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行業(yè)老大，加“海外親戚”，蘇泊爾賺了好大的名頭，但一不小心也賺來了民族主義的口水；
股市高漲，全民歡呼，蘇泊爾沒有理由不高興，但隨之而來的并購日益成為長在樹梢上的果子……
引子：被股價綁架的收購
2007年4月11日，對于蘇泊爾股份有限公司(簡稱：蘇泊爾)總裁蘇顯澤來說是非常特殊的一天。
上午10點，蘇泊爾正式接到中國商務(wù)部就法國SEB國際股份有限公司(簡稱SEB)并購蘇泊爾的批復(fù)，內(nèi)容如下：
1.原則同意蘇泊爾集團、蘇增福、蘇顯澤以每股18元人民幣價格分別向法國SEB協(xié)議轉(zhuǎn)讓9.71%、4.24%、0.43%股權(quán)，共計2532.0116萬股；
2.原則同意蘇泊爾以每股18元人民幣的價格向法國SEB定向增發(fā)4000萬股A股；
3.原則同意法國SEB以部分要約方式收購蘇泊爾不少于4860.5459萬股，不多于6645.2084萬股；
4.法國SEB此次戰(zhàn)略投資蘇泊爾后，將持有蘇泊爾52.74%至61%的股權(quán)，成為控股股東；法國SEB持有上市公司A股股份三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。
官方的認定終于使這個歷時一年的“全流通下外資在中國實施部分要約收購第一單”、也同時是“反壟斷審查聽證第一案”在歷經(jīng)波折后破冰通行；而被同行攻擊為攜手外資涉嫌壟斷的蘇顯澤也暫時松了一口氣。
但是，雖然拿到了官方的認可，SEB收購蘇泊爾也并沒有出現(xiàn)柳暗花明的晴朗局面。蘇顯澤被幾個月來自己公司不斷上漲的股價所困擾，心情異常復(fù)雜。
在2006年8月SEB收購蘇泊爾股權(quán)的方案中，包括了SEB向流通股股東部分要約收購6645萬股股票的條款。當(dāng)初設(shè)計的要約收購方案，就是期望吸引更多流通股股東把股票賣給SEB。
由于競爭對手聯(lián)合抵制，國家商務(wù)部展開反壟斷調(diào)查等，法國SEB收購蘇泊爾控股權(quán)的審批一拖再拖；恰好在大牛市的背景下，加上有外資并購的消息刺激，導(dǎo)致公司股價不斷飆升。在整個審批期間，股價從15元整整翻了一倍多，大大超過了7個月前收購方協(xié)議約定的18元的要約收購價格。4月12日蘇泊爾公告披露后，股價再度漲停，以33.53元報收。
此時，股價已經(jīng)成為妨礙要約收購?fù)瓿傻淖畲髷橙恕?/p>
并且，蘇泊爾的股價未來還有很大的上漲可能。一些證券機構(gòu)在仔細研究了公司2006年年報后，紛紛調(diào)高了對蘇泊爾2007年和2008年的盈利預(yù)測和投資評級。
隨著蘇泊爾股價越來越高，流通股股東以原定價格參與要約的希望也越來越渺茫。
緣起：同行恩怨
蘇泊爾是一家以炊具制造為主、集研究開發(fā)、生產(chǎn)、營銷為一體的股份制民營企業(yè)。
公司前身是浙江臺州玉環(huán)農(nóng)機廠。最先開始只是給沈陽“雙喜”壓力鍋廠做配件，1989年，開始自己生產(chǎn)壓力鍋；1994年初注冊成立了蘇泊爾公司；2004年8月17日，蘇泊爾登陸中小板，成為中小板第32家上市公司。
雖然蘇氏父子憑借浙江人骨子里的靈活和勤勞，用了近20年的時間，將一個配件小加工廠帶成全國最大的炊具生產(chǎn)基地，成為“中國炊具大王”；但是，這個行業(yè)的先天不足一直困擾著蘇氏父子的發(fā)展雄心。
