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　　鐘偉：我想講四個方面的問題，這個報道是我和黃海南博士兩個人完成的，我們主要做的是外匯管理和金融行業(yè)的一些問題，我們想回到四個問題，第一個是從市值過萬億的房地產企業(yè)，什么時候會出現(xiàn)？這是萬科美女董事肖莉她問我這個問題，所以我回答她，第二個就是超速擴張的房地產企業(yè)越來越多，這是一個故意的戰(zhàn)略行為還是忽視了自身財務風險急功近利的行為，就是我們需要回答的。

　　第三個就是目前的土地出讓制度是有嚴重缺陷的，房價沒有問題，有問題的是地價。第四是廉租房雖然開始啟動，但是還處于一個剛剛開始關注的一個問題，廉租房的意義是什么？我回答這四方面的問題。

　　第一個是萬億市值的房地產企業(yè)什么時候出現(xiàn)？之所以要回答這個問題，是因為我們國內在H股或者是A股里面出現(xiàn)了市值過2千億大型房地產開發(fā)企業(yè)，這些企業(yè)對中國房地產未來可能有關鍵性的影響，所以我們看一下什么時候萬億市值的房地產企業(yè)出現(xiàn)？預測的時候有點困難，我們簡單的思路是，我們假定市場當中這些企業(yè)的PE比值實值率是不變的，業(yè)務擴張的速度跟以往過去的4年左右業(yè)務擴張的速度接近，這樣的話，我們看一下萬億市值的房地產企業(yè)什么時候出現(xiàn)，這是一個基本的前提。我們選了十個變量，大家可能看得不太清楚，包括市值，帳面價值，銷售收入，形成的外部權益，市值率等等一些指標，我們建立了預測萬億市值的房地產企業(yè)的基本模型，最終的結論是什么呢？這些萬億市值企業(yè)的出現(xiàn)，跟假定條件是密切相關的，這是我們所做這個模型的過程，就把這個忽略過去，我們來看這個數(shù)據的運用，然后按照TOPTEN的排行榜，這個榜單當中有兩家是A股的上市公司，有五家是H股的上市公司，有三家沒上市，但是數(shù)據不可獲得，另外我們還選了六家比較大規(guī)模的A股公司，我們所分析的樣本一共有8家A股的房地產上市公司，以及有5家H股的上市公司，這是我們現(xiàn)在規(guī)模比較大的上市公司，但是也有問題，我們模型的問題出現(xiàn)在兩方面，第一個是是不是我們所假定的跟現(xiàn)實相符，業(yè)務擴張的速度跟過去4-5年一樣的平均擴張還是更快的擴張？第二個是各個企業(yè)的所取得的土地儲備很少公開，但是土地儲備對企業(yè)的業(yè)務擴張有決定性影響，這兩個因素忽略掉，會對我們的結果有重大的影響。

　　所做的未來20年A股上市公司的預測，我們可以看一下，我們可以看到北城差不多在2025、2026年北城已經超過了1萬億的市值，另外一家是陸家嘴，另外一家是深圳萬科，所以A股上市公司當中，大約這三家企業(yè)是最先能夠突破萬億市值的企業(yè)，萬科，陸家嘴，北城實業(yè)他們的市值達到萬億規(guī)模的年份分別是2018年，2024年，2025年。或者說，按照我們過去五年的房地產擴充速度，在未來10年，不太有可能出現(xiàn)超過萬億的企業(yè)，但是如果按照06、07年兩年的增速，情況就不一樣了，如果安排06、07年的兩年的增速，再按照06、07年A股所表現(xiàn)的強勁的走勢，我們估計上面的時間可能會縮短一半，萬科將會提前5年左右，到2011年，2012年，萬科的市值已經超過萬億，接下來的陸家嘴和北城實業(yè)他們分別會在差不多2016-2018年之間，他們的市值能夠過萬億，或者說，換而言之，在A股上市公司當中，最快在未來得5年時間，中國將會出現(xiàn)總市值上萬億的上市公司。

