（2024年4月24日星期三·上海）2024年，經(jīng)濟脫虛向?qū)嵗^續(xù)進行，與房地產(chǎn)相關(guān)的住房租賃、基礎(chǔ)消費設(shè)施、產(chǎn)業(yè)及物流園區(qū)都是熱點。

房地產(chǎn)住宅開發(fā)在3月初開始有更多支持政策的落地，目前房地產(chǎn)行業(yè)雖然還沒走出陰霾，但資產(chǎn)的投資價值依然吸引著不少機構(gòu)的關(guān)注，私募基金、REITs、Pre-REITs、保險資管等在過去一年依舊活躍，以資產(chǎn)為基，資管為抓手，實現(xiàn)各自的投資目標(biāo)。

2024觀點資本圓桌于4月24日下午在上海維璟中心舉辦，這座建面達20萬平方米的大型商業(yè)建筑與會議相得益彰，因為上海維璟中心地理位置優(yōu)越、配套設(shè)施完善，自2018年起便由國際知名資管機構(gòu)黑石持有。

在這里，諸多投資機構(gòu)、行業(yè)標(biāo)桿匯聚一堂，以穩(wěn)定的新機會為焦點，探討地產(chǎn)金融機構(gòu)該如何順流破局，逆流找尋新的增長機會。

地產(chǎn)投資新趨勢

面對地產(chǎn)行業(yè)的變革，私募基金無疑需要更加審慎地選擇投資領(lǐng)域和合作伙伴，以應(yīng)對未來的市場挑戰(zhàn)。

“總結(jié)來看，我們覺得地產(chǎn)行業(yè)不會再像前兩輪一樣，在周期尾部回升，會進入一個持續(xù)微幅下降的新常態(tài)。”惠譽評級亞太區(qū)企業(yè)評級團隊董事石露露在演講時表示。

石露露還表示，房企未來的競爭是國企和國企的競爭，國企和頭部民營的競爭，尤其在融資方面，進一步預(yù)期國企會優(yōu)于一般的民營企業(yè)。

惠譽評級亞太區(qū)企業(yè)評級團隊董事 石露露

她表示，即使是產(chǎn)品力較好的頭部民企，他們在整體市場環(huán)境下行的時候，融資端也會出現(xiàn)一些比較緊的趨勢，相反一些自身經(jīng)營比較弱的國企，沒有遇到這樣的情況。

高和資本資產(chǎn)管理平臺高級副總裁鄭萍則剖析了國內(nèi)商業(yè)未來可能的變化趨勢與現(xiàn)象，她表示，從資管的角度來講，能夠有投資價值的主要就是這一類小體量集中式商業(yè)和重大型的購物中心。

高和資本資產(chǎn)管理平臺高級副總裁 鄭萍

“當(dāng)前由于整體商業(yè)的供應(yīng)過量，很多中大型購物中心里面，已經(jīng)產(chǎn)生了很多社區(qū)商業(yè)類的業(yè)態(tài)。相信未來市場競爭格局會變成所謂的中大型購物中心在未來一定會有一個區(qū)域絕對頭部的狀態(tài)。”

在隨后圓桌主題討論中，嘉賓們繼續(xù)就“政策變化中的地產(chǎn)與投資轉(zhuǎn)向”進行探討。

上海市國際股權(quán)投資基金協(xié)會副秘書長兼不動產(chǎn)分會秘書長鳳曉龍表示，從去年拿地的排行榜可以看出，保利、中海、華潤、建發(fā)、綠城、招商、中鐵建、萬科、越秀、華發(fā)位居前十，基本上是央國企為主，過去主力的房企退出TOP10。原有市場競爭格局被打破，這將影響未來房地產(chǎn)市場投資格局。

合凡資產(chǎn)總經(jīng)理姜海也指出，鑒于當(dāng)前市場整體環(huán)境普遍呈現(xiàn)收縮或下滑態(tài)勢，他們出于對與民營企業(yè)合作可能帶來的風(fēng)險的擔(dān)憂，更傾向于選擇與國有企業(yè)進行合作。

除了在選擇合作伙伴時更為審慎外，投資領(lǐng)域方面也面臨著全新的轉(zhuǎn)折與嚴峻的挑戰(zhàn)。

保利資本董事總經(jīng)理朱峰表示，保利資本作為央企管理的平臺，除了更注重與地方的結(jié)合外，新時代背景下，建筑科技、新能源、消費投資等領(lǐng)域已成為他們進行產(chǎn)業(yè)投資時重點關(guān)注的內(nèi)容。

