有一百億做不了，做也可以，但是成不了主流的開發(fā)企業(yè)，只能在個(gè)別區(qū)域作出比較有自己獨(dú)特特點(diǎn)的企業(yè)還是有可能的，但是要想成為全球主流開發(fā)商，沒有一百萬凈資產(chǎn)是完全不可能的。我想這就是整個(gè)行業(yè)給每個(gè)開發(fā)企業(yè)帶來歷史機(jī)遇的同時(shí)提出的歷史性要求，這個(gè)要求絕對(duì)是非常高的要求，正是因?yàn)檫@個(gè)要求很高，結(jié)果就是產(chǎn)業(yè)整合速度大大超過每個(gè)人的想象，它的速度非?？欤?yàn)楝F(xiàn)在已經(jīng)很清楚了，在房地產(chǎn)新增市場里，95%或者說98%的份額為大的企業(yè)所占有，在新增市場份額里小企業(yè)基本上沒有，在存量市場里，我想今后有一些調(diào)控政策也可能會(huì)導(dǎo)致存量市場進(jìn)一步下降，產(chǎn)業(yè)整合速度會(huì)加快。

　　房地產(chǎn)企業(yè)如何面對(duì)機(jī)遇和挑戰(zhàn)，我想就是今天要講的資本戰(zhàn)略，房地產(chǎn)資本戰(zhàn)略是從05年開始的，05年以前沒有資本戰(zhàn)略，凈資產(chǎn)從90年代初的幾百萬的要求，到05年10億元的要求，這個(gè)要求老板可以通過做項(xiàng)目來實(shí)現(xiàn)它，我這個(gè)項(xiàng)目掙幾千萬，再做一個(gè)項(xiàng)目掙幾個(gè)億，我自身的發(fā)展能夠跟得上行業(yè)要求的。但不幸的是，05年到2010年，凈資產(chǎn)要從10億達(dá)到100個(gè)億，要通過做項(xiàng)目是很難的，有一些能力超強(qiáng)的老板也可能做得到，但絕大多數(shù)是不可能的，這一步跨越必須通過資本戰(zhàn)略來實(shí)現(xiàn)。

　　現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入了資本時(shí)代，如果從這個(gè)角度來劃分的話，我把房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)劃分為三個(gè)類型，或者說三個(gè)階段也可以：最早的階段可能是項(xiàng)目公司了，到目前中國房地產(chǎn)企業(yè)6萬多家，可能也有98%、99%是項(xiàng)目公司，都處在這個(gè)階段，項(xiàng)目公司的特征非常明顯，公司的老板想的事情，腦子里想的所有事情都是項(xiàng)目怎么樣，他只想怎么去拿地，怎么去跑規(guī)劃，怎么去融這個(gè)項(xiàng)目的資金，怎么去設(shè)計(jì)、營銷、策劃，他想的全是這些東西，我想這是第一個(gè)階段的公司，或者說第一種類型的。

　　第二個(gè)階段是公司型公司，這個(gè)時(shí)候典型的特點(diǎn)就是老板不去想項(xiàng)目，他腦子里想的是公司的戰(zhàn)略方向是哪里？戰(zhàn)略區(qū)域在哪里？戰(zhàn)略目標(biāo)怎么樣？以后要成為什么樣的企業(yè)？我的品牌在哪里？我的核心競爭力在哪里？我公司的財(cái)務(wù)怎么樣？在這樣的框架之下才會(huì)去想項(xiàng)目，他確定了所有這些東西才去考慮項(xiàng)目，這是第二個(gè)階段，處在這個(gè)階段的公司數(shù)量很少，從03年以后才開始有這種類型的公司，03年之前基本上沒有。

　　到了第三個(gè)階段的公司是資本型公司了，就是當(dāng)前所必須要實(shí)現(xiàn)的轉(zhuǎn)型，你必須由項(xiàng)目型公司變成公司型公司，公司型公司變成資本型公司，資本型公司老板所想的東西是資本，資本的目標(biāo)是什么？我要在資本市場做成什么樣形象？通過什么途徑實(shí)現(xiàn)？在這里他也會(huì)有企業(yè)的戰(zhàn)略，也會(huì)有企業(yè)項(xiàng)目的運(yùn)作，但這個(gè)時(shí)候戰(zhàn)略是一定服從于資本的。