　　同時我們還選了5家H股較大的房地產公司，他們分別是中海，合生創(chuàng)展，綠城，新世界，和上海復地。數(shù)據不全的問題，時時困擾著我們，我們就做了5家，從這個表可以看出來，市值超萬億的港股上市企業(yè)只有兩家，綠城和中海，市值達到的年份2024年到2025年，也就是他們差不多跟陸家嘴和北城實業(yè)同時達到市值過萬億，新世界中國是一個很奇特的企業(yè)，他們的資產周轉率、外部融資率非常低，發(fā)展的潛力看起來有一些障礙，所以我們預計這家企業(yè)20年后很難達到市值過萬億，我們之所以考慮市值過萬億的企業(yè)，更多的擔心這些事情，這些市值過萬億的企業(yè)，將會對中小開發(fā)商構成什么樣的壓力？現(xiàn)在上市公司、外資企業(yè)，已經對中小開發(fā)商構成了非常大的壓力，市場的競爭環(huán)境越來越不公平，這是我們想關注的第一個問題，第二，這些萬億市值的上市公司，將有可能對房地產的政策產生什么樣的影響？也許以后，國務院制訂有關房地產的建筑，土地等等方面的政策，乃至住房保障和社會保障，都會很大程度上受到這些企業(yè)的影響。

　　第三個是對房價的影響，我個人對這些大的上市公司對房價的影響向來是比較負面的，因為他們毫無疑問的是當前推高房價的主要力量，所以，這些出現(xiàn)市值過萬億的企業(yè)上市公司，如果今后5年出現(xiàn)的話，對整個房地產行業(yè)企業(yè)的構成是一個非常大的挑戰(zhàn)，而政府的責任就在于維持整個市場的公平競爭，否認的話，沃爾瑪，微軟就不會受到歧視。

　　第二個就是萬億的上市公司有可能在未來5-10年出現(xiàn)，他們所付出的代價是什么？這些企業(yè)毫無例外，或者說大部分的房地產開發(fā)企業(yè)都處于一個超速的增長時期，我們進行房地產的財務運行，主要是有兩類指標，一類是國內傳的比較多的帕爾多比率，有期負債率，這個指標不可靠，只能夠看一看，從來不存在這個，這只是參考的東西，第二個是可持續(xù)增長率，這是不錯的，這是波斯頓咨詢公司提出來的，這個主要假定的資本結構多元化，就是企業(yè)的股權融資因經營盈余的積累，和企業(yè)的債務積累是同步的，因此企業(yè)的權益負債情況沒有惡化，當然也沒有改善，所以我們用后面這個指標做超速增長的財務預計。這個更麻煩一些，我就把過程忽略，雖然是最粗略的模型，但也涉及到14個大的財務指標，這些大的財務指標，我們用了五類模型，一個是假定擴張速度時恒定的，另外預測權益負債比的變成。第二假定財務負債比是穩(wěn)定的，那么我們預測擴張速度的極限增長，第三我們靜態(tài)的比較分析，在目前的業(yè)務擴張，主要財務指標維持基本穩(wěn)定的情況下權益負債比率的變化，然后模型四在極端狀況下，可以看一下最大的承受的業(yè)務擴張的速度是多少？

　　第五我們做了一個動態(tài)路徑的分析，模型要有可能性，如果模型沒有可能性就沒辦法回答問題，所以我們就選萬科，把它挑出來，用我們五種模型跟萬科的實際運行結果進行比較，這是模型模擬出來的權益負債比的變化和萬科實際的權益負債比的變化。藍色的線條是萬科的模擬值，而粉色的線條是萬科的實際情況。萬科現(xiàn)在已經達到業(yè)務速度急速擴張的警戒值，下面的這條線紅線是警戒線，我們可以看到萬科的權益負債比不斷的下降，也就是說萬科業(yè)務擴張已經超出接近了它資本能力擴張的極限，除非萬科的財務信息不準確。這個模擬是什么呢？就是萬科的新增權益跟我們用模型估計出來的萬科的新增權益比率，可以看出來我們的模型是比較準確的，萬科的新增權益和用模型計算出來的新增權益沒有太大的差異，或者說我們模型跟萬科實際運行的最大差異，萬科的財務狀況的波動性比我們模型更加嚴重一些。