炊具在中國是一個幾乎談不上技術(shù)壁壘的行業(yè)，導(dǎo)致這個局面的原因很多，其中最重要的原因是，炊具對于消費者而言，雖然使用頻率高但關(guān)注度極低，這大大限制了行業(yè)的規(guī)模。
雖然隨著生活水平的不斷提高，消費者對炊具的需求已經(jīng)從簡單的食物加工向細分發(fā)展，開始重視美觀、安全等要素，可盡管如此，炊具在消費者心目中仍然不能和高技術(shù)含量建立聯(lián)系，所以行業(yè)地區(qū)品牌割據(jù)，全國相關(guān)企業(yè)近1500家，分布在廣東、浙江、上海和周邊地區(qū)以及河南、廣西、陜西等地。除了蘇泊爾、愛仕達、沈陽雙喜等企業(yè)在某一細分領(lǐng)域能在全國叫出名氣外，更多還處于整合前期的混戰(zhàn)之中。
競爭必然導(dǎo)致利潤縮水。
據(jù)中國五金制品協(xié)會調(diào)查，炊具行業(yè)利潤空間越來越小，除了品牌經(jīng)營的企業(yè)利潤可能會大一點，在15%左右，其他的就相對較小了。行業(yè)的格局迫使各個企業(yè)以爭奪市場份額，依靠低價策略來尋找發(fā)展，而不斷上漲的原材料價格，使得許多炊具企業(yè)的經(jīng)營步履維艱。
2004年7月，杜邦“特富龍”危機涉及蘇泊爾，從杜邦“特富龍”危機演變到蘇泊爾不粘鍋危機，更進一步演變到消費者狀告蘇泊爾不粘鍋危機，歷時半年之久。期間雖有消費者的非理性和媒體的推波助瀾，更深層次的原因是行業(yè)內(nèi)的一些企業(yè)采取攻擊性的營銷手段爭搶市場份額。
這讓雖已坐上了老大交椅的蘇泊爾發(fā)展起來也備感艱辛。
為了突破發(fā)展瓶頸，蘇泊爾走上了多元化外向發(fā)展的路徑，圍繞廚房做文章：一方面進入小家電領(lǐng)域，另一方面以貼牌方式積極拓展海外市場。
小家電領(lǐng)域要面對美的、格蘭仕等巨頭的競爭，而海外市場又對產(chǎn)品質(zhì)量提出了苛刻的要求，這兩條腿的戰(zhàn)略都將企業(yè)能力的焦點集中在技術(shù)上——在面向中高端的消費層面，技術(shù)賣點最重要。
于是，蘇顯澤將自己取經(jīng)的目光聚焦到世界炊具領(lǐng)跑企業(yè)法國SEB身上。
“與蘇泊爾相比，SEB的技術(shù)以及管理優(yōu)勢是非常明顯的：SEB的勞動力成本是蘇泊爾的10倍，但是SEB的產(chǎn)品利潤率卻是蘇泊爾的3倍之多。產(chǎn)品的研發(fā)、制造以及流程管理，無不是蘇泊爾的老師。”談到兩者技術(shù)上的差距，蘇顯澤的眼光無不羨慕。
2006年8月16日，蘇泊爾集團、蘇增福及蘇顯澤與SEB簽訂協(xié)議，SEB最終可收購蘇泊爾61%的股權(quán)。
蘇泊爾是國內(nèi)炊具市場老大，此消息一經(jīng)公告，引起行業(yè)巨大震動。感到競爭危機的同行，尤其是行業(yè)老二愛仕達，開始強力阻止該項收購案。
據(jù)行內(nèi)人士泄露，愛仕達和蘇泊爾都是SEB的貼牌生產(chǎn)商，早前，SEB打算收購愛仕達，但談判18個月之后卻閃電般投奔蘇泊爾，這讓愛仕達非常惱火。這樣一來，不僅意味著愛仕達原先來自SEB出口訂單的前景莫測，哪里還能跟得上蘇泊爾的前進步伐？而且，一旦收購成為現(xiàn)實，兩者的競爭格局將徹底打破，原先自己老二的地位也就岌岌可危。
于是，愛仕達策劃了一場高舉著民族主義大旗“保家衛(wèi)國”式的阻擊戰(zhàn)。