　　作為一個(gè)開發(fā)企業(yè)來說有簡單的幾條路可以走，一條路是充分設(shè)計(jì)自己的資本戰(zhàn)略，然后讓自己的凈資產(chǎn)跨越到一百億以上。第二條路是干脆不做房地產(chǎn)，把現(xiàn)有項(xiàng)目開發(fā)完，利潤也是足夠豐厚的，或者僅僅做區(qū)域性公司的定位，我想可能找不出太多別的路線，你如果要發(fā)展路線必須要走資本戰(zhàn)略，當(dāng)然資本戰(zhàn)略涉及的內(nèi)容非常多，很多公司說自己公司的規(guī)模特別小，是不是達(dá)不到上市的條件？怎么辦？其實(shí)一個(gè)企業(yè)的資本戰(zhàn)略并不僅僅是上市這一條路，很簡單，資本戰(zhàn)略的內(nèi)容就是你企業(yè)一定要把資本放在第一位，這個(gè)資本未必就是上市，它有很多條路，大家去研究幾個(gè)上市公司就會(huì)發(fā)現(xiàn)，有的公司今年上市的，但是他在三年前可能只是一個(gè)很小很小的公司，也就是說上市前他通過資本運(yùn)作使自己達(dá)到上市條件，然后再上市。最近有幾個(gè)上市的公司，你都可以看到幾年前只是很小的公司，這些公司在上市之前的資本運(yùn)作對(duì)大家來說可能更加有借鑒意義，因?yàn)橄鄬?duì)來說企業(yè)規(guī)模不是太大的時(shí)候，上市前的資本運(yùn)作會(huì)更加重要。上市前的運(yùn)作核心是在股權(quán)的運(yùn)作里面，一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營要引入一些戰(zhàn)略投資者，融入一些資本，最后經(jīng)過時(shí)間使自己達(dá)到上市的標(biāo)準(zhǔn)，完成上市。我想這是第一步。第二步是上市以后的持續(xù)發(fā)展，國內(nèi)現(xiàn)在大概有150家房地產(chǎn)上市公司，在香港有140家左右房地產(chǎn)上市公司，這些公司都是上市公司，但結(jié)果卻是千差萬別的，這也就說明其實(shí)上市也只是第一步，上市以后可能企業(yè)會(huì)面臨著更加痛苦的事情，很多人都覺得上市以后就好了，拿到錢了，但實(shí)際情況是上市以后對(duì)一個(gè)企業(yè)的要求或者對(duì)企業(yè)提出的目標(biāo)更加高，企業(yè)面臨的壓力也更加大。比如對(duì)于房地產(chǎn)上市公司，去年的觀點(diǎn)是“偉大的成長”，今年我們主要是對(duì)企業(yè)增長速度提出要求，我們認(rèn)為房地產(chǎn)上市公司每一年凈利潤要翻一倍，連續(xù)三年，這個(gè)要求應(yīng)該說是很高的，我記得大概今年在上半年在一個(gè)會(huì)議上我講到相對(duì)謹(jǐn)慎一點(diǎn)也是30%吧，30%是及格線，50%是很一般的，100%是正常的。

　　當(dāng)時(shí)我說30%是及格的時(shí)候，當(dāng)時(shí)大家感覺要求太高了，但事實(shí)上對(duì)上市公司的要求就是這么高，大家覺得在資本市場融資很風(fēng)光，拿了錢，拿了地，但背后的東西難度更加大，它必須每年100%，這樣市場才會(huì)認(rèn)可，比如萬科今年的凈利潤已經(jīng)是40多億了，在這樣高的基礎(chǔ)上明年的增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)要超過100%增長，明年可能達(dá)到90億、100億的凈利潤。小企業(yè)100%增長容易一些，大企業(yè)的難度會(huì)更大。這種要求會(huì)非常高的，上市以后，如果從一個(gè)人的生活角度來講，上市公司這些人的生活遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有不上市人生活的輕松，因?yàn)椴簧鲜械娜藳]有什么壓力，比較輕松，不用信息披露，也不用太透明，也不用有太多說法，你的企業(yè)戰(zhàn)略也沒人來問，你一旦上市以后，資本市場提出的要求是非常高的，每個(gè)企業(yè)都必須要清楚的告訴市場、投資者我未來要做什么？我每年怎么做？每年新開工面積多少？每年竣工多少？每年結(jié)算多少？每年收入、利潤多少？每年成長多少？