　　計算的結果，模型還是可靠的，如果模型可靠的，那計算得出來的結果將會是什么樣的？我們可以看一看，06年A股市場房地產企業(yè)的業(yè)務擴張的基本評價，我們可以看出來，萬科是處于超速，保利地產是嚴重超速，招商地產也是嚴重超速，金帝集團嚴重超速，處于保守的只有陸家嘴，陸家嘴和中華企業(yè)，其他還有一些輕微的超速。

　　排名TOPTEN前十名的企業(yè)當中，我們可以看到，保利，招商，金地等都是嚴重超速的企業(yè)，權益負債比大于1的工作當中，陸家嘴的風格比較保守，然后萬科現(xiàn)在已經處于中度超速的狀況，醇和中華處于輕度的超速狀況，我們結合第一部分我們講的市值超萬億的企業(yè)，非常巧合的，我不理解為什么？正好是北京一家，就是北城，上海一家是陸家嘴，以及深圳的一家萬科，他們都有可能在2018、2024、2025這三年分別達到市值過萬億的水準，這三個企業(yè)的狀況是不一樣的，陸家嘴處于保守狀況。北城處于中等或者是輕微的超速狀況，而萬科是處于比較嚴重的超速狀況，這種財務上的超速一定會給企業(yè)的擴張和資金鏈條的繃緊帶來巨大的壓力。

　　我們現(xiàn)在接下來要討論是，這些正在快速擴張的房地產企業(yè)，他們的快速擴張是機遇一個戰(zhàn)略判斷，是機遇他們5-10年中國房地產的需求，土地的供應的變化沒有根本變化，抓住這個機遇期的決策，還是過去兩年，房地產企業(yè)盈利狀況不錯，所以董事會沒有戰(zhàn)略考慮，就是想多撈一把的心態(tài)所導致嚴重的超速？我不太清楚這些企業(yè)當中，有哪幾家對于自己的財務狀況的警戒程度是有警惕的，也不清楚的超速狀況到底是不是一種戰(zhàn)略？也許其中有戰(zhàn)略的，就是說萬科是有戰(zhàn)略的，招商地產是有戰(zhàn)略的，其他的企業(yè)是否有戰(zhàn)略我不太清楚。

　　這些企業(yè)在超速增長過程中，我們在金融這一塊只能回答一半的問題，還有一半的問題，很遺憾今天沒有這樣的人過來，必須由人口經濟學家來回答。畢竟中國人口重量結構，城鄉(xiāng)人口比率的變成，需要贍養(yǎng)的老人以及未成年兒童的結構的變化，是決定中國房地產產業(yè)中長期發(fā)展的最致命因素，金融因素當然很重要，但是人口因素更重要。我們可以稍微看一下，大約在2015到2020年間，中國人口的贍養(yǎng)比是最低的，此后人口贍養(yǎng)比將上升，那么也就是差不多2015年之后，我們很難估測中國對于新住宅需求是否會向現(xiàn)在這么強勁，另一個從金融層面考慮的問題，通常到2015-2020年之后這段時間，我們現(xiàn)在這么辛勤的工作，閑暇的時間非常少的狀況是不正常的，所以到那個時候，我們個人會用更多的時間用于消費，用于悠閑的度過自己的時間，工作時間會縮短，儲蓄率會明顯的下降，在經濟增長的周期中，我們現(xiàn)在在經濟增長的前期，儲蓄率是不斷的上升，中期儲蓄率是穩(wěn)定的，到2015-2020年，我們居民儲蓄率必然會有明顯大幅度的下降，所以這兩個問題就決定了，也許我們這么策劃，這些明智的企業(yè)，只所以在目前超速的增長，因為他們看到的，以現(xiàn)在他們的土地儲備，以他們現(xiàn)在的戰(zhàn)略判斷，他們覺得，如果不抓緊從現(xiàn)在到2015到，2020年的時間使自己成為規(guī)模為王的企業(yè)，以后很難再有這樣的機會，如果沒有考慮到這些因素，那么現(xiàn)在規(guī)模的擴張，有可能帶來災難。

　　第三災難在哪里，為什么我們說財務的急劇擴張有問題，業(yè)務的急劇擴張有問題，問題出在土地上，如果有人認為地價跟房價不相關，那我們只能對這種研究或者是爭論表示由衷的感嘆或者是佩服。我們不準備對這個問題做任何爭論，我們看一下土地的問題，土地是我最擔心的問題，根據歷年來國土資源公布的公告，地價的上漲，幾乎是非常猛烈的，04年的公告，地價只是漲了六點幾，05年也一樣，漲得很少，四點幾，到06天，土地出讓面積，也就是真正從去年開始，土地出讓的面積目前有了明顯的增長，但是土地出讓的地價款的增長以及凈的土地出讓金的增長更加多。