審批：一波三折的折磨
愛仕達先是以保護民族工業(yè)和國家產(chǎn)業(yè)安全為由，稱SEB集團并購蘇泊爾是炊具業(yè)的“徐工收購案”，聯(lián)合業(yè)內(nèi)多家企業(yè)一起反對。
后來又把反對的理由鎖定在“反壟斷”上，并聯(lián)手6家企業(yè)上書商務(wù)部啟動反壟斷調(diào)查。于是，一口鍋的戰(zhàn)爭上升到了新的高度。
之所以以反壟斷為由，是根據(jù)2006年8月9日國家商務(wù)部等6部委聯(lián)合發(fā)布的《對于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(以下簡稱《規(guī)定》)中涉及的反壟斷審查條款。
《規(guī)定》明確指出，對于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)并取得實際控制權(quán)，如涉及重點行業(yè)，或?qū)е聯(lián)碛旭Y名商標(biāo)的境內(nèi)企業(yè)實際控制權(quán)轉(zhuǎn)移的，應(yīng)進行申報?！兑?guī)定》同時明確指出，并購一方當(dāng)事人在中國的市場占有率已經(jīng)達到20%，并購導(dǎo)致一方當(dāng)事人在中國市場占有率達到25%的，都必須接受反壟斷審查。而根據(jù)國家統(tǒng)計局中國行業(yè)企業(yè)信息發(fā)布中心公布調(diào)查報告顯示，2005年蘇泊爾壓力鍋的市場占有率是41.08%。于是這成為愛仕達、雙喜等6家企業(yè)要求有關(guān)部門進行反壟斷審查的主要依據(jù)。
2006年8月29日，在蘇泊爾召開股東大會討論收購事宜的前夕，包括愛仕達、雙喜在內(nèi)的6家炊具企業(yè)組成“反對并購聯(lián)盟”，聯(lián)合發(fā)布緊急聲明。在聲明中，六企業(yè)緊急呼吁有關(guān)部門高度關(guān)注此次并購行為的嚴(yán)重后果；盡快、果斷叫停此并購行為；于《外國投資者并購中國境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》生效后，對此并購進行反壟斷審查。
至此，反壟斷審查第一次開始進入公眾的視線。
事實上，這對蘇泊爾而言是一場沒有懸念的戰(zhàn)爭。面對六企業(yè)咄咄逼人的攻勢，蘇顯澤并沒有太放在心上。多年以來蘇泊爾在行業(yè)里積累了良好的口碑：從不拖欠供應(yīng)商一分錢，也很少動用價格競爭手段，而作為五金行業(yè)協(xié)會炊具分會的秘書長，蘇顯澤的工作也得到了行業(yè)協(xié)會的高度認同。所以在愛仕達的蠱惑下六家企業(yè)匆匆的遞交了一份聲明后，除了這場鬧劇的始作俑者和雙喜外，其他的企業(yè)都悄然選擇了隱身；而就在今年4月召開的一次炊具行業(yè)研討會中，雙喜的牛貴升又和蘇顯澤坐到了一起。
2006年10月17日，中國輕工業(yè)聯(lián)合會收到商務(wù)部通知，征求中國輕工業(yè)聯(lián)合會對法國SEB并購蘇泊爾案的意見。而中國輕工業(yè)聯(lián)合會卻非直接管理炊具企業(yè)的部門，一時間也無從下手，有意思的是這份通知卻遲遲沒有到中國五金制品協(xié)會手中。而此時，沒有接到通知的中國五金制品協(xié)會在面對媒體采訪時有些無奈，中國五金協(xié)會烹飪炊具分會副秘書長金立新稱，按現(xiàn)行管理體制，五金協(xié)會不直接對商務(wù)部。
