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　　　距公開(kāi)募集100億資金后不到7天，8月30日，萬(wàn)科再次公告，計(jì)劃發(fā)行價(jià)值不超過(guò)人民幣59億元(約合7.8億美元)的公司債。此為繼金地集團(tuán)披露其發(fā)行公司債12億之后，第二家大型地產(chǎn)公司計(jì)劃使用公司債券籌措資金。

　　萬(wàn)科擬發(fā)59億公司債

　　萬(wàn)科高密度大面積融資造成業(yè)績(jī)攤薄、財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)異化，受到投資者的質(zhì)疑。

　　200億巨額融資

　　8月30日，萬(wàn)科公告公司董事會(huì)審議并通過(guò)了關(guān)于公司擬發(fā)行不超過(guò)59億元公司債券的議案，公告稱本次公司債券的期限為3-7年，可以為單一期限品種，也可以是多種期限的混合品種。募集資金用途為，擬用15億元調(diào)整公司目前的負(fù)債結(jié)構(gòu)，優(yōu)化負(fù)債比例；擬用剩余募集資金補(bǔ)充公司流動(dòng)資金，改善公司資金狀況。

　　截至2007年9月3日，萬(wàn)科收盤(pán)價(jià)為33.70元，wind資訊計(jì)算萬(wàn)科2006年靜態(tài)市盈率為68倍，2007年調(diào)整后動(dòng)態(tài)市盈率為56倍，調(diào)整后EPS為0.59，股價(jià)已經(jīng)相當(dāng)高企。

　　實(shí)際上，自2006年以來(lái)，萬(wàn)科從資本市場(chǎng)已融資142億，如果加上此次公司債的發(fā)行，萬(wàn)科這兩年的融資額就高達(dá)200億。

　　2006年8月，萬(wàn)科公告股東大會(huì)同意向社會(huì)非公開(kāi)發(fā)行A股股票，發(fā)行股票數(shù)量40000萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格人民幣10.5元/股，募集資金人民幣420000萬(wàn)元，同年12月19日增發(fā)資金到位。

　　3個(gè)月之后，萬(wàn)科宣布再次啟動(dòng)融資計(jì)劃，在A股市場(chǎng)上，增發(fā)公開(kāi)募集資金總額不超過(guò)100億元，增發(fā)價(jià)格31.53元，擬發(fā)行不超過(guò)317261股。今年8月22日，該融資計(jì)劃獲得發(fā)審會(huì)通過(guò)。29日公告增發(fā)A股發(fā)行結(jié)果，募集資金100億。

　　8月30日，萬(wàn)科再次公告董事會(huì)通過(guò)擬發(fā)行公司債券，融資不超過(guò)59億的計(jì)劃。

　　相應(yīng)的是萬(wàn)科股價(jià)一年之間狂飆。根據(jù)wind資訊的統(tǒng)計(jì)，自去年8月7日起截至今年8月30日，萬(wàn)科股價(jià)升幅為792.82%。

　　然而，萬(wàn)科的業(yè)績(jī)是否能支持如此高密度大面積的融資？

　　8月23日在全景網(wǎng)舉行增發(fā)路演上，投資者就質(zhì)疑萬(wàn)科市值超過(guò)美國(guó)四大房地產(chǎn)公司市值總和，已經(jīng)是美國(guó)四大房地產(chǎn)公司市值總和的大約1.5倍。

　　對(duì)此，萬(wàn)科總經(jīng)理郁亮將萬(wàn)科的成長(zhǎng)性因素作為重要的理由。他認(rèn)為，在中國(guó)、印度這樣的新興市場(chǎng)，市值體現(xiàn)的是投資者對(duì)行業(yè)前景和公司未來(lái)業(yè)績(jī)的看好。

　　業(yè)績(jī)攤薄

　　大規(guī)模增發(fā)使萬(wàn)科面臨著每股盈利的全面攤薄。事實(shí)上，2007年中報(bào)顯示，萬(wàn)科的各項(xiàng)指標(biāo)比去年情況有所走弱。

　　就萬(wàn)科的盈利來(lái)說(shuō)，比去年?duì)I業(yè)收入增加66%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)39.78%，但是中期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并沒(méi)有能夠使每股價(jià)值上升。相反，加速融資使萬(wàn)科每股的含金量下降。

　　根據(jù)中報(bào)顯示萬(wàn)科基本每股收益為0.25元，創(chuàng)造了近三年中報(bào)的最低水平，比去年同期的0.31元下降了19.35%，每股凈資產(chǎn)也由去年同期的3.42元下降到2.41元，降幅29.53%，銷售凈利潤(rùn)下降18.52%，資產(chǎn)凈利潤(rùn)下降達(dá)到38%，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)以及凈資產(chǎn)收益率都有不同程度下降。