　　也就是說，開發(fā)商簡單的估測，目前現(xiàn)在的開發(fā)商，對于一個正常的企業(yè)來講，至少有70%以上的資金實際上是沉淀在土地上的，土地是否具有價值，決定了開發(fā)商未來命運的成敗，現(xiàn)在地價的變動是什么樣的，我們可以看一線城市，北京，這些數(shù)字不完整，也有可能這些數(shù)字會偏差，北京目前土地的平均的樓面地價差不多是3300-3400/平方。廣州05年時土地出讓金才有80億-90億，而06年的時候已經有140多億，廣州07年1-4月份地價平均3500-3600元/平方，比北京還要高出200元，廣州的土地供應也是非常遲緩的，我們可以看一下，土地供應的速度跟當期的銷售速度差異比較大，我不知道這個公司是誰，金瑞地產的提供的素質，我覺得很好，拿過來用，現(xiàn)在廣州的新房的均價已經超過了7千，達到7千多了，而北京的進價，比我預想的上漲得更快，目前北京四環(huán)以內的均價大概是1.3萬，四環(huán)以內的是1.07萬，五環(huán)以內的是8千多，這已經是一個非常高的素質，從深圳來看深圳的情況更加令人驚訝，在過去的半年，土地出讓的樓面價格是8800千到8900千，杭州第二季度，平均樓面地價6400千，而上海平均樓面的地價是5400，所以同地價來講，我們可以么估測，目前土地的價格已經透出的未來三年的房價，我們可以大概的說一下，目前的平均樓面地價至少乘以3倍，大約是這些土地在今后3-4年，形成一個真實的實際商品房供應的時候市場交易的價格，尤其可看，深圳到3-4年之后，無論是關內還是關外，深圳的房價都超過了一平方超過了2萬，杭州接近2萬，北京的話，六換以內很難找到1萬以下的房子，而廣州大廣州十個區(qū)的概念，平均的房價也會超過1.1萬，1.2萬。這就意味著目前的土地招拍掛制度，開發(fā)商敢往上沉淀資金，那是因為開發(fā)商認為，或者是開發(fā)商假定認為，在未來3-4年，我們新房的房價的銷售的均價，每年至少上漲15%-18%。否則，目前土地的招拍掛的價格是不可以維持的，或者另一種方式，也就是這些開發(fā)商在囤積土地時，他們認為，土地供應政策沒有重大調整。

　　目前土地出讓政策出來的問題是非常嚴重的，第一個招拍掛制度談不上公開公平，也談不上公正。第二個就是地價上漲過于迅速，第三個問題是中小開發(fā)商被擠出局，05年之前，我們可以看到，從全國土地出讓的情況看，大開發(fā)商占的份額大概是10%-15%。現(xiàn)在一線城市土地出讓當中，大開發(fā)商拿的土地占50%以上，或者說大的地塊被外資或上市公司所持有，第四，當中土地出讓的面積越來越大，議價情況也越來越嚴重，大地塊的現(xiàn)象是非常不尋常的，因為大地塊有風險，也有投機取巧的地方，大地塊的拍賣主要還是繳款的周期拉得比較長，所以有一個資金的杠桿作用，征地的比率高，建筑用地的比率低，所以以后待征用地的變性有操作空間，由于開發(fā)周期長，規(guī)劃變更的可能性隨之增加，容積率都可以修改，最嚴重的問題是，大地塊的招拍掛，迅速改變了這個城市對房價的預期，這種情況是非常糟糕的，土地儲備沉淀的量非常大，我個人估計至少1萬億，而任總估計在1.5萬億以上。