深創(chuàng)投不動產(chǎn)基金投資部執(zhí)行董事兼鹽田港深創(chuàng)投基金總經(jīng)理江南分享了自己對項目投資趨勢的看法，他提出真正能為大家?guī)砘貓蟮膶嶋H上還是有租金增長潛力的資產(chǎn)，包括部分城市、區(qū)域的物流倉儲資產(chǎn)、工業(yè)廠房資產(chǎn)等。

“從投資標(biāo)的的范圍上，我們要具體分析項目所在的城市、區(qū)域，要么是有一些的供應(yīng)，但是需求有爆發(fā)性的增長，要么是沒什么供應(yīng)，需求在增長，這些類型的資產(chǎn)都存在租金增長潛力。”

“另外一個方面是，國內(nèi)國際利率環(huán)境的變化給我們做不動產(chǎn)投資也提供了很好的機會。國內(nèi)現(xiàn)在利率水平很低，投一個資本化率有5%、6%這種水平的資產(chǎn)，在現(xiàn)在的正杠桿下，每年能給投資人有一個很高的分配水平。同時，在利率下行的周期里面，理論上整體的資本化率按理說是往下走的，只要在市場中挖掘出有租金增長潛力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，對我們?nèi)嗣駧呕饋碚f是一個挺好的機會。”

國泰君安投行部執(zhí)行董事趙陽指出，對產(chǎn)權(quán)類REITs而言，市場逐步形成了自身的價格中樞（收益權(quán)類REITs因需判斷IRR暫不考慮）。產(chǎn)權(quán)類REITs二級市場的定價中樞處于5%-6%的分派率。

雖然目前看，一些前幾年一級投的項目的回報率和當(dāng)下二級市場REITs的回報率出現(xiàn)倒掛，但也會倒逼一級去尋找更具性價比的投資，或者隨著未來經(jīng)濟復(fù)蘇，風(fēng)險溢價下降，REITs二級市場的分派率也會下降，仍然會給一級投資留有空間。

喆安投資總經(jīng)理車陽頷首示意，REITs就是二級很低，一級很難。REITs的發(fā)展需要降低其成長和發(fā)展風(fēng)險性，目前的高資本化率包含了風(fēng)險溢價和制度不完善的因素。

主題討論會：“政策變化中的地產(chǎn)與投資轉(zhuǎn)向”

主持嘉賓：車　陽 喆安投資總經(jīng)理

討論嘉賓：朱　峰 保利資本董事總經(jīng)理

江　南 深創(chuàng)投不動產(chǎn)基金投資部 執(zhí)行董事、鹽田港深創(chuàng)投基金總經(jīng)理

趙　陽 國泰君安投行部執(zhí)行董事

姜　海 合凡資產(chǎn)總經(jīng)理

石露露 惠譽評級亞太區(qū)企業(yè)評級團隊董事

鳳曉龍 上海市國際股權(quán)投資基金協(xié)會 副秘書長兼不動產(chǎn)分會秘書長

資產(chǎn)變現(xiàn)的選題與通道

關(guān)于中國REITs的發(fā)展，仍有許多內(nèi)容值得梳理與研究。

嘉實基金董事總經(jīng)理、公募REITs業(yè)務(wù)板塊負責(zé)人王藝軍就認為，中國版的公募REITs有兩個重要的中國特色，也是兩個創(chuàng)新。從全球范圍來看，首先是它的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，用公募基金作為載體，結(jié)合同一實控人向下的ABS資產(chǎn)管理計劃，疊加出來一個SPV，從形式上在全世界是獨樹一幟的；此外，把除了不動產(chǎn)以外的傳統(tǒng)的基建，即經(jīng)營權(quán)的這一類資產(chǎn)，也納入了中國的C-REITs資產(chǎn)圖譜，這個在全世界也是獨樹一幟的，該特點決定了中國的公募REITs長遠發(fā)展的前景。