　　快速融資的要求來(lái)源于快速的土地?cái)U(kuò)張，根據(jù)中報(bào)顯示，截至報(bào)告披露日即8月23日，公司規(guī)劃中項(xiàng)目建筑面積合計(jì)2157萬(wàn)平方米，按萬(wàn)科權(quán)益計(jì)算建筑面積為1818萬(wàn)平方米，本年以來(lái)公司新增項(xiàng)目按萬(wàn)科權(quán)益計(jì)算的規(guī)劃建筑面積562萬(wàn)平方米。同時(shí)萬(wàn)科的高層在網(wǎng)上交流中表示還將投資約超過(guò)百億的資金用于土地儲(chǔ)備。

　　快速滾動(dòng)使萬(wàn)科整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條不斷緊繃，中報(bào)顯示，萬(wàn)科資產(chǎn)負(fù)債水平達(dá)到71.36%，年初數(shù)為64.31%，增長(zhǎng)7.05%，相比郁亮一直堅(jiān)持的65%資產(chǎn)負(fù)債率，已經(jīng)出現(xiàn)了較大的出入，顯示出惡化傾向，另一方面，萬(wàn)科流動(dòng)負(fù)債增長(zhǎng)迅速，與年初相比增長(zhǎng)34.81%。

　　有研究員分析認(rèn)為，萬(wàn)科的100億融資作為權(quán)益資本注入后會(huì)攤薄這個(gè)資產(chǎn)負(fù)債率，使其恢復(fù)到65%左右的水平。

　　然而通過(guò)融資，攤薄每股收益，改造的指標(biāo)是否具有可持續(xù)性？

　　同時(shí)，中報(bào)顯示其短期償債壓力也增加較大，一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債為30.7億，比年初數(shù)10.9億，以及去年同期數(shù)15.97億增加較為明顯。

　　每股權(quán)益攤薄，負(fù)債上升，萬(wàn)科的擴(kuò)張行為是否可持續(xù)？

　　“萬(wàn)科股價(jià)高了。”一位不愿意透露姓名的券商研究員認(rèn)為，“是否可接受還要看人民幣升值的情況，如果人民幣持續(xù)升值，以及牛市行情持續(xù)，市場(chǎng)可能還會(huì)有空間。”

　　而基金的態(tài)度已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)分化，根據(jù)2007年中報(bào)顯示，截至6月30日，重倉(cāng)萬(wàn)科的基金公司為162家，wind資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，能夠有記錄的基金中，有大約30家基金出現(xiàn)明顯減持，其中包括大成系的4只股票型基金，南方系2只基金，易方達(dá)旗下2只開(kāi)發(fā)式基金，以及交銀施羅德、博時(shí)等知名基金。

　　萬(wàn)科公募完成開(kāi)盤(pán)后，股價(jià)出現(xiàn)下跌，4個(gè)交易日內(nèi)錄得跌幅為3.42%，基金出貨跡象再次出現(xiàn)。

　　融資背后雙向風(fēng)險(xiǎn)

　　“股權(quán)融資之后，攤薄萬(wàn)科的負(fù)債率，但是萬(wàn)科選擇繼續(xù)發(fā)債，又增加負(fù)債率，不斷循環(huán)。”這位分析師認(rèn)為，這就形成了一個(gè)“融資怪圈”。

　　而其中最大的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)體現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。他認(rèn)為，股市融資更為容易，錢(qián)來(lái)得方便，那么上市公司在土地市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)能力增加，在招拍掛中，不斷舉牌圈地，客觀上土地價(jià)格隨之上升。

　　“拿到項(xiàng)目能夠融資，融資以后拿項(xiàng)目，這鼓勵(lì)了開(kāi)發(fā)商不斷拿項(xiàng)目，股東的錢(qián)是否能夠理性的運(yùn)用，還是在客觀上推高了土地的價(jià)格，這值得深思。”分析師認(rèn)為，一些這樣的激進(jìn)非理性的跡象已經(jīng)出現(xiàn)，“最讓人擔(dān)心的就是流動(dòng)性通過(guò)這樣流入土地市場(chǎng)，同時(shí)提高了房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。”

　　另一方面，資金與實(shí)體經(jīng)濟(jì)雙向驅(qū)動(dòng)，擴(kuò)大規(guī)模并同樣也面臨風(fēng)險(xiǎn)，2009年萬(wàn)科醞釀的產(chǎn)能爆發(fā)是否能夠?qū)崿F(xiàn)，同樣也醞釀著公司規(guī)?？焖贁U(kuò)大引致的風(fēng)險(xiǎn)。

　　中信建投研究所則在其對(duì)萬(wàn)科中報(bào)的分析中給出一個(gè)很有意思的風(fēng)險(xiǎn)提示，中信證券認(rèn)為“如公司不能繼續(xù)在資本市場(chǎng)大規(guī)模、高密度的再融資，公司成長(zhǎng)性將受到影響。”