　　這些錢都放在地上，而這些地不值錢，不要以為土地永遠增值，這只是一個神話，現(xiàn)在土地的招拍掛的方式完全決定了房價的走勢，如果不改變土地的招拍掛的方式，那么民眾對于房價的預期每年至少漲15%-18%的預期就難以改變，這種土地出讓的方式會帶來什么樣的結果，只有帶來兩個結果，第一個結果是政府準備承受商品房的高房價和來自于中高收入對政府的強烈批評，不做任何政策的的重大調整，第二政府意識到高房價傷害了中高收入階層，因此不得不對土地供應政策進行調整，如果是后者的話，那么現(xiàn)在剛剛開始快速的想要進行土地儲備的企業(yè)，對他們來講，也許這種做法是不明智的。

　　第四我們想要強調就是廉租房的問題，廉租房的問題現(xiàn)在沒有被提上議事日程。政府和市場總是兩條腿走路，我們可以看一下聯(lián)合國伊斯坦布爾的人居宣言，保證人人享有適當?shù)淖》亢褪谷祟惥幼「】?，更安全，更舒適，更公平，更持久，也更具有效率。要全面實施國際法律文件提出的人人享有適當住房權力，尋找由各級公共政府，供應部門，私營部門，非政府伙伴之間的參與，以保證這些目標的實現(xiàn)。

　　因此，是否有合適的廉租房政策，是中國政府是否遵守國際法起碼的前提。這不是我們國內法所決定的，但是我們可以看一下左邊的圖，房地產開發(fā)土地的規(guī)模逐年增長，我們用于經濟適用房的廉租房的投資在1999-2000年達到巔峰之后，所占的房地產開發(fā)的比例逐年下降，從國際經驗看，市場能解決誰的問題呢？按照任之強的說法，現(xiàn)在能解決的是，我們把收入劃五等份，高收入的，中高收入的，中等收入的，中低收入的，低收入的，現(xiàn)在中國商品房市場解決的是占全部人口的20%的高收入階層的當中的20%，也就是能解決占全部人口2-3%高收入群體的住房需求，這是商品房現(xiàn)在能滿足的住房需求。請問，低收入階層，排在最末尾的居住，他們的住房需求由誰來滿足。由開發(fā)商滿足嗎？開發(fā)商就可以把商字去掉，變化慈善機構算的，我們看一下國際經營，租賃性的，請注意不是購買性的，租賃性的房是穩(wěn)定房價，歐美的情況，英國現(xiàn)在20%住公房。法國現(xiàn)在所建的新房中，20%必須是廉租房，而德國，德國的比例將近是30%，美國17%，所以在歐美國家，他們的廉租房建設就是為收入階層劃分中最低20%提供住房，東亞是強政府形態(tài)，所以東亞政府為中低收入階層提供的住房保障比歐美國家更好，東亞的韓國，韓國現(xiàn)在在建設高峰時期有一半是公房建設，香港現(xiàn)在有一半人住在租來的房子里，其中30%是租的公房，新加坡全國人民幾乎每一個人都住政府提供的公房，這是東亞。

　　中國的情況呢？中國的基本情況，06年的時候出了一個這樣的文，提到5%，而現(xiàn)在剛剛提到10%，近5年來，政府為廉租房投入的資金占財政支出的比重，千分之1.5，要滿足20%的低收入人群的要求是完全沒有可能的，如果按照廉租房現(xiàn)在，土地的近收益提10%建廉租房，這個大概是能夠滿足廉租房建設資金需求的16%，所以這個數(shù)字還遠遠不夠，北京現(xiàn)在居住公房的人口大概之占百分之三點幾，而歐美，東亞國家普遍在50%以上，中國是百分之三，還是在城市之都，你要靠市場解決低收入的住房問題，這是完全不可能的。

　　到最后，我們總結一下，萬億市值的上市公司在今后的5-10年是可能出現(xiàn)的，第二，寫萬億市值的上市公司的出現(xiàn)，是他們現(xiàn)在財務能力非常脆弱的情況下，急劇擴張的結果。

　　第三，這種急劇擴張的結果是否有風險，有。風險在哪里，在土地，土地目前的出讓方式是完全不可以接受的，第四廉租房建設是誰的責任？要分一清楚。現(xiàn)在的廉租房建設僅僅是剛剛開始，含了一些正確的口號，還沒有做正確的行動，我們要采取的行動是什么呢？第一步有一些人呼吁取消期房銷售，這個呼吁是非常令人驚訝的，很敬佩他們的思維，他們認為，取消期房能降低房價。