于是就有業(yè)內(nèi)人士分析認為，五金協(xié)會此舉是以退為進。把皮球踢到中輕聯(lián)，既可以回避獨立董事身份的尷尬，又能稀釋愛仕達集團等反并購企業(yè)的聲音?，F(xiàn)在看來無非是外界對這場并購案捕風(fēng)捉影式的猜測。
在各方力量的角逐中，這例被普遍期待的新規(guī)實施后第一例反壟斷聽證會在各方力量的角逐中被推遲舉行。
直到2006年11月，國家商務(wù)部方開始對此案展開反壟斷調(diào)查。2007年1月23日，商務(wù)部就該案召開了非公開的反壟斷聽證會。
在聽證會上，雙發(fā)的爭議焦點集中在是否構(gòu)成壟斷的數(shù)字真實性上。
蘇泊爾聲稱：“愛仕達當(dāng)時引用的數(shù)據(jù)是國家統(tǒng)計局中國行業(yè)企業(yè)信息發(fā)布中心的調(diào)查數(shù)據(jù)，這個數(shù)據(jù)是該中心對國內(nèi)15個城市抽樣調(diào)查的結(jié)果，反映的是城市市場的占有率，并不包括廣大農(nóng)村。所以，以此來證明蘇泊爾整個市場份額是不科學(xué)的。”
而來自中國五金協(xié)會的調(diào)查稱，中國炊具行業(yè)雖告別短缺，但品牌的市場占有率最高的也不足10%。據(jù)統(tǒng)計，炊具行業(yè)排名行業(yè)第一位的蘇泊爾占5.3%、第二名愛仕達，占4.2%；在壓力鍋市場中，蘇泊爾也高居第一市場，其余愛仕達、家能合計占據(jù)中高端市場的17%。
同時，主導(dǎo)品牌雖然在主要城市占有一定優(yōu)勢，但由于中國市場的二元結(jié)構(gòu)特點，城市、農(nóng)村兩個市場在產(chǎn)品檔次、銷售渠道等方面有巨大差異，因此，現(xiàn)階段任何一家炊具企業(yè)在國內(nèi)市場都不具備壟斷地位。
也就是說，行業(yè)協(xié)會并不認為蘇泊爾案會導(dǎo)致壟斷局面。
由于反壟斷調(diào)查、召開聽證會等程序，蘇泊爾案審批時限被延長，其預(yù)期2006年底即可完成的審批一拖再拖。
合同：要約設(shè)計中的玄機
根據(jù)《要約收購協(xié)議》，SEB收購蘇泊爾控股權(quán)計劃分三步完成：
第一步，SEB協(xié)議受讓蘇泊爾集團持有的蘇泊爾股份1710.33萬股、蘇增福持有的蘇泊爾股份746.68萬股、蘇顯澤持有的蘇泊爾股份75萬股，合計約2532萬股，占蘇泊爾現(xiàn)有總股本的14.38%。
第二步，蘇泊爾向SEB全資子公司定向增發(fā)4000萬股股份，增發(fā)后蘇泊爾的總股本增加到21602萬股，SEB將持有蘇泊爾股份6532萬股，占增發(fā)后蘇泊爾總股本的30.24%。
第三步，觸發(fā)要約收購義務(wù)，SEB將向蘇泊爾所有股東發(fā)出收購所持有的部分股份的要約，部分要約收購數(shù)量為6645萬股股份；如部分要約收購全部完成，SEB屆時將持有蘇泊爾13177萬股，占蘇泊爾總股本的61%，成為蘇泊爾控股股東。
并且收購人、蘇泊爾集團、浙江蘇泊爾股份有限公司、蘇增福、蘇顯澤特別約定承諾，在獲得相關(guān)批準(zhǔn)的前提下，蘇泊爾集團持有的53,556,048股蘇泊爾股票將不可撤銷地用于預(yù)受要約(見下圖)。