嘉實基金董事總經(jīng)理、公募REITs業(yè)務(wù)板塊負責(zé)人 王藝軍

F.O.G.富尚資產(chǎn)董事長、香港越秀REITs獨立董事陳曉歐認為，中國目前的REITs市場有四點是有待改進的，包括公募REITs的架構(gòu)問題，稅收問題，杠桿比率問題和估值定價的方式問題。目前整個中國的C-REITs架構(gòu)是一個雙層公募基金嵌套資產(chǎn)的架構(gòu)。

無論是大宗交易這類老路，還是公募REITs這些新途，都彌漫著種種不確定因素。

F.O.G.富尚資產(chǎn)董事長、香港越秀REITs獨立董事 陳曉歐

朗詩青杉資本常務(wù)副總經(jīng)理方旭東表示，資產(chǎn)退出也是他們最近兩三年工作的一個主軸，商辦業(yè)態(tài)、外資基金、自用買家這三類退出的成功率相對高一些。

同時，他感概道：“現(xiàn)在大宗交易其實蠻困難的，碰到一些買家也是值得珍惜的，我們有一單是買賣雙方都已經(jīng)談得蠻深入，要簽約了，卡在了園區(qū)，卡在一些招商的政策上。”

吉寶城市發(fā)展中國業(yè)務(wù)發(fā)展負責(zé)人周云鵬指出，所有投資的目的就是為了退出。去年，吉寶募到了一個16億人民幣左右專門針對于中國市場的外幣基金 。

瑞威資管副總裁兼特殊資產(chǎn)事業(yè)部總經(jīng)理趙永華認為，未來整個資產(chǎn)證券化，將成為資產(chǎn)變現(xiàn)的主要通道。

安獅資產(chǎn)首席投資官陳零強調(diào)，退出環(huán)節(jié)是很重要的，因為只有成功退出才能保證源源不斷新增的投資，但REITs的退出有三點障礙。他指出，第一點障礙在于資產(chǎn)的品類還沒打開，有長租公寓、有新基建、有商業(yè)，但機構(gòu)喜歡的投資品類商辦，還沒有打開，這是實際的障礙。

第二點障礙在于，REITs要求有20%的資金沉淀在里面，而對于任何一個干干凈凈的投資機構(gòu)，都希望干干凈凈地投資，也希望干干凈凈地退出。第三點障礙在于，對于剩余的80%資金，也需要擔(dān)保同一類資產(chǎn)的投資，每個項目背后的投資人是不一樣的，無法讓另外一個投資人為新的投資人做擔(dān)保。

對此，大成律師事務(wù)所合伙人劉唯翔深有感觸，并表示，一年以來他有一項的主要工作就是跟所有人解釋剛剛說到的三個問題現(xiàn)實當(dāng)中有沒有合規(guī)的解決方法。

主題討論會：“資產(chǎn)變現(xiàn)的選題與通道”

主持嘉賓：劉唯翔 大成律師事務(wù)所合伙人

討論嘉賓：方旭東 朗詩青杉資本常務(wù)副總經(jīng)理

周云鵬 吉寶城市發(fā)展中國業(yè)務(wù)發(fā)展負責(zé)人

趙永華 瑞威資管副總裁兼特殊資產(chǎn)事業(yè)部總經(jīng)理

陳　零 安獅資產(chǎn)首席投資官

王海山 上海央地禾新董事總經(jīng)理

王超逸 元聯(lián)基金副總經(jīng)理

元聯(lián)基金副總經(jīng)理王超逸則提出一個新的通道——Pre-REITs。“在資產(chǎn)還沒有完全成熟的時候，我們會組一只基金把這個資產(chǎn)裝進來，為企業(yè)實現(xiàn)表外培育，并且實現(xiàn)部分現(xiàn)金流的回流，在資產(chǎn)逐漸成熟以后，再由企業(yè)回表實現(xiàn)利潤之后發(fā)行REITs產(chǎn)品，在這個過程中資產(chǎn)存在運營上的倒逼機制，在自己的體系內(nèi)孵化就沒有市場倒逼，只有放在市場上才會根據(jù)市場化的要求去完成退出這個行為。”

上海央地禾新董事總經(jīng)理王海山則提出，相對于Pre-REITs直接退給REITs，通過擴募的通道來退出會更為容易一些。同時，由于市場上對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的需求仍然較大，因此擴募的需求也相對旺盛。這種方式能避免私募基金直接發(fā)行REITs時可能面臨的不成熟問題。