　　市場上最近有個(gè)聲音，我想簡單說一下自己的觀點(diǎn)，比如關(guān)于土地囤積的問題，上市公司拿錢去拉高地價(jià)，從今年的情況來看，地價(jià)的上漲速度確實(shí)是非?？斓?，超過了往年，前一段時(shí)間一直有媒體在說是不是都是上市公司通過資本市場拿的地？我想可以這么來看，從去年到今年房地產(chǎn)上市公司從資本市場融資大概是一千億左右，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)每年的投資規(guī)模是2萬多億，這一千億可能不足以對(duì)2萬億帶來實(shí)質(zhì)性的根本影響。從今年全國的這些“地王”來看，確實(shí)大部分是上市公司，但是也有一部分是非上市公司，這個(gè)事情也不能說明什么問題，因?yàn)楫?dāng)前很簡單，確實(shí)這些大的土地也只有上市公司才能拿得到，因?yàn)閷硎堑貎r(jià)上漲，大家的資本都變大了，產(chǎn)業(yè)整合的速度在加快，而且從整個(gè)變化趨勢來看，過去的三年內(nèi)，“地王”也基本上都是上市公司拿的，不光今年有“地王”現(xiàn)象，歷史上每一年都有“地王”，每一年的“地王”差不多都是上市公司拿到的。從整個(gè)地價(jià)形勢來看，今年的上漲是比較快的，但從趨勢來看，從2003年8月份開始，地價(jià)的上漲速度就已經(jīng)超過了房價(jià)的上漲速度，今年房價(jià)的上漲速度在加快，土地的上漲速度同樣也在加快。我想今天之所以有很多企業(yè)愿意高價(jià)拿地，其實(shí)表明了他們對(duì)未來的地價(jià)和房價(jià)的判斷，這一點(diǎn)在資本市場也會(huì)表現(xiàn)的非常充分，并不是說一個(gè)上市公司拿了一塊地，他的股價(jià)就一定會(huì)漲，如果上市公司拿了一塊地，公司股價(jià)一定會(huì)漲，這是一個(gè)邏輯，他拿了地以后這塊土地能夠?yàn)楣編硎找?，他的股價(jià)就會(huì)漲，如果不能帶來收益，股價(jià)就會(huì)跌。關(guān)于這一點(diǎn)有一個(gè)典型的例子，去年金地在上海浦東拿了一塊地，當(dāng)時(shí)投標(biāo)是40多億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他公司，當(dāng)時(shí)投資者認(rèn)為金地如果拿了這塊地，可能結(jié)果會(huì)比較差，可能會(huì)賠錢，所以金地從那一天起股價(jià)持續(xù)下跌兩個(gè)月，等到上海宣布這塊地的招標(biāo)金地并沒有中標(biāo)，沒有拿到這塊地，當(dāng)天股價(jià)就漲起來了。這一點(diǎn)完全可以說明市場不是盲目的，并不是只要上市公司拿了地股價(jià)就一定會(huì)漲，市場會(huì)判斷上市公司拿了這塊地以后能夠?yàn)楣編硎找嫠艜?huì)漲。就當(dāng)前來看，很多公司拿了地，和當(dāng)時(shí)的房價(jià)都差不多太多，即便是在這樣的情況下，大家都會(huì)預(yù)期未來還是會(huì)有收益的，我想這還是表明了市場、上市公司和投資者對(duì)未來房價(jià)、地價(jià)走勢的判斷。

　　另一個(gè)今年地價(jià)上漲的原因，我想與土地的供給量是完全分不開的，因?yàn)榻衲耆珖恋毓┙o量實(shí)在是太少了，完全不夠用，剛才我講了今年同比會(huì)下降30%以上，大城市可能會(huì)下降50%-80%。當(dāng)前中國處在流動(dòng)性過剩時(shí)期，所有的資產(chǎn)升值趨勢都不可改變，這是一個(gè)大背景，中國處在資產(chǎn)升值的大背景之下，價(jià)格上漲的時(shí)候供給量都是在提高的，資產(chǎn)升值受益的行業(yè)資產(chǎn)價(jià)格都在提高，唯獨(dú)房地產(chǎn)供給是在快速下降的，土地的供給量下降的速度尤其快，這也導(dǎo)致了地價(jià)不可能不大幅上漲。另外從全國土地儲(chǔ)備來看，整個(gè)公司成交大概有8-10億，8-10億相當(dāng)于什么概念呢？每年的竣工面積商品房是4億多平米，再加上其他住宅可能是6億平米，這樣的話也就是2年的開發(fā)量，相對(duì)來說不是一個(gè)特別巨大的數(shù)字，當(dāng)然，我覺得8-10億有可能是偏保守的，10億的土地儲(chǔ)備可能更多一些。

　　從上市公司角度來講，大多數(shù)上市公司基本上都維持在3-5年的土地儲(chǔ)備量比較多，就是在不考慮這些公司規(guī)模擴(kuò)大的情況下大概3-5年的開發(fā)量，這個(gè)量也是資本市場認(rèn)為比較合適的量，就是它能維持公司持續(xù)經(jīng)營，有的公司每年開竣工面積基本上都是50%-80%的速度增長，這樣實(shí)際夠用的可能還不是太多，比如萬科的儲(chǔ)備現(xiàn)在是A股類公司里最大的，接近2000萬平米，他的開工面積是700萬平米，未來每年80%的速度增長，那也只夠2-3年開發(fā)的需要，2-3年以后他如果不增加儲(chǔ)備就沒有地了。這樣看來，上市公司的土地儲(chǔ)備相對(duì)他開發(fā)的量，從比例上來講還是偏低的，因?yàn)榇蠹叶枷Ｍ境掷m(xù)發(fā)展，你看一個(gè)煤礦公司，煤炭的儲(chǔ)備可能夠挖幾十年的，但一個(gè)房地產(chǎn)公司的儲(chǔ)備量僅夠開發(fā)二、三年。

　　謝謝大家！

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