這次收購的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價、定向增發(fā)價和部分要約收購價，都是每股18元，這個價格比2006年8月16日蘇泊爾的收盤價格16.98元高1.2元，是公司每股凈資產(chǎn)的4倍多。按照這個價格計算，第一步股權(quán)收購?fù)瓿珊?，蘇氏父子直接套現(xiàn)約1.5億元，蘇泊爾集團套現(xiàn)3億多元；向SEB定向增發(fā)4000萬股，上市公司可獲得7.2億元資金注入；而第三步的要約收購將使流通股股東有機會以18元的高價出售部分流通股，可謂皆大歡喜。
要約收購不僅手續(xù)煩瑣而且成本也很高，如果單純的想要控股，而蘇氏父子又想賣個好價錢同時也為上市公司融到了資金，協(xié)議轉(zhuǎn)讓及定向增發(fā)就可以達到目的。為什么要設(shè)計這樣復(fù)雜的程序？這也是為了兼顧各方面利益不得已而為之的設(shè)計：
光大證券研究員張逢華解釋，“SEB第一步收購2532萬股、第二步定向增發(fā)4000萬股，這兩個數(shù)據(jù)都是經(jīng)過精心設(shè)計和計算的。而蘇泊爾集團持有的5355.6萬股蘇泊爾股票將不可撤銷地用于預(yù)受要約，其目的就是要達到30%持股比例，觸發(fā)全面要約收購義務(wù)，也就是說，引發(fā)第三步。”
但是，既然是“不可撤銷地用于預(yù)受要約”，那么為何不在第一步中就完成了此項呢。這里面有兩個深層次的意思。
第一、按當(dāng)時的設(shè)計思路，如果股價在18元以下，流通股的股東就會踴躍參與預(yù)受要約，實際上，這5300多萬股參加要約收購可以攤薄參加要約收購的公眾股股東的成交比例。
假設(shè)全體流通股都參加要約收購，出售數(shù)量就會大于收購數(shù)量，用“5355.6萬股不可撤銷地用于預(yù)受要約”作為分母，使流通股東參加者只能按比例把持有股票賣給SEB。這樣的話，預(yù)受要約的股數(shù)將達到15070萬股。這意味著，理論上最低的收購比例將為44.1%。對于蘇泊爾集團而言，在要約收購環(huán)節(jié)，至少還將出售2361.5125萬股股份。二級市場也要有2499.0334萬股被鎖定三年以上。
第二、SEB收購蘇泊爾的主要目的是想占領(lǐng)中國的市場份額，利用蘇泊爾營銷網(wǎng)絡(luò)，將自己的小家電等其他產(chǎn)品通過蘇泊爾進入中國市場，提升國際競爭力。另外把蘇泊爾作為自己OEM工廠(代工生產(chǎn)商)，降低整個SEB集團的生產(chǎn)成本。
如果這5355.6萬股在第一步實現(xiàn)就會使蘇泊爾集團不再持有蘇泊爾的股權(quán)，蘇氏父子的持股比例只剩11.5%。這樣的話，SEB的管理成本就會上升。而對蘇氏父子的激勵動能也會大為削弱，這樣顯然不利于一個控股股份制公司的發(fā)展。
而對蘇泊爾集團而言，獲取了足夠數(shù)量的現(xiàn)金后，更愿意保留較多的蘇泊爾公司的股權(quán)，以分享公司成長帶來的價值增長；而SEB收購蘇泊爾，不僅是希望拿到控制權(quán)，更需要的是能夠擁有原有的管理團隊。收購?fù)瓿珊?，讓管理團隊保留更多的股份，可起到更好的激勵效果，創(chuàng)造更多企業(yè)價值。所以，SEB更愿意向流通股股東要約收購一部分股權(quán)，而讓蘇泊爾集團保留一部分。這也是原方案的設(shè)計初衷。