　　第二，銷售匯款的專門帳戶管理，銷售匯款不規(guī)開發(fā)商，進入銀行獨立的帳戶，這也是很危險的舉措，第三提高個人按揭的首付比例，中國人的人均收入不高，現(xiàn)在購房當中，平均的按揭使用不到60%，我為了買一套房子，40%都是自己首付的，這些房子當中，一塊錢的按揭，對應抵押物的價值，在05年的時候是1.68塊，現(xiàn)在是接近2塊，所有城鄉(xiāng)居民這一代，平均持有期限是17年，提前還款的合約平均期限是7年，也就是說，你借錢的時候，你借了17年的款，實際上你7年就能還掉，不良率在2%以下，我們低收入的中國民眾，用非常負責任的態(tài)度，給銀行帶來了巨額的收益，憑什么還以再損害住房消費者的方式來解決房地產的問題。

　　第四個就是雙線和7090的政策，以及經濟適用房的政策，我不認為雙線7090政策等等本身有什么問題，但是過5年，過6年，你讓市場規(guī)律自發(fā)起作用，這就是好政策，現(xiàn)在單套房價還沒有到這個水平時，提7090，就相當于一個15歲的姑娘趕緊結婚一樣。

　　還有一個是地的扭轉整車，地只能在農業(yè)中扭轉，阻止土地供應量的放大，顯然不正常，也剝奪了農民從他擁有的土地當中獲得正常市場收益的權力，二手房交易的各種限制性政策也是非常奇特的，也因為非常關注。

　　還有一個各種房地產開發(fā)投資的各種限制性政策，這也沒道理，房地產價格，房價構造取決于供求，如果不把供應放大，價格不會下來。快速推進的土地期權制度可能也有問題，因為我們仔細研究過之后發(fā)現(xiàn)，各級政府的信用和開發(fā)商的信用，使得中國很難形成有效的透明的公正的土地期權市場。

　　最后一個是對非居民購買中國的不動產要禁止，這個做法是值得商榷的。因為國際通行的做法是，你來買可以，但是你要快速的賣了走人不行。西方更多的政策對非居民的退出的限制，而不是準入的限制。

　　講了一些懷疑的政策之后，我們的政策是什么呢？第一個政策是短期的，適當放寬容積率，和大地塊的拆分。第二個在珠三角和長三角京津地區(qū)調整農田保障制度，18億畝耕地很重要，中國人要吃糧，這個政策大體上沒錯，但是要每個省，每一個地區(qū)，每一個縣都保持現(xiàn)有的農田的數(shù)量不變，這是不對的。珠三角人均耕地只有0.56畝，長三角人均耕地只有0.6畝，京津地區(qū)這個地拿出來干什么都行，就是種糧不合算。你讓中南沿海地少人多經濟發(fā)達的地區(qū)種糧食，簡直是開玩笑。

　　所以要求各個地區(qū)自求農田保障平衡的做法，是需要調整的。第三個政策，土地及開發(fā)的調整和農地直接入市的調整，現(xiàn)在A級開發(fā)通過土地儲備整理中心來做，企業(yè)做法緩慢，周期漫長，供應量遲緩，有效供應不能形成，另外，農地直接入市也要非常關心。第三，為什么地區(qū)政府把地越派越貴，因為他也要出政績，要升官發(fā)財，這種一情況下，土地的財政收入，土地出讓是非常重要的一塊，能不能給地方政府其他的資源來源來發(fā)展經濟，如果能夠給信用較高的政府來發(fā)展這種方式，就能夠有效的緩解地區(qū)政府單純的通過土地來獲得一次性財政收入的沖動，另外，不要懷疑地區(qū)政府發(fā)債的誠懇態(tài)度，因為地區(qū)政府是受制于地方民眾，必須還債。

　　第五個是高收入多購房一定要做，如果你不允許中高收入階層持有多套住宅，那么就不會有人去出租房屋，如果不允許這種事情出現(xiàn)，那么人們就沒有辦法分享房價快速上漲過程中的收益。

　　第六個是差別性謹慎的物業(yè)稅的政策仍然是有必要的，但是請注意前提，物業(yè)稅政策必須是差別性的，必須是非常謹慎的。這是我們對07年上半年市場的總體概括。