按照蘇泊爾目前總股本1.7602億股計算，蘇泊爾集團、蘇增福、蘇顯澤共計擬轉(zhuǎn)讓給SEB25，320，116股。蘇泊爾全部股份中剩余可預(yù)受要約的股份數(shù)為150，699，884股。假設(shè)這些股份全部預(yù)受要約，則按SEB計劃收購的股份數(shù)66，452，084股折算，要約收購比例為44.0956%。按這個比例，蘇泊爾集團仍能賣出23，615，884股，剩余持股占蘇泊爾現(xiàn)有總股本的比例為17.01%。
而蘇增福也對外宣稱，SEB將保持蘇泊爾現(xiàn)有高管和董事團隊的穩(wěn)定，除了將按照大股東的權(quán)利，向蘇泊爾派出董事長和相應(yīng)的董事，蘇泊爾現(xiàn)有的團隊不會發(fā)生大的變動。
基于上述兩點，才使得整個過程由協(xié)議轉(zhuǎn)讓；增發(fā)；進而觸發(fā)要約收購。
可事到如今，雖然商務(wù)部的審批放行，但公司股價已遠遠超過當(dāng)初協(xié)議規(guī)定的要約收購價格，如果不提高要約收購價，就不可能吸引公眾流通股東把股份賣給SEB。
根據(jù)當(dāng)初的協(xié)議，如果流通股股東不參加要約收購，蘇泊爾集團勢必會將持有的蘇泊爾全部股權(quán)賣給SEB。而蘇泊爾在股改方案中作出承諾，承諾在2010年8月8日之前持有蘇泊爾股份占蘇泊爾現(xiàn)有總股本比例不低于30%。
顯然，蘇泊爾“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+定向增發(fā)+部分要約”的整個安排陷入遵守承諾就無法實施并購方案、實施并購方案即要違背股改承諾的“兩難”境地，并且，轉(zhuǎn)讓股權(quán)也被高漲的股價所挾持，這顯然不是蘇泊爾想看到的結(jié)果。
SEB：中國戰(zhàn)略遭遇尷尬
SEB集團成立于1857年，1975年在巴黎證券交易所上市。是全球最大的小型家用電器和炊具生產(chǎn)商，2005年銷售收入為24.63億歐元。
SEB集團在不粘鍋、廚房用電器、電熨斗等家用電器領(lǐng)域擁有世界領(lǐng)先的技術(shù)與知名產(chǎn)品，業(yè)務(wù)遍布全球50多個國家和地區(qū)，擁有TEFAL、Moulinex、Rowenta、Krups、All-Clad和Lagostina等世界知名電器和炊具品牌；除了自身創(chuàng)立的一些品牌外，很多都是通過收購獲得的。
但是，由于發(fā)達國家勞動力成本上升，SEB集團在歐洲的經(jīng)營已顯露困境。2006年，SEB集團在法國的業(yè)務(wù)增長只有0.6%，在其全球業(yè)務(wù)增長中處于最低水平。一位SEB集團的高管這樣說，“在法國，我們的處境十分尷尬，因為家庭用品市場的萎縮讓我們的處境非常糟糕，銷量出現(xiàn)了急劇下降。”而且，SEB集團預(yù)計，在法國這樣糟糕的銷售情況還會持續(xù)2~3年。因此，必須拓展發(fā)展中國家市場維持公司業(yè)務(wù)增長，提升其全球競爭地位。
為了尋找出路，SEB集團在2007年發(fā)布的研究報告中指出，在歐洲維持現(xiàn)有的產(chǎn)能水平是沒有必要的。因為全球小型廚具主要在中國生產(chǎn)制造，同時中國的勞動力成本只有法國的1/50，因此，SEB集團通過收購中國企業(yè)，將產(chǎn)能、銷售中心“外遷”至中國，同時借機打入中國市場，是必然的戰(zhàn)略選擇。
對于新興市場品牌的收購有多方面的含義：獲得其產(chǎn)能水平，開拓當(dāng)?shù)厥袌觯瑪U大銷售水平。SEB集團所要達到的兩個目標(biāo)就是：占領(lǐng)細分市場和覆蓋全球銷售市場。而SEB進入中國的方式理論上有三個：收購蘇泊爾；收購蘇泊爾的競爭對手；獨資經(jīng)營。目前SEB已經(jīng)放棄了愛仕達，而外國資本在中國的發(fā)展實踐早已表明，在勞動密集型行業(yè)里如果完全照搬外資在發(fā)達國家的管理思路，肯定是做不好中國市場的。炊具行業(yè)是勞動密集型行業(yè)，SEB不可能沿用它在歐洲的經(jīng)驗，獨資經(jīng)營必然是虧損的。
從SEB進入中國的戰(zhàn)略實踐來看，SEB在中國摸索了10多年，最初也是堅持獨資路線，早先收購上海紅星電器變?yōu)楠氋Y，但進展不大。上海紅星電器在上海的工廠一直是兩三億，除去出口，在國內(nèi)的銷售一個億都不到。
而在炊具行業(yè)，蘇泊爾是一枝獨秀，除了蘇泊爾，炊具行業(yè)沒有其它可供選擇的公司。所以最好選擇是最大程度地利用現(xiàn)有管理層的行業(yè)經(jīng)驗，保留其蘇泊爾原有的團隊。
2004年，SEB公司就已經(jīng)找過蘇泊爾談，但當(dāng)時因蘇泊爾要上市，無法進行下去。最后的“聯(lián)姻”還是在2006年SEB派人到蘇泊爾做了調(diào)查，而蘇顯澤又親自去了法國實地參觀了解后才敲定的。
從雙方商定的協(xié)議中也可以一窺SEB的目的，其中向SEB定向增發(fā)4000萬股的數(shù)量是經(jīng)過精心設(shè)計的，定向增發(fā)完成后，一方面公司獲得了生產(chǎn)基地建設(shè)所需要的資金，公司的總股本也將達到2.16億股。根據(jù)《證券法》規(guī)定，公眾上市公司總股本低于4億股以下的，其公眾流通股比例不得低于25%，而達到和超過4億股以上的，公眾流通股比例達到10%即可。
如果由于要約收購蘇泊爾公司流通股比例低于25%，公司只要經(jīng)過一個簡單的10送10股本擴張就可以滿足法規(guī)要求，保持上市地位。
由此可見，SEB收購蘇泊爾方案是圍繞以下兩個原則設(shè)計的：第一，SEB要獲得控股權(quán)；第二，蘇泊爾要保持上市公司的上市地位。而為了達成上述兩個目標(biāo)，SEB必須同時向蘇泊爾集團、流通股股東收購部分股權(quán)。
但是，向流通股收購部分股權(quán)，這一目標(biāo)的實現(xiàn)，必須有一個前提條件：要約收購價格必須高于流通股市場價格。但半年后的今天，蘇泊爾股價已近30元，機構(gòu)投資者根本不可能再以原來的價格將股權(quán)賣給SEB，除非提高要約收購價，否則每股18元的收購價格很難執(zhí)行下去。如果不提高，在沒有其他股東愿意預(yù)受要約的背景下執(zhí)行協(xié)議，蘇泊爾實際控制人就必須把5356萬股賣掉。這對于蘇泊爾而言，其將喪失對公司的控制權(quán)，公司成長帶來價值增長的激勵沒有意義，不利于蘇泊爾團隊的穩(wěn)定；而SEB也無法穩(wěn)定一個強有力的本土管理班子，這對雙方都將得不償失。而且還與股改承諾相違背。
因此只有一個選擇，就是提高要約收購價格。
光大證券研究員張逢華這樣評論：“SEB眼中的蘇泊爾肯定比我們眼中的蘇泊爾更值錢。而為獲得控股權(quán)付出高于市場價30%甚至更高的溢價，這在股票市場并不鮮見。”他還透露，2006年8月，SEB簽訂收購蘇泊爾協(xié)議后，券商對蘇泊爾的研究報告中就已經(jīng)將蘇泊爾股價的估值提高。
但是否SEB會高溢價完成收購呢？
據(jù)統(tǒng)計，法方的代價是非常高昂的。按照2006年8月16日收購公告前30個交易日蘇泊爾的平均價格為14.27元計算，18元的要約收購價格約溢價26.14%。如果最新的要約價格的溢價按相同比例計算，到收購獲得商務(wù)部批復(fù)當(dāng)天，以2007年4月11日收盤價30.48元計算，要約價格將達到38.5元。這將使SEB的收購成本大幅提高。
而SEB也似乎沒有更多的退路可以選擇。據(jù)了解，SEB已經(jīng)將其在歐洲的兩條生產(chǎn)線搬遷至中國，并解雇了當(dāng)?shù)氐墓と耍_弓沒有回頭箭。如果SEB不提高要約收購價格，只購買了蘇泊爾集團持有的5356萬股，這種可能性也很小。
事到如今，SEB和蘇泊爾事實上都已經(jīng)被如火如荼的中國股市所綁架，兩個企業(yè)就如同騎在了股價的虎背上，進退兩難。
點評
雙匯的前車之鑒
蘇泊爾的并購案無疑陷入了一個僵局。
其他任何變通方式，不僅是“低成本”的股民不會接受、中國證監(jiān)會也不可能批準(zhǔn)(高盛在已獲得雙匯60%以上股權(quán)的情況下申請豁免都沒有成功)。
可能的一條路徑是，SEB不去協(xié)議收購蘇泊爾集團持有的蘇泊爾那部分股份，而是直接收購蘇泊爾集團，然后再實施“定向增發(fā)+部分要約”，現(xiàn)有并購方案的后兩部分都不用大動。這樣在SEB獲得蘇泊爾控股權(quán)的同時，蘇泊爾集團名義上仍持有蘇泊爾30%以上的股份，并不違背股改承諾。
這樣或可成行。
但是選擇這種收購集團股份方案雖然可以控股，但并不能回避要約，只要最終控制人變了，對小股東都要發(fā)出要約。最近的案例就是國美收永樂，而高盛收雙匯集團也想回避，但沒獲批準(zhǔn)；并且啟動“定向增發(fā)+部分要約”，不僅對原方案還有很多細節(jié)需要推敲，而且這樣做的成本和效率都不會是最優(yōu)結(jié)果。
其實蘇泊爾和SEB應(yīng)當(dāng)借鑒高盛要約收購雙匯中的經(jīng)驗教訓(xùn)。
雙匯并購案集外資并購、全面要約、股改于一身，難度高于蘇泊爾并購案。2006年4月29日，高盛、鼎暉合資的香港羅特克斯中標(biāo)雙匯集團的整體轉(zhuǎn)讓，中標(biāo)價格為20億。5月6日，羅特克斯又以5.6億元代價收購了海宇投資持有的1.28億股。通過這兩筆交易，羅特克斯以25.7億元代價獲得雙匯發(fā)展(000895.SZ)60.72%的股權(quán)。
但此信息一公布，股價立即以日日漲停的速度躥升，直到5月31日雙匯請來“尚方寶劍”將股票停牌。而在這短短六個交易日內(nèi)，股價已從18元升至31.86元。2006年12月，雙匯向中國證監(jiān)會請求豁免要約收購義務(wù)沒有獲批，2007年4月羅特克斯終于“隨行就市”地向流通股股東提出以31.17元(2006年5月31日的收盤價)全面收購的要約，多付了26.57億元！六個交易日的“疏漏”使高盛方面收購成本上升了73%。可惜，蘇泊爾在8月份啟動的并購計劃沒有吸取雙匯5月份的前車之鑒。
而SEB與財大氣粗的高盛比只是“小本生意”。
2006年，高盛將376.7億美元收入的一小半——165億美元作為工資、紅利和津貼發(fā)放給了它的2萬多名員工、人均62.2萬美元!如果謹慎的法國人最終滿足了中國股民的貪婪，那可真是奇跡！
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